基于REITs的中国保障性住房建设融资问题研究

杨晃　杨朝军

摘要：在城市化背景下中国房价整体偏高，政府保障性住房比例与国际上其他国家相比比例偏低，基于住房的特有属性，政府必须加强保障房供给。地方政府目前债务比例偏高，在保障性住房建设存在融资困难，而金融产品REITs正是解决这一问题的最佳选择。文章最后对REITs在中国运行方案进行设计以及对可行性进行分析，并提出一系列建议。

关键词：保障性住房；地方财政融资；REITs

一、 前言

改革开放以来，伴随着中国经济的快速发展，中国人口开始了从农村向城市、从中西部地区向东部沿海地区的大规模迁移。特别是加入世贸组织以来，中国的城市化进程每年以一个百分点的速度向前推进，这不仅有利于实现人力资源的优化配置、降低劳动成本，而且有助于拉动内需、减少经济增长对出口的依赖性。然而近年来，全国房价快速上涨，特别是东部沿海地区的一些城市房价上涨远远超过当地居民可支配收入的增长速度；同时，由于政府过去在保障民生方面投入不足，没有与经济发展同步。在这种情况下，高房价阻碍城市化进程，进而不利于实现资源的优化配置、拉动内需和促进经济增长。近年来，在两会的政府工作报告中多次将加快保障房建设，特别是在十二届全国人大二次会议上，李克强总理的所作的政府工作报告更是将保障房建设放在了突出的位置。

本文认为为了进一步促进我国经济科学、健康发展，地方政府必须加强保障房建设，解决民生问题；而因保障房建设产生的巨大费用开支，地方政府可以通过采用发行REITs的方法来解决资金问题。

二、 加强保障房供给力度必要性

在中国，保障房包含多个住房类别，它是提供给符合地方政府所制定标准（如收入、总资产、婚姻状况和目前生活条件等）的居民的一种社会保障形式。各个城市根据自身情况自行制定保障性住房标准。例如上海徐汇区规定3口或以上家庭的人均年可支配收入须低于人民币34 800元，人均资产须少于人民币90 000元；家庭成员须在过去五年内未曾向家庭以外出售或转让住房。保障房包括经济适用房、廉租房、限价房和棚区安置房等四类，而在这四类中，廉租房则为重中之重。基于以下几点，我们认为地方政府必须加强保障房供给：

1. 我国保障房数量不多、比例偏低。虽然改革开放以来，我国经济发展平均保持两位数的增长速度，但是我国住房体制改革开始于20世纪90年代中期，且政府一直以经济发展为纲，从而忽略了民生问题，导致我国目前保障房数量严重不足，比例偏低。特别是本世纪以来，保障房投资量一直呈下降趋势。2000年～2009年期间，经济适用房（按低于市场价格出售的保障性住房）的投资金额占住房投资总额的比例由14.2%跌至仅4.4%。据估计，我国目前城市保障房数量占居民住房数量的6%左右， 远远低于新加坡的80%，香港的49%，美国的32%的水平。

2. 城市化进程的内在要求。中国目前正处于城市化的进程中，特别是加入世贸组织以来，中国的城市化进程每年以一个百分点的速度向前推进。城市化进程的实质就是实现作为生产要素的人在区域和产业上的优化配置，人力资源从效率低下的农业向效率高的工业和服务业的转移，从而实现经济的更有效率的增长。然而由于目前我国商品房价格偏高，这种扭曲的生活成本价格必然会导致人力资源的错配；世界银行研究报告指出，处于城市化阶段的国家如果城市生活成本过高，必然会阻碍该国的城市化进程，从而影响该国经济的可持续发展。

3. 有利于扩大内需。通过增加保障房的供给，可以将我国住房市场分为商品化住房和保障房两大类，这样处于不同收入阶层的人可以选择不同的市场，这不仅增加了居民的选择范围，同时由于中低层收入者的边际消费倾向往往高于高层收入者，这样较低的住房支出，就可以提高居民对其他產品的需求，从而扩大内需，减少对经济增长对外贸出口的过分依赖，实现经济的健康增长。

但是，地方政府在建设保障房方面行动迟缓，积极性不高，其中原因之一为地方政府财政在承担保障房建设方面相对困难。

三、 地方政府财政无力承担保障房建设费用

中央政府2013年制定了激进的投资目标，其用作建设保障性住房的预算已达到632亿元，其中616亿元为中央政府向地方政府做出的移转性支付。据估计，2014年仅是廉租房建设资金就可能达到人民币4 500亿元，其中多数融资负担将继续由地方政府承担。然而，就目前情况而言，地方政府财政状况无力承担高昂的保障房建设费用。

（1）税收体制制约。1994年国务院进行国家税制改革，将税收分为国税和地税两种，这次税收改革不仅规范了我国的税收制度，更重要的是国家将税收分成比例中地方的比例大大降低。这就导致地方政府财政收入大幅降低；同时伴随着近年来农业税的取消以及对三农支出的增加，这就进一步制约了政府对保障房建设的支出。

（2）地方政府债台高筑。而长期以来，对地方政府的考核标准中非常重要的一条就是GDP的增长率。在目前的经济结构中，拉动GDP增长的“三驾马车”中，占比最大的就是固定资产投资，而在固定资产投资中，除了房地产业属于民间投资外，剩余大部分都是以地方政府为主导的投资。在地方财政收入有限，同时没有市政债券可以融资的背景下，银行贷款便是一个主要的融资渠道，根据发改委2009年公布的数字，到2010年上半年地方政府债务总额已高达8万亿元人民币。针对这种状况，国家银监局已经明确出文，要求各商业银行审慎对地方政府融资平台进行贷款。可见在地方政府财政收支入不付出的情况下，要地方政府承担保障房的费用是很难的，必然会抑制保障房的供给。

（3）地方政府“土地财政”。地方政府为了保持过去的业绩，必然要不断增加固定资产投资，而在缺乏资金情况下，地方政府出让土地，鼓励房地产投资，可谓一举两得。不仅可以利用民间投资拉动GDP增长，同时也可以用土地出让收入增加其他方面的固定资产投资。

据统计，2009年我国土地出让收入约占地方政府财政收入的42%，其中部分城市的土地出让收入甚至超过了地方财政收入。可见，房地产业对地方政府财政收入影响是相当大的。

在这种情况下，要求地方政府加强保障房建设就减少地方政府出让面积，相应减少收入，由此地方政府在保障房建设上的效率就自然偏低。

四、 REITs融资助力保障房建设

基于以上关于加强保障房建设重要性分析、地方政府无力承担保障房建设的现实以及中央政府严格控制地方政府负债水平的情形，本文认为通过金融创新，运用REITs这一金融创新产品可以作为解决地方政府保障房建设融资的重要手段。

1. REITs概况。REITs就是房地产投资信托，英文全称是“Real Estate Investment Trust”。世界上第一支真正意义上的REITs于1960年出现在美国。虽然其名字为信托，但其实质上类似于基金，绝大多数为公募，可以在证券交易所进行买卖，具有很好的流动性。目前，根据投资类型不同，可将REITs分为权益型、抵押型和混合型三类。

2. 国外很多国家和地区已经采用REITs这一融资工具。REITs在美国出现以后，由于其自身独特的优势，迅速传到了西欧和亚洲。21世纪初，香港也在借鉴美国模式的基础上推出了REITs。根据国际经验，特别是REITs在香港和新加坡的运行情况来看，它不仅解决了融资问题，而且为投资者提供了一种收益较高、风险低于股票的投资工具，减轻了投资者对不动产市场的投机行为。

3. REITs融资优势。REITs作为一种新型的金融产品，其融资优势主要体现在融资者和投资者两个方面。

对投资者而言，REITs的主要优势是风险率低于股票和公司债，且收益较为稳定。REITs的发起者往往是大的房地产开发公司，这些公司具有专业的项目管理经验，从而能降低标的经营风险；同时REITs的标的资产是一个大且分散的资产池，这样其中一项标的失败也不会影响其他标的收益，这就大大降低了系统风险。根据现实情形而言，REITs的抗风险能力也确实很强。以美国次贷危机为例，当时美国三大股指和债市一泻千里，而美国市场的REITs的平均收益率仍然达到了7%。可见，REITs其标的和组合的特有属性是其具有风险低、收益稳健的特性。

对融资者而言，REITs的优势是使企业的融资不会反映在融资者的资产负债表中，更不会形成企业的负债。商业地产项目往往周期长，且资金规模比较大，这就造成了标的资产的流动性比较差，从而导致企业的资金周转比较慢，并增加企业的债务负担。而REITs可以不仅可以使企业去杠杆化、降低负债比率，同时还不会影响企业对项目的控制和经营权。

五、 中国REITs融资方案设计及可行性分析

房地产投资信托基金作为房地产企业一种创新的融资手段，起源西方，经过多年的发展，已经走向成熟和标准化。因此，我们可以充分借鉴国外的经验来设计我国的REITs的融资方案。

1. 方案设计。

（1）REITs的种类。中国政府保障房主要分为四类，对于除了廉租房外其他三类而言，政府在融资方面不存在太大的问题，因为就目前市场房价而言，土地价格占了房价的2/3左右，土地又归政府所有，因而实际上政府建设其他三类保障房的成本是不高的，这样一部分中低收入者就能支付保障房的价格；但是这三类保障房的转让就伴随着产权的出让，从政府手中转移到购房者手中，因而政府也不存在融资问题，进而也没有必要进行REITs融资。然而由于我国城市土地的可供给性不多，这就决定了保障房的最主要形式是廉租房，而廉租房产权国有，不能交易，且资金回收是以租金的形式，因而REITs主要是针对廉租房融资的。这也就决定了REITs的性质是权益型房地产投资信托基金，收益主要来自租金。

（2）REITs的结构。在政府保障房REITs中，发起人是地方政府，信托人是地方政府注册成立的保障房投资公司，受托人为政府委托的一家资产管理公司或者自己成立的公司，物业公司或中介负责推销和收取租金，REITs持有者为投资人。

（3）REITs的上市发行。

①上市准备阶段。上市准备阶段即按照相关法律的要求来组织REITs的结构。对REITs的受托人、管理人等做出的严格要求保证了REITs架构中各方的制衡，从而有效实现了风险防范。

②上市发售阶段。上市发售就是将REITs的基金单位在证券市场上公开挂牌交易。基金单位的发售过程与新股发行在销售方式上大体一样。持有人在证券市场上购得的基金单位可以在证券市场上自由流转。

在发售过程中，发起人可以根据自身需要认购一部分基金单位以保持在持有人大会上的发言权以及享有相应比例的基金收益。REITs每年须将不少于其经审计年度除税后净收入的90%分派给单位持有人作为股息。

（4）可行性分析。从上可见，REITs是地方政府为保障房建设融资的最优金融工具，我们同时认为就我国目前的法律法规和市场状况而言，运用REITs融资的可行性是成立的。

①法律法規支持。法律法规是一项金融产品正常运行的必备条件。我国早在八十年代就颁布了比较完善的《信托法》。2008年12月3日，国务院常务会议上研究确定了九项金融措施。其中第五条明确表示要发展房地产投资信托基金，而在2009年上海已有两家公司开始REITs试水。因而可见从法律法规层面而言，推出REITs条件已经成熟。

②收益性和风险性较优。就目前的我国房价租金比而言，平均收益为2.7%，但房价中土地成本平均占比为2/3，由于保障房所有权为政府所有，因而土地成本可以忽略，这样平均收益率可达到8.1%，略高于美国的收益率，同时根据美国的经验，REITs的风险性远小于股票，即使是在次贷危机的背景下。2008年中国政府批准保险公司资金可以进入房地产市场，按照目前保险公司资产总值15%的年增长率计算，结合市场普遍预期的5%保险资金可以直接投资不动产门槛，到2020年，保险公司的房地产投资组合有可能增加到1 310亿美金，因而REITs在市场需求方面不存在问题。

③政府的意愿性较好。REITs的性质是表外业务，因而不形成政府的债务。从这个角度而言，中央政府是极为赞成的，因为其不必为地方政府发行债券进行担保，同时也不必再为地方政府日益加重的债务负担而焦虑；从地方政府的角度而言，从银行贷款越来越困；其次，虽然中央政府允许地方政府发行债务，但是发行条件比较苛刻，一般地方政府比较难于做到，同时，地方政府债券毕竟是债务，反映在资产负债表里，最终需要偿还，再加上保障房周期长，都将进一步加强了地方政府运用REITs融资的意愿。

六、 总结

保障性住房包括四大类，但是根据国外经验以及我国自身土地的稀缺性，可知保障房建设的主体将是廉租房，而廉租房资金需求大、回收周期长，地方政府财政状况无力承担，因而运用REITs是政府解决保障性住房资金问题的一个重要金融工具。同时我们建议中央政府要加快REITs方面的法规建设，以便使REITs健康运行，促进廉租房建设健康发展。

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作者简介：杨朝军，上海交通大学安泰经管学院金融学教授、博士生导师；杨晃，上海交通大学安泰经管学院金融学博士生。

收稿日期：2014-03-21。