豫园商城：黄金之路已愈行愈偏 迪斯尼效应且行且近

雪球财经

豫园商城（600655）——冲着迪斯尼，笔者持续跟踪了一年左右，仔细分析豫园的资产质量一般，业绩稳定性不够，但隐形资产和迪斯尼效应或许会给投资者惊喜。

资产质量中规中距

2013年资产负债表中表面上看，现金比例会比较高，看下面数据：（a） 货币资金：约17亿。（b） 交易性金融资产：约15亿。（备注：交易性金融资产15亿主要用于买了货币基金和保本型短期理财产品，因此理论上可等同于账上现金）。（c） 库存商品27亿。（备注：存货为47亿，但实际上只有27亿为黄金存货，另外有11亿左右是房地产，在会计科目中会计作存货中的开发成本/开发产品）粗略计算一下现金接近为60亿现金。

但笔者认为，其实这里有两个问题：1.报表上有21亿左右的交易性金融负债。由于豫园商城对黄金租赁业务在会计上采用“业务租赁"来入账的，即负债和资产均会增加。因此，原有库存商品27亿中其实只有差不别6亿左右的黄金储备，其它都是向银行租赁的。2.公司的长期负债过多，差不多接近25亿左右（长期负债+1年内到期的债，备注：我之所将发行的债券放在这里，主要是因为它的利息比较高）。即有效负债占了总资产的20%左右，对比友谊股份的长期负债，这个比例相当高了。（友谊股份的长期有效负债才占不到5%左右）。

因此，从上面数据来看。公司账上并没有大量储备黄金，且随着黄金价格走低，公司考虑到风险，大部分都是从银行租赁黄金的。另一方面，公司借款利率比较高，均在5%以上，且几乎都是长期的，这会大量吞噬本公司的利润。（笔者也有些疑问，例如：公司这么多现金，为什么不进行短借方式？反而把闲置的现金去买货币基金？另外，公司最近两年分红率均达到30%以上，有钱分红，但却为什么要发行债券呢？输送给大股东？）

业绩稳定性欠佳

豫园近几年的业绩构成，从财报中可以看出：2013年以前的投资收益主要来自于招金矿业的持续增长，但在2013年由于黄金价格急剧下挫，对金矿行业会是致命的影响，导致在招金矿业上迅速下滑。所幸的是，公司通过黄金T+D业务意外获取了4.6亿的投资收益。但公司投资收益的两个逻辑笔者恐保留意见：1.招金矿业上的投资收入+黄金套保能否维持一个投资收益的稳定？ 一旦黄金价格趋于稳定或者波动较小，黄金套保肯定收益下滑剧烈，招金矿业还能带来丰厚的回报？2.黄金T+D业务是把双刃剑。黄金如果上涨，则在这个业务上可能会出现大幅亏损。

迪斯尼效应

翻看2010年年报中世博会对豫园业绩的影响，笔者发现如下特点：（1） 餐饮业销量增加100%。（2） 百货销量增加30%。（3） 黄金增幅并不特别明显，因旅游人数增长所带的增量最多在10%。（这个和香港迪斯尼效应不一样，香港是黄金珠宝主要集中地，消费者会想到香港去买黄金珠宝，而不会想到上海，这可能是因为香港免关税所以便宜的原因。）

根据世博数据，推算迪斯尼效应会增厚豫园商城业绩整体业绩的30%左右。这个增厚不是一次性的，随后几年，都会有不同幅度的增厚。

未来投资业务的亮点

笔者认为有以下几方面：1.上海银行IPO成功。目前公司持有上海银行0.8%的股权，一旦IPO成功，可能会带来接近3亿的收入。（根据徽商银行在香港的IPO价格）。2.公司在四川的业绩增长率呈现高速增长状态，每年以接近100%的速度在增长，目前已达到4个亿的销售额，尽管占比较小，但这也是豫园在黄金业务迈出上海圈的一个重要信号。3.公司在沈阳开发的豫珑城项目，这个项目是豫园的旅商文化的一次拓展，不能等同于商业地产，它更多带有豫园特有的中国传统文化气息（例如观灯会等），一旦这种拓展成功，想像空间会比较大。

豫园的护城河在哪？

笔者的理解主要在两个方面：1.豫园内圈那块地，黄金地段，2013年年报中提到是10万平米的自有商业。差不多至少50亿的估值（豫园内圈以外的其它百货及商业地产的自有物业，是否再估算出50亿，目前没有依据或者数据来辅证这块。）2.豫园文化价值。（2013年，“豫园商城”品牌以213.87亿元的品牌价值，位列排行榜第80位。公司的“豫园新春民俗灯会”成为国家级非物质文化遗产项目。——摘自于2013年年报）

豫园的隐形资产按上面计算打8折来算200亿左右。但这个隐形资产却赶不上友谊股份（友谊股份差不多有接近100万平米的自有物业，折算有500亿的估值）。

综合来看，豫园可能只是大股东的一个投资平台。基于当前100亿左右的市值，7块钱左右的豫园难言低估，短期买点还是迪斯尼，长期投资价值取决于豫园文化产业的跨省复制能力，而不是其它。（雪球ID：蓝色猎手）