公司债券融资公告的股价效应研究综述

丁菊香　赵红平

摘要：文章对国内外市场上公司债券融资公告股价效应的相关研究做了一个综述，发现在国外市场上有显著的正效应、显著的负效应和没有显著效应三种结果，而在国内市场上只有没有显著效应和显著的负效应两种结果。笔者也发现即使在同一市场上，研究结果也不一致。

关键词：公司债券；融资公告；股价效应

一、引言

在金融学文献中，有关公司债券融资公告股价效应的研究颇多，研究者得到了大量的实证证据。2007年8月15日，《公司债券发行试点办法》的实施标志着公司债券在我国进入了正式发展阶段。公司债券融资实践为股价效应的研究提供了数据上的支持，相关的实证研究成果陆续涌现出来。

从公司债券融资公告股价效应的研究内容看，基本可分为两个部分，一是股价效应的大小；二是股价效应的影响因素。研究的方法分别为事件研究法和横截面回归分析法。研究方法基本类似，这有利于研究结果间的相互比较。

二、国外市场上的研究结果

从国外市场上的研究结果看，根据研究结果的不同，我们可将这些研究成果分为三类：有显著正效应的研究、有显著负效应的研究和没有显著效应的研究。

（一）有显著正效应的研究

在美国市场上，有显著正效应的研究成果并不多。Alam和Walton（1995）发现有研发支出的公司会出现显著的正效应，研发支出和后期的异常收益是股价效应显著的影响因素。Chandra和Nayar（2008）得出非银行类上市公司普通债券私募发行公告有显著的正效应；公司规模与异常收益显著负相关，税负与异常收益显著正相关。

Brounen 和Eichholtz（2001）指出，欧洲房地产公司再融资公告具有显著的正效应。Arrondo和Gómez Ansón（2003）发现，西班牙工业企业债券融资公告在0.01水平下有显著的正效应；西班牙银行对债券发行人的项目有积极的监督可用来解释西班牙市场上债券融资公告的股价效应。Martel和Padrón（2011）对西班牙市场上普通债券融资公告股价效应的研究也得到了同样的结果。

Arsiraphongphisit（2008）得出澳大利亚市场上公开发行普通债券和定向增发都会产生显著的正效应，而可转债和配股融资公告则有显著的负效应，但他没有探讨股价效应的影响因素。

Ibrahim和 Minai （2009）则选取马来西亚市场上发行的伊斯兰债券为样本来研究债券融资公告的股价效应，得出在事件窗（-3，0）和（-3，3）内伊斯兰债券的融资公告存在显著的正效应；发行人的投资机会对股价效应有正向影响；发行规模、公司规模和证券委员会的批准等变量对股价效应有负向影响。

（二）有显著负效应的研究

从国外市场上的研究结果看，只有美国市场上的研究结果显示公司债券融资公告有显著的负效应。Dann和Mikkelson（1984）在研究可转债融资公告的股价效应时，得出普通债券的发行公告在0.10水平下有显著的负效应。Pilotte（1992）发现对普通债券发行公司而言，成熟型公司的股价会出现显著的下降，而成长型公司的股价不会出现显著的变化；股价效应与所发行的债券风险显著负相关。Tang和Singer（1993）发现次级普通债券的发行会引起显著的负效应，债券的优先级对股价效应有显著的影响。Howton等 （1998）研究了1983～1993年937家公司普通债券融资公告的股价效应，发现存在显著的负效应；发行公司的现金流水平、投资机会与公告效应负相关。Krishnaswami和Yaman（2007）研究得出普通债券融资公告的股价效应为负，且在0.01水平下显著；利率和行业表现直接影响股价效应，而发行条款和公司自身因素对公告效应没有显著的影响。Chang等（2007）考察了投资机会和自由现金流对有担保债券融资公告股价效应的影响，发现有显著的负效应；公司的投资机会、自由现金流、资产风险及发行人的行业和债券融资公告股价效应显著正相关。

（三）没有显著效应的研究

Mikkelson和Partch（1986）以工业企业为样本，得出优先股和普通债券融资公告的股价效应较小且不显著。他们认为，证券融资公告股价效应的大小与证券类型相关，与债券信用评级、相对净融资额或相对发行规模无关。Eckbo（1986）以不同类型的债券为样本研究得出，普通债券的融资公告有负的效应，但不显著；债券融资公告的股价效应和发行规模、债券信用评级、发行后异常盈余的变化、税盾和发行方式等因素无关。Smith（1986）得出工业类公司和公用事业类公司普通债券融资公告的平均两日异常收益都为负相关，且都不显著。Madura和Akhigbe（1995）在考察宏观经济因素对债券融资公告股价效应的影响时发现，普通债券融资公告的股价效应为正，但不显著；名义利率和公司层面因素对股价效应没有显著的影响，但股价效应与经济增长显著正相关。他们的研究结果意味着公司债券融资传递的信号不仅受到公司层面因素的影响，也受到发行时经济环境的影响。Sun（1995）從投资机会、信息不对称的角度研究了普通债券融资公告的股价效应，得出普通债券融资公告的股价效应为负，统计上不显著；股价效应与研发支出比率及公告日前后非系统风险的降低正相关、与相对发行规模负相关；与其他公司层面变量如财务杠杆、财务杠杆的变化、利润率、内部人持股比例、公司系统风险的变化或发行目的等公司层面因素无关。Huffman和Ward（1996）选取高收益债券为样本，研究了其融资公告的股价效应，得出股价效应为负，但不显著；股价效应不能由发行年度、债券信用评级、承销商、发行规模、收购活动或先前高收益债券发行经历等变量解释。Dennis和Lu（2008）则从发行方式这个角度来研究债券融资公告的股价效应，得出债券私募发行有负的异常收益，但不显著。他们认为，就融资公告的股价效应而言，与银行贷款相比，债券的私募发行和债券的公开发行更为相似。

De Jong和 Veld （2001）以荷兰市场上的公司为样本，研究得出债券融资公告没有显著的股价效应，而股权再融资公告有显著的负的股价效应；财务宽松、成长机会及募集资金的用途对债券融资公告效应有显著的影响。

Ashhari等（2009）、Ameer和Othman（2010）对马来西亚市场上普通债券融资公告的股价效应进行研究后得到了同样的结果。其中，Ashhari等（2009）发现伊斯兰债券和普通债券的融资公告会产生正的股价效应，但不显著；普通债券的相对发行规模和公司规模对累积异常收益有显著的正影响。而Ameer和Othman（2010）得出普通债券融资公告的股价效应为负，次级债券融资公告有显著的正效应。

综上可见，虽然该研究的数量众多，但深度参差不齐，有的研究者只研究了平均股价效应的大小，而有的研究者还进一步从不同的角度考察了公司层面及宏观经济层面的因素对股价效应的影响。经比较后发现，有关债券融资公告股价效应的研究不存在一致性的结论，不仅基于不同市场的结论差别较大，就连基于同一市场所得出的结论也不全相同。

三、国内市场上的研究结果

与国外的研究结果不同，国内的研究结果只能分为没有显著效应和有显著负效应两类，未见有显著正效应的成果。

（一）没有显著效应的研究

刘清江和漆鑫（2009）研究得出，中国上市公司公司债券发行公告有负效应；公司特征因素如公司的成长性、资产负债率等与股价效应显著负相关。谷秀娟和孔亚平（2009）指出，上市公司债券发行公告在公告日当天没有显著地向投资者传递新的相关信息；公司债券发行公告后有正的累积异常收益；公告日前的累积异常收益显著大于公告日后的累积异常收益。谭跃和梁秀桓（2011）发现，在发行公告的整个事件窗内，公司债券的首次公开发行公告不存在显著的股价效应，但在公告日前后的事件窗内分别有正的股价效应和负的股价效应；公司债券期限和相对发行规模对公告日前的累积异常收益有显著影响；公司债券期限、市场价值与账面价值之比、长期负债比率与对公告日后的累积异常收益有显著影响。付雷鸣等（2010）研究得出，在（-1，0）内的累积异常收益为0.4043%，不显著；股价效应与公司的成长性显著负相关，与固定资产比率、资产负债率、债券相对发行规模及公司规模显著正相关。付雷鸣等（2011）发现，在（-1，0）内公司债券有正的不显著的累积异常收益，而可转债和增发有显著的正的异常收益。

（二）有显著负效應的研究

黄定发（2011）选取28家可转债发行公司和14家公司债券发行公司为样本，对债券融资公告的股价效应进行研究后得出，在一定期间内两种债券的融资公告均具有显著的负的股价效应，并且这种公告效应与债券特性、发行环境及公司自身财务状况等因素显著相关。

在国内相关研究中，只有刘清江和漆鑫（2009）选取发行日作为事件日，其余的研究者都是选取融资公告日为事件日。此外，黄定发（2011）在其研究中采用清洁样本进行研究，其余的研究者并未考虑发债公司在事件窗内其他重大事项的公告可能对股价效应的影响。最后，由于研究时间的先后关系，国内研究者所选取的样本区间不同，这样得到的样本容量存在一定的差别，导致研究结果存在很大的差异。此外，国内相关研究中存在的共同问题是取样区间跨度小，所得样本容量较小。在较长时间段或持续融资情况下，对公司债券融资公告股价效应的研究还不够深入。

四、结语

公司债券融资公告的股价效应是金融学中一个具有较强研究意义的课题，国内外学者花费了几十年的时间对此课题进行了研究，由于取样时间的差异或这一课题的复杂性，尚未得出统一的结论。与国外市场上研究结果不同的是，我国市场上没有出现显著正效应的研究结果，这表明在我国资本市场上，公司债券融资公告不能向市场传递出利好消息。

参考文献：

[1]Pilotte E. Growth opportunities and the stock price response to new financing [J].The Journal of Business，1992（65）.

[2]Eckbo B. E. Valuation effects of corporate debt offerings[J].Journal of Financial Economics，1986（15）.

[3] Smith C. w. Investment banking and the capital acquisition process[J].Journal of Financial Economics，1986（15）.

[4]付雷鸣，万迪昉，张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究[J].金融研究，2010（03）.

[5]黄定发.关于我国债券融资公告效应的实证研究[J].科技创业月刊，2011（02）.

（作者单位：丁菊香，南京银行；赵红平，南京晓庄学院）