房企资金链，这次真要断了？

李宇嘉

近几个月，有关“房地产资金链断裂”、“房企破产和倒闭”的报道不断出现：青岛君利豪集团董事长王莉因资金链断裂而跑路失联，留下至少12亿元的涉及多家银行以及金融机构的债务；宁波的龙头房企兴润置业深陷债务违约；连续三年登上“百强房企”的光耀地产资金链断裂，主流房企首开股份产生债务“黑洞”；因华东楼市一片惨淡，绿城地产又开始卖股求生了……我们不得不担忧：在楼市过剩时代，楼市调整大幕刚刚开启，未来还有多少房企的资金链会断裂、债务违约、破产倒闭？

老调重弹，弦外有音

近日，潘石屹在SOHO公司股东会后表示，对今年中国住宅市场表现感到担忧，以刚出台的不动产登记政策为例，将会使楼主抛售来历不明及资金链切断的房屋，令供应量增加，从而必然令楼价下行。

老潘担忧的其实是中国房地产业的通病。自1998年房改以来，中国内地楼市总共经历了三次明显调整，即2008年国际金融危机引发的调整、2010年限购和融资对银行“断奶”引发的调整，以及2013年年底至今的本轮调整。每次调整都会有很多房企出现资金链断裂，倒下的不在少数，只不过被兼并收购者居多，动静没那么大。

当然，其中不乏一些知名大企业，它们的“资金链保卫战”更是成为MBA的经典案例。如2008年志在赶超万科的顺驰地产，因资金链断裂而被路劲收购；因深陷资金链危机而被国际投行做空的富力地产，2008年中报显示其资产负债务高达139.4%，手持现金仅有19亿元，而下半年仅刚性支付的地价款一项就达38亿元……

前两次房企的资金链危机，最终因上层的松绑调控而“有惊无险”。转危为安的顺驰地产老总孙宏斌东山再起，旗下的融创中国在2013年房企销售榜单上排名第10位，进入主流房企序列。

最危险的当数浙江最大房企绿城地产，2011年绿城的三门事件（信托调查门、退市门和破产门）让其深陷绝境，差点退出江湖，老板宋卫平绝望和求助的眼神还历历在目。而后，绿城地产通过依靠大房企断臂求生，2013年销售榜单上紧随融创中国；扎营广州的富力经营得有声有色，甚至开始涉足“烧钱”的足球。但今年5月15日绿城拟将部分股权转让与融创之事被公布，虽然老宋表示“股权转让的决定，首先来自退休的需要”，但难掩绿城销售疲软和资金成本上升的双重打击。

绿城在宋卫平的管理下长期高负债率运作，是否能够熬过本轮调整还很难说。毕竟今日楼市已不同往日。连任志强都开始强调“风险”的时候，较长时间的调整是必然的。“空城”、“鬼城”不断上演是过剩的代名词，投资需求开始关注风险，不会再加仓了，留在市场上的都是所谓的刚性需求。于是，很多业内人士直言，即便放松限购也不会有太大效果。

这样的话，是否意味着本轮调整甫一开始便出现的地方龙头、百强房企、上市龙头资金链断裂风险会成为趋势？未来还有哪些房企的资金链断裂而成为日后的案例？类似于2008年潘石屹“百日巨变论”、2011年大摩“一半房企倒闭”、叶檀“仅10%的房企存活下来”等论调是在“口水战”中不了了之，还是会在某个时点一一应验？

融资就像走钢丝

在资金链方面，看起来很美的房企其实没有想象中那么坚强。一方面，项目公司有年度销售规模考核的压力，一边要抓销售，一边要抓新开工和拿地；另一方面，拿地和新开工滞后于销售约6-12个月。于是，当自上而下的楼市调控来临时，就会出现一边销售回款下滑，一边新开工和拿地还在增加支出的现象，这就会考验房企的资金链。

更重要的是，别看中国楼市很风光，房企从来没有稳定、主流的融资渠道。笔者简单算了一下，2004年以来，房企资金来源中银行贷款平均占比也就30%左右，而销售回款则占据了60%多，其他资金（自有资金、信托资金和民间借贷等）则占5%-10%的比例。一段时期内信贷政策是稳定的，资金链是否紧张主要看销售回款，销售回款不行，就得借助于其他资金了，特别是高成本的民间借贷。自2010年银监会要求开发贷款只针对“四证齐全”、二级及以上资质的大中型房企后，90%以上房企基本靠销售回款和自有资金来存活，一旦销售略有波动，现金流就开始紧张了。

融资模式本身的风险性绝非如此简单。我国目前有4万多家房地产企业，而年销售在50亿元以上的仅占35%，80%以上的是中小型房企。这些企业鱼龙混杂，有不少是看到房地产赚钱，便从其他行业转过来的。

由于资金不足，房地产开发周期又长，全靠资金堆积，“走钢丝”融资是常见现象。房企拿地后便到银行做抵押贷款，需要20%-35%的项目资本金，这个时候是最缺资金的。解决的方法就是，通过担保贷款、寻找合伙人，或者民间借贷；抵押贷款拿到后，才开始付剩余80%的土地出让金，而且会根据一年付清的节点要求来分期支付，拖欠的也有；接下来，项目刚开始打桩或还在图纸阶段时，很多房企就开始销售项目；有了销售回款后，房企才能支付剩余的土地出让金、建筑施工、安装工程、税费、到期融资等刚性支出。在这之前，所有的费用能拖就拖，特别是建筑工程市场竞争非常激烈，垫资干活是常见现象，也是拖欠农民工工资的“重灾区”。

如果市场风云突变，刚拿地的房企可以找大房企合作来度过融资难关，不行的话直接转让土地或在建项目。2011年严格项目建设程序管理时，有的房企刚拿到“一证”或“两证”，还没有进入施工，就因调控严格直接转让了土地。对于正在建设或项目已结构封顶的房企，也可以找合作伙伴，甚至可以把整个在建项目转让出去。总的来说，在楼市整体向上时期，一个房地产项目基本上不会陷入绝境而无人救助，只要让利足够大。所以，过去房企资金链断裂往往以大鱼吃小鱼的形式出现，比较隐性，社会反响不大。

注意，在过去，资金链安全最重要的因素就是销售回款，这是惊险的一跳。没有实现销售，一切都白搭。这就是为什么像万科这样融资平台多、融资渠道多的房企业也最重视去化率（销售率），其对项目公司的考核是开盘当周去化率必须要达到60%以上。但是，对开发商而言，由去化率决定的销售回款是被动的。因此，每次“银根”收紧、调控收紧，必然会对房企销售回款产生很大冲击，也是房企资金链断裂的高发期。endprint

这一次真的不同？

本次资金链危机影响是最广泛的，波及到所有开发商，连万科都提出“拐点论”并率先在华东降价来缓解资金链危机。不过，由于当时银行贷款、上市融资和信托等均处于敞开状态，再加上2008年年中政策180度转向，降利率、降存款准备金率接踵而来，以及2009年扩大内需的到来，此次资金链问题并未转化为危机。

本次资金链危机主要出现在三个领域，一是在扩大内需期间盲目进入开发领域，且拿了高价地的中小房企，如杭州的金星地产（破产）；二是开发大型住宅、豪宅等不符合限购政策下刚性需求产品的开发商，如绿城地产、富力地产等；三是扩内需推动能源价格上涨，陕北和鄂尔多斯等地的民间资金大量进入房地产。

在楼市销售下滑的情况下，民间高利贷和能源价格下跌的叠加，促成了房地产企业资金链断裂。例如，鄂尔多斯房地产企业从2010年底的442家下降到100多家，到现在都没有缓过神来。由于此次调整时间较短，而且需求较为旺盛（只是被限制了），再加上主流开发上纷纷借国际“量化款松”而发行低成本还外债，此次调整反而给大开发商提供了难得的扩张机会。

本轮楼市调整，与前两次调整最大的不同在于销售。前两次调整中，销售尽管在短期内回落，但只是被抑制，调控一松动就会回升。但此次不同，业内形成的共识就是需求在中长期内下降了。城镇居民户均套数从2008年的0.74套增加到2013年的1.1套，除少数重点一二线城市外，住房短缺转向过剩。房地产施工面积从2012年的41亿平方米增长到2014年一季度的67亿平方米，增长了50%，而销售面积仅仅从2010年的10亿平方米增长到11亿平方米，未来突破11亿平方米很难。住房需求大周期下降，意味着房企短期内难以扛得过销售疲软，这对于销售回款和房企资金链的冲击无疑也是最要命的。正是基于形势的判断，开发商今年早早地就开始收缩战线，一季度新开工下降了25%，土地购置下滑2.3%。

同时，刚性支出的费用在未来迅速增加。2013年土地价格创新高，土地出让金达到史无前例的3.1万亿，2012-2013年的出让金合计达到近5万亿，其中1/3-1/2要在今明两年内支付；在建面积完成竣工大概需要15万亿元，1/3-1/4要在今年支付，其中就包含拉长投资回收期的大量旧改项目费用；近年来，包括银行贷款、信托在内的融资成本快速上升，综合成本在8%左右的融资占比在50%，成本在10%以上的信托资金从2012年0.68万亿增加到1.1万亿，今年到期支付的信托、银行贷款合计超过1万亿。预估计，今年房企资金流出将至少达到8万亿。

今年1-4月，全国商品房销售额下滑7.8%，即便乐观估计，今年销售额增长10%，按照80%能够回款计算也只有7.2万亿。因此，房企对其他资金需求空前上升，但今年开发贷款、信托等融资全面收紧，再融资开闸杯水车薪，资金流入流出能打平就不错了。注意，这只是全盘考虑，过去扩张较快、融资成本上升的开发商就没那么幸运了，兴润置业、光耀地产和首开股份就是这样的案例。再来看看融创中国即将收购绿城股份一事，在银行信贷紧缩的背景 下，市场会逐渐加速分化，不同企业之间业绩也会出现分化，2014年龙头房企通过并购、合作等方式积极谋求上位实现突破势在必然。

判断房企资金链是否安全，主要看销售回款。若销售不好，就得依赖其他资金，2008-2010年可以依赖资本市场和银行贷款，2011-2013年靠信托和民间借贷。进入2014年，销售出奇地差，而不管是银行贷款，还是信托或民间借贷，都进入了紧缩期。

因此，本轮房企资金链问题可能会比前两次严重，表现形式上也不再像前两次一样隐蔽（以收购的形式），再加上刚性兑付正在打破，资金链断裂将会以破产的形式出现，不排除大房企倒下的可能。除了资金紧缩、扩张太快、产品不适销等前两轮资金链危机中的共同因素外，本轮调整中，很多房企会因为高成本融资而倒下。（作者供职于深圳市房地产研究中心）endprint