彭文生：城镇化的地产利好被高估

文│彭文生

现在对房地产市场依然看好的人，最后一根救命稻草无非是新型城镇化。中国目前城镇化率在54%左右，与一些发达国家和地区差别还很大，所以我们经常会听到关于“未来20年还有好几亿的城镇人口增加，住房需求上升”之类的言论。在我看来，未来城镇化对住房市场的影响被高估了。

大周期下的房地产走势

中国房地产大周期背后有两个主要的推动因素，一个是人口结构，一个是贫富差距。

人口结构的变化，主要指生产者（25～64岁）与消费者（25岁以下，64岁以上）的比例变化。人口结构的变化导致中国房地产市场出现泡沫几乎是不可避免的，关键是这个泡沫破裂的时间点发生在什么时候。人口结构之所以能够影响房地产市场走势，主要有三个方面的原因：第一，生产者比例越高，这个年龄段的人口带来住房的消费型需求越强；第二，生产者超过消费者的程度越高，储蓄率越高，投资需求越强；第三，生产超过消费，催生过剩型经济，宏观政策控制通胀比较容易，货币政策易松难紧。

人口结构变化与房地产泡沫破灭在时间上看似也有一些规律：生产者在数量上超过消费者，美国发生在1987年，2007年美国房地产泡沫开始破裂，中间用了20年；日本1970年的时候生产者数量超过了消费者，1990年日本房地产泡沫破裂，中间也经历了20年。而中国在1998年的时候生产者人数超过了消费者，距今已有16年，现在已经明显感受到调整的压力。

最近法国经济学家皮凯蒂的《21世纪资本论》在社会上的反响很大，他通过历史数据的分析，揭示了市场经济环境下资本的回报率超过经济增长率，贫富差距越来越大的规律。收入分配差距扩大有多方面的的宏观经济含义，其中一个是和资产泡沫联系在一起的。全球来讲，收入差距在二次大战后的几十年显著缩小，但从上世纪80年代初开始扩大，一直延续到现在，而这30多年恰好是全球资产泡沫和金融危机发生频率上升时期。贫富差距导致整个社会的储蓄分布非常不均衡，储蓄通过信用扩张转化为投资，有两个方面：一个是建设新资产，比如每年建设高铁、公路以及新厂房；一个是购买旧资产，比如现有的土地、住房等。购买现有资产行为过热则容易导致资产价格过快上升，产生资产泡沫问题。对于中国来说，过去30年也处于贫富差距大幅扩张阶段，按照官方统计数字，我国目前基尼系数为0.47，而日本以及欧洲国家不到0.3，这是中国房地产泡沫形成的主要宏观因素之一。

而未来城镇化对住房市场的影响正在被高估。目前在农村居住从事农业生产的已经大部分是老年人，50岁左右都算是比较年轻的，这部分人群从农村向城镇转移的可能性已经变得非常小。而在35岁以下的人群当中已经有60%居住在城镇，这表明未来可生育人群已经大部分身处城市。未来随着人口的自然出生与死亡会使得城镇化率进一步提高。也就是说，未来的城镇化是新生儿城镇化，是靠新生儿来推动的，而新生儿形成有效劳动力需要长达15到20年的时间，对当下房地产市场的影响微乎其微。

另外，城市人口增加的确能够带来对基础设施建设和住房需求的上升，但是片面强调需求是没有意义的，因为要看需求的话那非洲的需求应该全球最高。城镇化对经济、对房地产市场的推动不仅仅是需求，更重要的是供给，供给是指劳动力从农村转移到城镇，劳动生产率得到很大提高，经济供给能力和效率得到极大改善，这才是能够真正推动经济增长和房地产市场需求的动力所在。未来的新生儿城镇化和过去20年的劳动力转移城镇化对经济供给的影响显然是不同的。同时，对已经在城市工作但没有落户的农民工而言，他们对经济的供给和贡献已经发生，但是住房及公共服务的需求还没有满足。满足他们需求的过程，我们认为是蛋糕重新划分的过程，而城镇房价下跌是再分配的重要途径。所以我不相信未来的城镇化能够像过去一样继续推动房地产进一步上升。

房地产下行对宏观经济的影响

投资方面，房地产市场对实体经济的挤压比较严重，现在对产业空洞化的批判也较多，这是发生在经济供给端的影响。房地产市场向下调整，从经济的中长期供给角度来看其实是好事，因为可以降低企业运营成本，促进实体经济发展。当然对短期内的需求影响是比较负面的，投资领域首当其冲。趋势下行冲击的不仅仅是房地产本身，还包括上下游的产业链。根据估算，把房地产投资以及上下游产业链包括相关服务放在一起来看的话，总体占到GDP的20%。如果房地产市场出现明显下降，短期内对经济的持续增长当然会是一个较大的负面冲击。

消费方面，房地产下行对消费产生的影响是中性甚至正面推动的。美国在过去一段时间里，房地产的价格波动与消费增长明显是呈正相关的，房价上涨的时候消费也会上涨，反之亦然。中国恰好相反，我国的商品房价格涨幅与社会商品零售总额的增长速度基本是呈负相关的。原因在于我们所前面提到的，房价越高，中国的贫富差距越大，继而拉低平均的消费率。所以，房地产市场下行对消费很可能会产生正面影响。

金融方面其他国家经验还显示，房地产市场调整往往是和金融联系在一起的。其实每个行业都有可能发生调整，但是为什么房地产市场调整对经济影响的程度那么大呢？最重要的因素是房地产作为资产，是和金融体系联系在一起的，因此房地产大跌也往往与金融危机相关。近年来，房地产开发过程中产生巨额融资，使得中国负债率上升主要体现为企业部门的负债率上升。

进行“紧信用，松货币”的政策调整

由于政府需要通过增加杠杆来缓解短期内宏观经济的冲击，政府赤字也会增加。实际上，房地产行业的泡沫化不仅会影响政府财政，甚至整个货币政策框架也会发生很大的变化，这就涉及到如何看待货币与信用的问题。

目前整个金融体系的资产负债端主要包括三大类，分别是对政府的债权，对私人部门的信贷，以及对外资产。把钱借给政府，一般来讲政府不会拿去炒卖资产，通常用作当期消费和实体投资，风险在于可能导致当期消费与投资需求过强，带来通货膨胀；把钱借给私人部门，一般有两个用途，一个是新的实体资产建设，一个是现有资产交易，风险在于可能促进资产价格过度上升产生资产泡沫。

从世界范围看，西方国家上世纪70年代之前货币投放的主要方式就是把钱借给政府，那时候宏观经济产生波动的主要原因就是通货膨胀问题，财政赤字货币化是主要问题。为避免这种恶劣情况的再次发生，于是在上世纪80年代以后货币投放开始转向私人部门，经过30多年的发展，现在看来通胀似乎不是问题了，但是资产价格投入上升导致泡沫和金融危机。

美国在金融危机之前，出现了银行信贷平均速度持续超过M2增速的现象，金融危机使银行体系受到了巨大冲击，信贷能力急剧减弱，中央银行过去几年大幅扩张它的资产负债率，努力令货币投放速度超过信用速度。我们看到，中国在2009年之后，广义信贷的速度开始持续的超过广义货币，类似美国泡沫破裂前几年的情况。

这个问题同时也反映在中央银行和商业银行资产负债表的规模变化上，美国在金融危机之前，商业银行总资产对GDP的比例持续上升，即信用不断扩张，此时中央银行相对来说是比较平稳的。金融危机之后开始发生逆转，商业银行的总资产大幅下降，信贷紧缩，而此时美联储的资产相对于经济规模大幅上升。中国近几年来的货币政策基本可以归纳为“紧货币，松信用”，具体表现为我国商业银行的总资产规模相对于经济规模在大幅上升，而央行则是明显下降的。所以，通货膨胀不是问题，但是资产泡沫是问题。

那么在房地产行业下行阶段，宏观经济政策应该做何种调整？我们认为，货币的增长速度要放宽，而社会信用的增长速度要放慢，所以去杠杆的路径其实可以归纳为“紧信用，松货币”。

两个实现渠道，一个是被动的，等着泡沫自己破裂。像美国一样，金融危机已然发生，冲击银行体系，信用渠道受到巨大损害，此时信用体系发生被动的自我紧缩。 另一个是政策主动调控，主动的进行紧信用、松货币。目前看来主要有三种方式：

第一，审慎监管，控制银行体系的信用扩张。现在我们已经能够从政策上看到苗头，今年监管当局加强对银行同业业务的监管，就是要控制整个金融体系的总体信用扩张速度。

第二，规范地方政府和国有企业的负债行为。由于对资金利率不敏感，地方政府、国有企业对资金需求较大，导致信用规模扩张加快。规范负债行为，也是实施紧信用的政策手段。

第三，容忍房地产市场降温。其实过去几年整个信用体系迅速扩张的主要原因就是因为和房地产市场互相纠缠在一起。房价地价上涨越快，私人部门的借款能力就越强，由于抵押品的价格高，银行也愿意顺水推舟。所以，房地产市场降温这件事其实是有利于紧信用。

在紧信用的基础之上松货币。比如最近中央银行对国家开发银行的再贷款，就是中央银行在扩大资产负债表，直接投放货币而不是通过商业银行的信贷的一个途径，当然还包括一些定向的支持，类似财政的支出行为等。

通过“紧信用，宽货币”这种主动调整的途径，无论是对房地产市场、宏观经济，或者金融体系的冲击都不那么大。从宏观的主要变量来讲，我们希望看到，货币增速能够超过信用增速，带来利率下降，因为信用是资金的需求，货币是资金的供给，货币增速超过信用增速利率就会下降，这时候汇率贬值，房价下跌，经济结构改善。这是比较理想的结果。当然短期影响可能导致银行坏账上升，这是一个风险的问题。

所以，现在的问题是看未来怎么演变，是通过主动调整恢复到一个比较理想的状态，还是继续依靠信用扩张来促进投资。如果继续依靠信用扩张来稳增长，短期内对经济增长当然是有利的，但是只会把房地产、信用扩张等一系列问题往后推延，最终的调整可能会更加痛苦。