资金外流，从人民币贬值说起

黄欢

2014年开局不到两个月，新兴市场遭遇大量资金外流，2013年全年流出新兴市场的资金规模为292亿美元。另一方面，人民币一改高歌猛进的姿态，贬值消息频传。2月24日，美元对人民币汇率中间价报6.1189，较前一交易日再跌13个基点，市场对资本流出中国的担忧情绪正在蔓延。

资金外流风潮暗涌

资金外流，也有人称资本外逃。通常指的是在一国家或区域内发生的大规模资本流出，是国际投资市场上发生的现象之一。资本外流会影响汇率，当一国发生资本外流时，其货币将会贬值，长期而言该国的进口成本将会上升。若在短期之内发生剧烈的资本外流，甚至可能发生中央银行或者国内其他银行所持有的外币储备枯竭的情形，严重的甚至会导致进一步的危机。

EPFR公布数据显示，国际投资者在截至2月12日的当周从新兴市场中撤出的资金规模为45亿美元，使得2014年净流出数据为297亿美元，而2013年全年流出新兴市场的资金规模为292亿美元。广大投资者不由将最近的人民币贬值与资本外流结合起来，市场担忧情绪悄然蔓延开来。

为什么人民币贬值会导致资金外流？首先，人民币对外币，处于低水平的话，这会吸引外币前来投资。但是如果人民币对外币处于下降轨道上，并使投资者预期到未来其对外币仍将继续贬值的话，那就不仅不可能吸引外币资本前来投资，反而会刺激外币资本逐步撤资，这就等同于资本外流了。另一方面，人民币如果只是对内贬值，换句话说，是通货膨胀的话，尤其是本币处于不断通胀的预期中的话，境外投资者，不仅不会撤资，还有可能持续增加投资，这样的话，资本就不存在外流的问题。由于我国外汇兑换率并未与本国通胀挂钩，兑换率基本上是行政主导，而非市场主导，所以才出现上述情况。也就是人民币对内贬值，即通货膨胀的同时，并未对外币贬值，甚至升值。近几年我国人民币对美元逐步升值，国内通胀同时不断加剧，就正好说明了这个问题。

如果人民币对内对外升值贬值是同步的，人民币又处在贬值轨道上，让投资者产生继续贬值预期的话，资本撤离也就是可以预期的了。

央行干预致贬值

光大证券首席宏观分析师徐高指出，面对人民币贬值，许多人的第一反应是认为资本正在流出。但是，如果近期确有资本大量从中国流出，我们应该如去年6月“钱荒”时那样，观察到人民币贬值和银行间市场利率水平攀升同时发生，而不是像现在这样，利率水平反而明显走低。因此，资本流出的解释并不成立。

反证资本流出假说的另一个证据来自NDF市场。这一市场全称人民币不可交割远期市场。与建在我国国内的人民币即期外汇市场不同，NDF市场是一个离岸人民币远期市场，其运行机制与即期市场完全不同。人民币即期外汇市场由人民银行主导--人民银行是汇率中间价事实上的设定者，也是这个市场中最大的参与者。因此，即期市场走势很大程度上反映了人民银行的意志。而NDF市场则基本由市场力量所主导，是全球市场对人民币看法的晴雨表。从过去的经验来看，NDF市场中人民币升值、贬值预期的变化与中国跨境资本流动高度正相关--资本从中国流出时，都会导致NDF市场中人民币贬值预期明显上升。

而在近期，人民币贬值压力仅仅表现在即期汇率市场中。在与跨境资本流动更相关的NDF市场中，人民币远期价格走势平稳，并未明显下挫。这表明此次人民币贬值的主要原因在国内，在于人民银行。

中国邮政储蓄银行的表态也与上述观点不谋而合。2月25日， 中国邮政储蓄银行严敏撰文称，近期人民币持续大幅贬值一定程度上引发了市场对国际资本流出的忧虑，但从实证研究来看，资本流动多受汇率预期变化影响。由于缺乏市场自发性贬值动力，人民币长期升值趋势不变，预计国际资本大举流出的可能性很小。近期人民币对美元出现连续贬值，可能更多来自于央行的主动干预，以应对海外日益趋强的人民币升值预期、改善出口形势以及打击短期套利资本。

未雨绸缪迎接挑战

近期人民币在岸和离岸汇率出现的连跌现象，让人们意识到了当下国内外经济金融市场环境和国际资本流动的复杂性。面对市场的低落情绪，业内分析人士指出，之前也曾出现过人民币汇率连跌的情况，市场应理性看待今年人民币的贬值。“事实上，此前的2008年8月，2011年12月也曾出现过类似的人民币汇率四连跌甚至八连跌现象，可见，本次人民币对美元汇率中间价连续回落并不是历史罕有现象，更多应理解为市场正常的波动和弹性反映。”工行相关负责人表示。

目前，QE退出对中国的影响还不明显，但未来面临的挑战不容忽视。国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠认为，美联储货币政策调整过程中，跨境资金“大进大出”很可能将加大中国经济复苏进程、货币政策操作以及结构转型的压力。

“另一方面，美国及全球真实利率的上升也势必大大抬高中国利率的整体水平，特别是在当前国内流动性出现结构性紧张、社会融资成本总体上升以及利率市场化推进的大背景下，中国未来的钱可能会变得更加昂贵。” 张茉楠说。

暨南大学国际商学院副院长孙华妤说，“我们有办法应对。”中国的货币管理空间非常大，比如，存款准备金率相当高，有降准的空间，降一两个点没问题。其次，中国资本账户没完全放开，资本管制如果管得好，流出去资金的规模就没那么大了。

“对于未来的挑战，关键是怎么应对。流出去的资金如果没有及时填补，危机就大了。资金流出后，要及时跟进补上。把握好货币的松紧度，做好这项工作就应该没什么大问题了。” 孙华妤认为。endprint