中国资本市场将在制度创新中阔步前行

蔡宁

【摘 要】 中国资本市场脱胎于制度创新，创新起步于尝试。资本市场的建立本身，就是中国经济由计划向市场转轨过程中的一次重大尝试。只有坚定不移地推进制度创新，资本市场才会拥有更加灿烂的明天。

【关键词】 中国资本市场；三板市场；金融风险；制度创新

在资本市场上，不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。

中国资本市场发展对中国经济快速发展起到重要的推动作用。经过20年发展，目前中国资本市场已拥有A股、B股、中小企业板、创业板、期货、黄金、外汇等多个交易市场，拥有股票、债券、期货等多个交易品种，拥有上市公司2000多家。总结中国资本市场从无到有、从小到大、从单一到多层次的发展过程，我们深刻地体会到制度创新是资本市场发展的灵魂，是资本市场资源配置功能、融资功能和风险管理功能得以发挥的核心保障。

我国资本市场从20世纪90年代发展至今，资本市场已由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板（俗称二板）和場外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

三板市场，又称为场外交易市场（OTC）、柜台交易（店头交易）市场，指在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场。三板市场没有固定的交易场所，其交易主要利用电话进行，交易的证券以不在交易所上市的证券为主，在某些情况下也对在证券交易所上市的证券进行场外交易。中国三板市场的前身是出现在上世纪90年代初期的法人股市场。1992年7月，为解决法人股流通问题，全国证券交易自动报价系统（STAQ）启动。1993年4月，全国电子证券交易系统（NET）也在北京启动。这两个市场被称为“两网”市场。在1993年治理整顿和控通胀过程中，STAQ和NET两网市场被治理。1993年6月证监会停止了两网市场的新股挂牌。1997年，NET更名为“中国国债登记结算有限责任公司”，不再进行股票交易。1999年9月，STAQ和NET暂停交易，并实质上进入关闭状态。两网关闭后，其挂牌交易的法人股仍有流通需要，同时在主板退市的公司的股票交易也是需要解决的问题。

为此，中国证券业协会于2001年6月正式启动证券公司代办股份转让业务，即俗称的“三板市场”。三板市场是一个无形市场，当时由具有该项业务资格的6家证券公司300多家营业部采用电子交易方式进行交易。该市场除了解决STAQ和NET系统挂牌公司股份流通问题之外，还将已经从主板退市的股份公司、原各地交易中心挂牌交易的公司以及历史遗留问题公司的股票纳入交易范围。

1、有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求

从资金供给方来说，由于风险偏好的不同，投资者也是具有不同层次的。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择购买风险程度适中，预期报酬也非最高的股票；风险规避者则可能去购买国债。但是，中国仅有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。

从资金需求方来说，处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者来购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于其规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下，市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。

2、有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量

从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质也呈阶梯式上升，这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。

3、有利于防范和化解我国的金融风险

直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。资料显示，我国股市融资占总融资额的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。与此同时，银行贷款所占比例却由75.4%一路上升至89.5%。因此，多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解金融风险。

中国社科院金融研究所“多层次资本市场研究”课题组场外股权交易市场是中小企业融资的有效途径，而我国现有的类似融资渠道却难以满足中小企业的融资需求：STAQ和NET系统的主要目的在于为非上市的国有企业改制服务。构建多层次资本市场，满足中小企业融资需求，已成为中国经济发展难以回避的话题。

具体安排依托代办股份转让市场来打造中国现代场外交易市场，其目的在于为中小企业服务。考虑到中小企业存在一个生命周期以及信息透明度不高这两个关键特征，我们认为在具体的安排上应该注意以下几点：（1）挂牌实行注册制并具有再融资功能；（2）证券品种的全可转让性质；（3）市场以专业投资者为主；（4）主办券商的责任主体性质；（5）监管以保证信息充分披露为主。

同国外发达完善的金融市场体系相比，中国还有很长的路要走，我们应在充分借鉴发达国家经验的基础上，制定适合中国国情的多层次资本市场的一系列相关法律制度和管理制度。中国是一个面积和人口较多、经济总量较大的国家，只有一两个证券交易所则远远不够，应当构建层次结构合理、地域分工清晰的多层次资本市场体系。

從整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是经济发展坚实的基础。资本市场在改革投融资体制、促进产业结构调整、优化资源配置、完善企业法人治理结构、提高金融市场效率、维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。

金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要想加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、投资，创业资本提供的不仅是资金，还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。

同时，创业资本也会大大促进资本市场进行金融创新。科斯定理表明，包括创业投资机构在内的金融机构，能使小型化、分散化储蓄向大型、集中化投资转化的资金交易成本最低、最有效率。从创业资本良性运作的角度来看也需要多功能复合金融工具：可转换优先股、可转换债券、优先股、期权，这些投资工具创新丰富了资本市场的品种，对于资本市场集合资金、避险、激励、约束具有重要的促进作用。

展望未来，中国资本市场将在制度创新中阔步前行。资本市场国际化、定价机制市场化、交易机制合理化等都要靠制度创新来推动。目前国内资本市场在国际中的地位与我国在国际中的经济地位并不匹配。在MSCI全球指数中，美股权重占46%，日本股权重占10%，新兴市场国家股票权重只占18%，中国仅占新兴市场国家中8%的权重，中国资本市场在国际资本市场中地位有很大的提升空间。

在时机成熟时，我们应适时推出国际板，使国内资本市场与国际接轨，这要靠制度创新。近年来，中国资本市场发行体制经历从量变到质变的飞跃，机构投资者在发行定价方面发挥着越来越重要的作用，新股发行制度已不断完善，但在一级市场询价、定价机制等方面仍有一些不足之处，发行体制进一步市场化要靠制度创新。风格、行业指数及个股的做空机制、T+0交易机制、涨跌停板机制的完善和改革，要靠制度创新。进一步完善并购重组市场化机制，提高并购重组的质量和效率，促进存量资产加快流向优势企业，促进产业结构的调整与优化升级，要靠制度创新。

中国社科院金融研究所“多层次资本市场研究”课题组场外股权交易市场是中小企业融资的有效途径，而我国现有的类似融资渠道却难以满足中小企业的融资需求：STAQ和NET系统的主要目的在于为非上市的国有企业改制服务。构建多层次资本市场，满足中小企业融资需求，已成为中国经济发展难以回避的话题。

资本市场就是要为企业的发展提供一个公平竞争、促进创新的市场环境，要使得劣质的企业难以在资本市场上生存，只有这样才能不断提高我国资本市场的投资价值，实现资本资源的优化配置

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