REITs在我国保障性住房中的应用：一个研究综述

2014-05-30江维李亚娟

商 2014年47期

关键词：保障性住房研究综述

江维　李亚娟

摘要：通过文献分析法，本文从REITs在保障性住房中应用的相关理论基础、国内外的应用经验、REITs应用于我国保障性住房的必要性、可行性、障碍和建议以及应用模式四个方面对国内研究成果进行了系统的梳理与综合，以期为进一步研究奠定基础。

关键词：保障性住房；REITs；研究综述

“十二五”期间，我国保障性住房的建设目标为3600万套，但因现有融资渠道单一和财政拨款不足，政府提供的保障性住房数量有限。如何解决保障性住房建设资金问题？不少学者将目光投向国际上运作较为成熟的REITs上。

一、相关理论基础

REITs，Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金，简称REITs，属于资产证券化的一种。它通过制定信托投资计划，采取信托（契约）基金或者公司的组织形式，以发行信托受益凭证或股票等方式受托投资者的资金，委托或者聘请专业机构和专业人员经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者[1]。与REITs引进保障性住房相关的理论主要有公共物品理论、融资理论和委托—代理理论。

公共物品理论：保障性住房是公共物品中的“准公共物品”，在消费上具有竞争性，对非保障对象具有排他性，因此，保障性住房的提供理所当然应由政府或者主要由政府来承担[2]。融资理论：一般性的房地产融资大致可以分为权益融资和债务融资，若按资金是否通过银行等金融中介来划分，可以分为直接性融资和间接融资。我国的金融基础设施不够完善，需充分发挥间接融资的优越性（侯莉，2010；尉言凯，2013）。委托—代理理论：所有者（委托人）没有足够的精力和智力管理企业，委托给拥有更多专业知识和技能的人（代理人）代理管理，从而导致所有权和管理权的分离。但由于委托人与代理人面临的效用函数不同，有可能出现代理人道德风险——即以牺牲委托人利益以实现自我利益的最大化。因此，需设置合理稳妥的保障房公司框架和基金运作模式，来减少此种风险，形成对基金管理者的激励，促进基金的健康发展[3]。

二、REITs应用于保障性住房的经验

将REITs成功运用于保障性住房的主要有美国廉租房REITs和香港领汇REITs。

美国将REITs应用于保障房的成功主要在于其1986年出台的针对于廉租房的税收优惠政策，即低收入住房返税政策（Low-income Housing Tax Credit，LIHTC）。LIHTC规定，任何公司或者房地产信托基金，如果投向符合一定标准的公共租赁住房，那么政府将在10年内每年返还整个工程造价4%的税费（周义等，2011）。这项方案消除了投资者对于开发和投资廉租住房利润低的顾虑，大大激发REITs投资于廉租房[4]。1986年到1995年，美国先后有80万套中低档住房投放于市场，其中大多数廉租房项目都是REITs投资的[5]。

香港的领汇基金（The Link REITs，香港联合交易所：00823）成立于2005年，是具有香港特区政府背景的亚洲最大发行规模的房地产投资信托基金[6]。其实质是以部分有商业用途的、可采用市场经济规律运作的、非福利性的资产租金收入基金化与单位化，吸引社会资金参与公屋运营管理[7]。除了投资物业的多元化之外，香港领汇REITs具有非常成熟的风险信息披露制度：相关规定长达20多页，共有五大类四十八项风险提示[8]。在专业化管理和市场化运作的共同作用下，物业运营效果良好。这一创新融资方式成功地让香港房委会实现了以房养房的目标，实现了公屋建设可持续健康发展（彭加枚，2013）。

三、REITs在保障性住房应用中的必要性、可行性、障碍和建议

（一）必要性

目前我国保障性住房的资金来源主要有四个：中央政府和地方政府的财政预算支出、银行政策性长期信贷资金、社会资金和公积金增值收益扣除风险准备金和管理费之后的余额。但无论哪一项融资都没有到位，造成保障性住房融资缺口大的局面。保障房建设资金缺口大、融资难、融资渠道有限（李智，2013；何杰鋒等，2014；肖忠意等，2014），而REITs可使房地产市场与资本市场有效融合，调动保障房建设的积极性（周义等，2011）。

（二）可行性

吴章达（2013）认为推行公共租赁住房项目REITs融资须具备三个方面的条件：相对成熟的金融市场环境、相对完善的政策法规和稳定的盈利能力。

1、金融市场方面：我国已建立规模庞大、全国统一的银行间债券市场和证券交易市场，且民间资本充裕（吴章达，2013；赵以邗，2010；董良峰，2013等），REITs运用于公租房不仅可以拓宽公租房建设的融资渠道，确保国有资产保值增值，还可开辟投资者投资新渠道（李智等，2013）。

2、政策法规方面：在2008年出台的“金融国九条”中，REITs就已作为一种创新融资方式被提出[9]。2009年，北京、天津、上海成为中国首批REITs试点城市[10]。2010年以后，中央政府和地方政府通过土地划拨、土地出让金优惠、财政资金直接投入以及专项资金支持等手段，为保障性住房建设提供优惠财税政策支持，另外，自2009年以来，我国的信托业获得了前所未有的发展（袁博，2014），《信托法》、《公司法》、《合伙企业法》也为REITs进入保障性住房提供了一定基础。

3、盈利能力方面：公租房REITs现金流稳定，具有一定的收益率[11]。吴章达（2013）以上海南站公租房为例进行分析，得出单独的公租房项目在经济评价上不可行，但是捆绑相关商品房项目，以其利润弥补公租房的亏损，可以实现经济效益和社会效益双赢的局面。何杰锋（2014）通过确定成本、公租房租金水平、维修费、物业费、基金管理费与托管费等评价广州公租房REITs产品内部收益率，得出其收益率已基本达到融资所需的标准。袁博（2014）以北京为例进行公租房资金回流测算，发现20年期的公租房内部收益率IRR为8%，远高于当前5年期国债4.65%的水平。

此外，国内外丰富的REITs应用经验也为REITs引入我国保障性住房提供了有利参考。

（三）障碍

李智（2013）认为，REITs在我国保障性住房应用中的障碍主要有三个方面：设立障碍，如信托财产登记制度缺失和信托业融资的限制；运行障碍，如信托产品公共宣传受限，REITs产品存续期较短以及税收优惠制度缺失；风险监管障碍，如信息披露和关联交易方面风险控制不足以及内外部监管不足等。同时，他还认为目前国内缺乏高效管理的专业机构。章春瑜认为目前的主要障碍是缺乏相关政策环境，而专业化的队伍有待建设，中小投资者的风险意识也有待加强[12]。

（四）建议

李智（2013）提出三点建议，即构建设立机制：建立健全信托登记制度，放宽对REITs的融资限制，丰富证券的法律种类；构建运行机制：允许信托产品公开宣传，延长公租房REITs存续期，完善的REITs税收体系；构建风险监管机制：完善信息披露、关联交易披露和内外部监管机制。何杰锋（2014）认为应完善REITs相关法律法规，同时加大政府扶持力度，建立完善公租房REITs二级市场，并注重信托投资专业人才的培养。冯志艳认为除此之外还应培育高素质的机构投资者[13]。此外，谢煜认为还应当建立相应的保障房融资效率评价体系[14]。

四、REITs在保障性住房应用中的模式研究

按照组织形式分类，REITs分为公司型、契约型、有限合伙型；按照资金募集方式分类，REITs分为公募型与私募型；按照运作方式分类，REITs分为开放式和封闭式；按照收入模式和投资业务分类，REITs可以分为不动产担保借贷型、权益型和混合型。

REITs在保障性住房中的应用模式大体分为两类，第一类为REITs与其他融资模式的组合，第二类为纯粹的REITs模式，只是在REITs型式选择上有差别。表1和表2①选择性地汇总了部分学者对其模式的研究。

相关模式的汇总研究发现，更多学者選择单纯的REITs模式，并倾向选择权益型、契约式和封闭式的REITs（吴章达，2013；张卫芳，2013；雷颖君、郭静、易琳，2011等），他们认为此种选择更适合我国公租房的特性以及目前公租房的融资政策和市场。另外，在运营方式上也有选择半封闭式的，如冯志艳（2011），理由是为了不失时机吸纳优质物业，REITs成立一段时期，还应赋予随市场具体情况进行增发的功能。而袁博（2014）认为由于现行法律体系和各项政策的缺失，可行的方案是先发展信托REITs及有限合伙REITs，但是理想型式是公司型。

这些选择与我国现行的法律环境、相关政策和市场情况有关。这也从侧面说明，想要更好地解决保障性住房融资的问题，首先必须要完善相关法律法规，并辅以合适的支持政策，同时不断完善信托市场，这样，才便于找到最适合我国国情的保障性住房REITs形式，确保更好地支持保障房的建设。

五、结语

研究发现，大部分文献将重点放在用REITs拓宽保障性住房融资渠道模式的建立上，对相关制度性安排、法律法规的完善、实施细则、监管方法以及评价系统的建立等方面的研究较少。而在选择模式的研究过程中，有的研究忽略我国现有法律法规的相关规定，模式设置太过于理想化，有的研究囿于现行法律法规和政策环境，只能退而求其次地选择相应REITs模式。同时，文献的区域性研究较多，但绝大多数都侧重北、上、广、深和重庆等，这与目前国家的试点政策有关，但是针对具备将REITs引入保障性住房条件的中部代表城市，如武汉，这种研究较为缺乏。另外，现有研究很少对保障性住房针对的对象进行进一步细分。不同的保障对象如新就业职工（蚁族）和农民工有不同的保障房需求特点，应结合对象的特征在REITs基础上量身定做，让保障性住房资源得到更加充分与合理地利用。（作者单位：华中师范大学经济与工商管理学院）

注解：

① 表1和表2根据部分学者的研究成果整理得来，详情见参考文献

参考文献：

[1]周义，李梦玄.公共租赁住房融资创新的REITs研究.武汉金融.2011.9

[2]彭加枚.我国保障性住房融资模式研究.湖南师范大学硕士学位论文.2013

[3]袁博.我国保障性住房基金运行及模式研究.对外经济贸易大学博士学位论文.2014

[4]巴曙松.廉租房融资应市场化运作.广州日报.2006.9

[5]刘颖，马泽方.破解保障性住房融资瓶颈之策：REITs模式.河北经贸大学学报.2011.5

[6]苗鹏飞.我国公共租赁住房投资信托基金REITs融资模式研究.重庆大学硕士学位论文.2013

[7]吴章达.REITs在公共租赁房供应中的应用研究——以上海为例.上海经济研究.2013

[8]李智，乔海方.公租房REITs的瓶颈与出路.国家行政学院学报.2013.6

[9]林沙沙.引入REITs的保障住房融资体系研究.山东建筑大学硕士学位论文.2013