巨额外汇储备对我国货币政策独立性的影响及对策分析

赵燕妮　冯志勇

摘要：近年来我国外汇储备呈现出高速增长的态势，目前已形成巨额的外汇储备，而巨额外汇储备对我国货币政策实施的独立性带来了一定影响。本文首先阐述了我国巨额外汇储备的形成过程及其形成的原因，进而分析了当前巨额外汇储备对我国货币政策独立性的影响，最后提出了相应的解决对策。

关键词：外汇储备；货币政策；外汇管理；对策

外汇储备是一个国家国际储备的外汇部分，即一国政府所持有并可以随时兑换外国货币的资产。作为一个国家国际清偿力的重要组成部分，外汇储备能在经济调节、实现内外平衡中发挥重要作用。在经济全球化不断发展的今天，外汇储备的作用更是不容忽视。然而，外汇储备太多也会过犹不及，超额的外汇储备不仅会使国家的持有成本增加，还将会对经济产生不利的影响。我国目前外汇储备规模高居世界第一，在货币政策实施的过程中已经给它的独立性带来了一定的影响。因此，保持适合我国经济发展需要的适度的外汇储备规模成为了当前外汇管理的一项极为重要的任务。

一、我国巨额外汇储备形成的过程

20世纪90年代中期以来，我国外汇储备开始高速增长。根据国家统计局的数据，1996年底，我国外汇储备首次突破1000亿美元大关，此后四年，外汇储备平稳增长，2000年末达到1655.74億美元。进入21世纪以后，外汇储备开始迅猛增长，短短5年，到2005年末达到8188.72亿美元，居世界第二。2006年2月，达到8537亿美元，超过日本，跃居全世界第一，成为最大的外汇储备持有国。同年11月，突破10000亿美元。从1000亿到10000亿，中国仅仅用了十年时间。2009年6月底，外汇储备较2006年翻了一番，突破2万亿美元。2009年12月，达到23991亿美元，约占世界总额的三分之一。2013年12月，我国外汇储备规模已达3.82万亿美元，再度创历史新高。2014年，我国外汇储备受人民币汇率双向波动以及阶段性贬值的影响，仅增加200亿美元，增量创下10年来最低。但是，从总量来看，截至2014年12月，我国外汇储备规模已达3.84万亿美元，仍然稳居全球第一。

二、我国巨额外汇储备形成的原因

（一）根本原因

近年来，我国GDP每年都保持8%左右的增速，经济平稳快速增长。在“以出口为导向、以引资为重点”的对外经贸政策的指引下，“出口”及“引资”成为了拉动经济发展的助力。所以说，我国经济的持续增长，对外贸易的高速发展，带来了外汇储备前所未有的增长速度。这是形成我国巨额外汇储备的根本原因。

（二）直接原因

我国外汇储备增长的直接原因可以归结为国际收支双顺差。很长时间以来，内需、消费不足是我国经济的一大特点，由此带来了高储蓄，高储蓄带来了高投资。在这个过程中形成很多的过剩产能，而由于我国在对外贸易中的比较优势（这里就不一一赘述），这其中很大一部分通过对外出口释放出去，由此导致了不断扩大的贸易顺差。国际收支长期处于双顺差使我国的外汇持有量越来越多，成为我国外汇储备居高不下的一个关键因素。

（三）心理原因

2005年，我国汇率制度改革之后，人民币开始升值，从1美元兑8.3人民币，到现在1美元兑6.2人民币，十年内涨幅超过了百分之三十多。然而，在人民币持续升值的过程中，国际上关于人民币汇率过低的声音从未停止，部分国际人士认为中国操纵汇率，使人民币目前的汇率还远远没达到它的实际价值，人民币面临着持续升值的压力。在人民币升值的预期下，虽然有阶段性的调整，但人民币汇率一直稳中有升，同时，大量“热钱”涌入我国以求升值获利。这些资本形成的外币资产，又增加了我国的外汇储备。可以说，对人民币升值的预期，是导致我国外汇储备长期增长的心理因素。

（四）制度原因

1994年，我国开始实施银行强制结汇和有条件售汇制度。在这样的制度之下，我国大陆境内机构除国家规定的可以开立账户保留的以外，经常项目下的外汇收入都必须卖给指定银行，银行平盘后将多余的头寸再卖给中央银行。因此，外汇基本都“跑”到了央行。这种制度，2008年才有所修订，开始逐渐采用意愿结汇制度，结算账户中的企业可以自由结汇，也可以以外币形式保留。资本项下之前采用的是审核结汇，也改成意愿结汇，客户可以自由选择结汇时机。但是，十多年来我国已经积聚起了大量的外汇储备。另外，我国对个人结汇和境内个人购汇也实行严格管制，规定年度总额为每人每年等值5万美元。这样的制度导致我国外汇资源主要集中在了央行，从而促使我国外汇储备规模增加。我国外汇储备1994年底仅为516亿美元，2014年底达到3.84万亿美元，是1994年的将近74倍。所以，这种“藏汇于国”的政策是导致我国近20多年来外汇储备量激增的制度原因。

鉴于以上原因，我国形成了巨额外汇储备。巨额的外汇储备，不可否认不仅增强了我国国际清偿力，还提高了我国抵御国际金融风险的能力和人民币的国际地位。然而，也加大了外汇管理的难度和机会成本，还会出现外汇储备使用效率低下，甚至通货膨胀压力增大等问题。目前，我国实行的仍然是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这样的汇率制度，要求央行无限度地负有对外汇资金回购的责任，因此要经常在外汇市场进行干预。巨额的外汇储备，在央行进行货币政策的实施时，不可避免地会削弱其独立性。

三、巨额外汇储备对我国货币政策独立性的影响

首先，从理论上对货币供求及其均衡与外汇储备的关系来进行分析：

货币供给方面，根据货币学派的理论，一国货币供给（Ms）可以表示为货币乘数（M）与基础货币（B）的乘积，而其中基础货币（B）为国内信贷规模（DC）与外汇储备规模（FER）之和，即：

Ms=M﹡（DC+FER）

货币需求方面，根据剑桥学派的货币需求理论，名义货币需求与名义收入水平之间总是保持着一个较为稳定的比例关系，用k来表示。总的来说，货币需求（Md）可以表示三个因素的乘积，即为人们愿意以通货形式持有的财富占总财富的比例（k）、国内价格水平（P）及总收入（Y）的乘积，即著名的剑桥方程式（也称现金余额方程式）：

Md=k﹡P﹡Y

当一国的货币市场供求处于均衡状态时，货币供给（Ms）等于货币需求（Md），则有：

M﹡（DC+FER）=k﹡P﹡Y

在其他条件不变的情况下，一国外汇储备的增长会带来基础货币的增加，因此，货币市场均衡被打破，货币供给大于货币需求，即：

M﹡（DC+FER）>k﹡P﹡Y

由于市场的自发调节机制会形成新的均衡。为达到新的均衡，由于k在一定时期之内是一个常量，而总收入（Y）水平不变或者其增长速度小于货币供给增速，国内价格水平（P）会提升，由此产生了通胀压力。为抑制国内通货膨胀，中央银行就要采用相应的货币政策，这样的货币政策，势必被“绑架”。

联系实际，随着我国外汇储备的快速增长，中央银行被动地投放了大量的基础货币，为了防止物价水平过快上涨，对冲过多的由于外汇储备增加带来的流动性成为我国货币政策的重要任务。发行央行票据、公开市场上卖出有价证券、提高法定存款准备率等等货币政策工具都围绕对冲外汇占款展开，使央行货币政策的实施陷入了被动，不能切合真正的实际经济状况有效实施，从而影响了中央银行货币政策的独立性。同时，外汇储备的激增也加强了人民币的升值预期，用利率来进行经济的调节也受到了很大的限制。近几年来，为了抑制伴随高投资增长率的经济过热，央行几次加息和提高法定存款准备金率，但过多的流动性却使政策效果很难发挥。而且，加息还导致了更多的投机性资金的流入，中央银行陷入顾此失彼、进退两难的政策操作困境。

总之，面对持续增长的外汇储备，央行为了稳定货币的供给，以免给金融体系带来过多的流动性，形成通胀压力甚至出现泡沫经济，只有扩大冲销规模。而这种“对冲”操作的被动性，限制了央行货币政策调控的范围和力度以及独立性的发挥，从而影响央行的政策调控效果。

四、对策分析

要消除外汇储备对央行货币政策独立性的影响，归根到底是要对外汇储备采取必要的管理措施。在当前条件下，我们可以从两方面着手：一方面是要从量上对外汇储备的过快增长加以限制，另一方面是要从使用上提高对现有外汇储备资产的运用效率。

（一）限制外汇储备的过快增长

1.确定合理的外汇储备规模

为了限制外汇储备规模的过度扩张，可以确定一个合理的外汇储备规模，即给外汇储备设置一个合理的控制线。设置的时候，应该参照一些发达国家和发展中国家的标准，并尽量多考虑所涉及的因素。综合考虑之下，让外汇储备规模与一定指标挂钩，例如，与GDP挂钩，设立一个合理的标准，如外汇储备应是GDP总量的多少倍。当偏离正常值的时候，要有一定的调节机制，进行一定的调节。

2.适度调整外贸、外资政策

在對外贸易方面，我国目前的顺差主要是依靠出卖资源和廉价劳动力的比较优势获得的，不利于可持续发展。我们应不要再过分追求外贸顺差，并调整传统的出口指标、导向、激励机制，限制注重短时效益的出口。在引进外资方面，“招商引资”一直是衡量官员政绩的做法，为了达到考核量化指标，各级政府给出了各种引资优惠政策，在引进时往往只注重“量”不注重“质”。应该一方面做到“适度引进”，逐步取消各种引资优惠政策和考核量化指标，并提高外资进入我国的“门槛”；另一方面提高“引资”的“含金量”，欢迎跟高新技术有关的外资进入我国，坚决杜绝消耗大量资源、污染密集产业的外资进入我国。

3.建立外汇“三藏”机制

由于长时间实施强制结汇和有条件售汇制度，我国国家外汇储备过多，而与之对应的是，不同于发达国家企业、民间持有的外汇都非常多的情况，我国企业、民间持有外汇的量非常少。也就是说，我国外汇基本是“藏汇于国”，“藏汇于企业”和“藏汇于民”的很少。目前我国已经开始放松外汇管制，允许符合条件的企业和个人持有一定的外汇，但是，在2015年1月份我国的外汇存款（企业和个人）总额猛增823亿美元的情况下，我国的外汇存款也仅达到6557亿美元，这跟外汇储备的总量的差异是非常大的。我们应该鼓励企业和居民更多地持有外币，改变原有的“藏汇于国”的策略，建立“藏汇于企业”、“藏汇于民”及“藏汇于国”的外汇“三藏”机制。这样，可以改变国家由于被动吸纳外汇导致储备大幅增加的局面。

（二）提高现有外汇储备资产的运用效率

1.用外汇储备在国外进行实体投资

我国有如此规模庞大的外汇储备，但从目前来看，我国运用外汇储备投资的形式较多的是购买金融证券的间接投资，而非进入外国涉及实体经济的直接投资。我们可以借鉴一些发达国家的经验，将其用于实体经济的投资。例如，在“欧债危机”以后，我国对欧洲各国以各种方式伸出了援助之手，常见的做法是直接援助欧洲，或者购买其政府债券。但是，外汇储备如果只是储藏或投资于金融资产，而不直接投资实体经济来推动实体经济发展，资金其实就没有真正地发挥作用。因此，我们不如投资于欧洲的实体经济，附带相关条件，比如要求欧洲提供技术出口，允许中国在欧洲持有企业股权达到一定份额等。

2.用外汇储备弥补社保与养老金缺口

随着人口老龄化程度的加剧，我国社保与养老金缺口日益显著。2014年，我国职工养老征缴收入增长低于支出增长，收支缺口明显。截至2014年底，基本养老、城镇基本医疗、工伤和生育4项社会保险当期节余5875亿元，累计结存43765亿元。社保基金虽然总体安全，但基金收入平均增幅相较前几年的20%左右降至10%左右，下降趋势非常明显。另一边，与之相对的是超额的外汇储备。因此，我们可以把外汇储备的一部分资金转入社会保险金与养老金上。这样，既可以填补社保与养老金的缺口，解决养老问题的后顾之忧，还给庞大的外汇储备找到一个利国利民的“释放”渠道。

除了上述两方面的措施，促使人民币成为国际货币可以说是解决的根本办法。

随着中国经济的进一步发展，我国应当采取一贯的渐进性策略，逐步让更多的国家和地区采用人民币作为结算货币，在开放的国际金融市场上，能为境外投资者提供更多的人民币金融资产选择。在美元、欧元、英镑主导下的国际储备货币格局下，我国应该采取相应的战略逐步让人民币融入到国际储备货币体系中去。2015年年底，国际货币基金组织（IMF）将作出中国人民币能否被纳入包括欧元、日元、英镑和美元在内具有IMF特别提款权（SDR）的一篮子货币的决定。这是一个机会，加入成功意味着人民币将成为新的国际储备货币，也为人民币成为真正的国际货币迈出了坚实的一步。当人民币成为了国际货币，我们不用再持有大量的外汇，当然也不会再为外汇储备的多寡而伤脑筋。（作者单位：1.云南大学滇池学院；2.云南大学经济学院）

参考文献：

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