我国房地产上市公司股权融资偏好行为分析

王海净+刘琳

[提要] 本文通过分析我国房地产上市公司融资现状，构建影响房地产上市公司融资能力的因素体系，探讨资本结构的优化方向，提出对策建议。

关键词：房地产上市公司；融资偏好行为；对策建议

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年3月11日

一、引言

资金是企业进行经济活动的第一推动力，企业是否能够拥有广泛的资金来源，及时足额地筹集到生产运营所需要的资金，对一个企业的经营和发展是至关重要的。上市公司选择资金来源的偏好和行为，决定了公司的资本结构，进而影响到公司的总体价值。

随着资本市场的发展，我国上市公司的融资行为选择发生了明显的变化。我国上市公司的融资结构与西方发达资本主义国家不同，有明显的融资偏好行为，这与西方优序融资理论相悖。同时，房地产行业属于资本密集型行业，长期以来都存在融资结构不合理，融资渠道单一等问题。但是，当前对房地产上市公司的融资偏好行为的研究较少，房地产上市公司的融资有怎样的偏好，影响其偏好行为的因素又有哪些？本文将以上市房地产公司为研究样本，对我国上市房地产公司的融资偏好，以及其影响因素、优化政策建议等进行研究。

二、我国房地产行业特征

房地产业的发展速度和国民经济的发展密切相关，西蒙·库茨涅茨在《各国的经济增长》中将二者的关系总结为“发展速度呈正相关关系”。宏观经济的波动对房地产价格有着重要影响，而房地产投资作为固定资产投资的重要组成部分，房地产价格的变化势必对宏观经济的运行产生重要影响。

归纳起来，中国现阶段房地产行业具有以下特征：

（一）房地产业发展具有周期性。作为基础建设行业，房地产业属于固定资产投资范畴，受国家宏观经济政策的影响很大，其发展同样具有周期性。

（二）房地产业具有很强的产业关联性。房地产业与国民经济的许多行业，如钢铁、水泥、木材、玻璃等都有密切关系，其发展也促使一些新兴行业，如物业管理、房地产评估、房地产中介等的产生。

（三）房地产业受政策的影响非常大。房地产业具有很强的政策敏感性，宏观财政、货币政策、国家产业政策乃至城市规划都会对其开发、流通等环节产生影响。

三、我国房地产上市公司融资现状分析

（一）股东权益比率分析。对2012年我国100家房地产上市公司的股东权益比率分析了解到，上市公司根据融资偏好以及经营状况的不同，导致股东权益比率存在较大的差异，比如泛海建设的股东权益比率是28.97%，卧龙地产为45.78%，而天伦置业为63.94%，等等。我国房地产上市公司的股东权益比率的平均水平为51.6%，普遍热衷于发行股票融资，而对债券融资反应十分冷淡。因此，中国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显的冲突，即存在融资偏好的特征。

（二）再融资方式分析。在当今全球资本市场中，增股、配股已经在上市公司利用资本市场进行股权再融资中扮演着重要的角色。其中，上市公司进行股权再融资最主要有两种方式：第一种是以配股的方式，向现有股东进行融资；第二种是通过增发新股的方式向投资者进行融资。截止到2012年12月，通过对在上海证券交易所上市的33家上市房地产公司，以及在深圳证券交易所上市的67家上市房地产公司的分析研究发现，以增股、配股的方式进行股权融资是一种普遍的方式。我国房地产上市公司即使在宏观调控严格的时期，依然争先采取增股、配股的融资方式进行融资。2007年至2012年期间，共有61家房地产上市公司通过增发新股、配股的方式进行融资。资料显示，由于国内股票市场规模的限制，上市公司通过股市得到的融资中，只有小部分得到了有效使用。

四、我国上市公司融资偏好因素分析

（一）制度因素。基于新制度经济学理论，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。上市公司理所当然利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。如股票发行制度不符合市场经济规律，对上市公司考核制度的不合理等。

（二）产业因素。企业的产业特征也是影响其融资偏好的重要因素，不同行业的上市公司所面临的产品市场的竞争不同，而产品市场竞争通过影响上市公司收入来影响企业的资本结构与融资选择。其中，产业组织与融资结构之间的互动是影响融资行为选择的重要因素之一。房地产公司属于基础建设行业，其发展速度和国民经济的发展密切相关，同时对国民经济的贡献率也很高。

（三）融资成本因素。从融资成本的角度来说，债券融资方式要比股权融资方式的成本低。在税收方面，发行债券能起到减税的作用，而发行股票，政府要对股东个人资本所得和股息收入以及企业法人双重征税；在发行费用方面，发行企业债券的费用较低；在风险方面，债务上升带来的财务风险也会加大，如果经营不善会导致企业破产；在对企业的监控成本方面，股权融资会导致道德风险，从而增加投资者对企业管理者的监控成本。

（四）股权结构因素。上市公司融资不仅受到外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。中国上市公司特殊的股权结构影响到其融资行为，同时其融资方式偏好的不同，也影响着上市公司的融资结构。房地产上市公司的长期融资比例偏低、短期融资比例过高，股权融资比重较高、债券融资较少，这样的融资结构会导致资金相对不稳定，不利于房地产企业的持续健康经营。

五、对策建议

（一）加强制度建设，健全法制、法规与政策环境。我国房地产企业普遍存在存货比例高的问题，这是因为我国很多房地产企业都在加大力度囤积土地，这就导致了我国房地产企业存货周转率低，导致企业现金流出现断裂。我国应对相关法律规定进行适当的调整，以适应宏观环境的变化。具体工作包括：完善新股发行、配股及增发规则，加强信息披露管理，构建信号传递机制等。

（二）发展债务融资市场，拓展多元化融资渠道。我国房地产上市公司的融资渠道不够广泛，应当在完善原有融资方式的基础上积极拓展新的渠道。发展合作开发融资；权衡银行贷款、融资租赁、发行债券等多种融资方式的优劣；同时，积极开拓其他的方式来融资，比如房地产信托、房地产业基金等。

（三）大力发展机构投资者，加强上市公司监督。与机构投资者相比，个人投资者的力量无法与机构投资者相抗衡。在相关市场机制不完善的情况下，就会导致机构投资者利用资金优势和掌握的信息优势操纵市场价格，损害中小股东的利益。因此，必须努力将中国资本市场改造成以机构投资者为主，进一步提高券商实力、构造多元化的投资基金群体、引入合格的境外机构投资者等。