银行股还是低估值陷阱吗

胡语文

在2009年下半年到2012年期间，笔者一直唱空中国银行股，其理由无非是银行股是周期股，作为后周期股，其业绩对资产状况的反映往往滞后于其他周期股。同时，我们认为，过去依靠大举放贷来保持盈利增速的模式已经不可持续。虽然我们乐于看到市场主流观点认可我们过往的研究逻辑，并做进一步推演。但市场形势的变化，也迫使我们重新认识当下的客观条件是否已经发生质的变化。如果继续按照过去静态的观点和逻辑来指导投资，就容易犯主观经验主义的错误。

比如有一篇在微信上传播很广的文章就认为银行股有8大风险，第一，企业负债过高，去杠杆任务异常艰巨；第二，利率市场化导致银行利差收窄，银行利润受到影响；第三，外部经营环境的发生了重大变化；第四，银行贷款结构不明，主要集中在传统过剩产能行业；第五，房地产的风险严重；第六，优先股的制约；第七，金融脱媒，竞争加剧；第八，盈利模式单一，经营创新滞后。

笔者并不试图一一否定关于银行股8大风险的论点，不过即使如上文作者所言，银行股的风险很大，也并不意味着银行股不值得投资。

研究宏观的问题，一般的投资者并不具有优势。尤其是当市场存在一致的认知偏向之后，他们更难以摆脱过去几年的思维惯性。毕竟过去5年熊市的环境和悲观的预期让人难以摆脱情绪干扰和认知误区。而聪明的投资者总需要不断结合事物发展的新变化来做出策略调整，甚至否定过往某个阶段相对正确的认知逻辑，看看是否出现偏差？是否符合客观情况的变化？是否存在刻舟求剑式的认知错误？

尽管，我们并不否定在2009年之后持续看空银行股，毕竟2009年至2012年银行股业绩增速是逐步下滑的，而且这种对盈利预期的悲观态度也反映到了股价上。更为重要的是，2009年当时的市场一致的认识是，银行贷款的加速上升会推升银行的利润，当时市盈率十几倍的银行股得到了市场的追捧，且市场预期银行股仍然有上涨空间。但我们旗帜鲜明的认为，靠贷款推动业绩增长的模式不可持续，当时银行股存在低估值风险。

到了2012年以后，在经历了银行股的三年下跌之后，市场认知已经逐步转变为我们三年前的观点，即，银行股不能靠贷款增速来推动，而且贷款增速也出现了边际递减。但到了2014年，如果继续强调银行股的风险，则可能并不符合政策的走向和未来经济形势的变化。反而，我们可以适当的乐观，对过去的判断做好调整，甚至是做180度的投资战略调整。

可以这样认为，随着宏观政策的相机抉择和发力，宏观经济的形势反而越来越有利于银行股的估值修复。进一步言之，今天的多数上市银行并没有破产的风险；同时，随着股价和估值的下滑，伴随着盈利的增长，银行的投资价值亦越来越显著。因此，我们坚定的认为，从2014年的宏观经济形势和政策走向来分析，继续看空银行股并没有太大的胜算。

一、当下和未来10年的系统风险不大

未来10年，中国宏观经济将继续维持在7%以上，并且中央要确保经济不出现系统性风险，必须为经济结构调整创造最优的宏观环境。经济增速下有保底要求，第一季度的7.4%已经接近7%的底线，经济继续下行的空间不大。这可以说明，从现在开始，未来系统性风险在减少了，从而能减少了银行破产的概率。

二、静态的高负债率并不会影响价值

企业负债率过高是因为过于依赖银行贷款，现在大力发展资本市场，加快建立多层次的资本市场就是为了修复企业的资产负债表。当负债过大的时候，只要增加资本，资产负债率自然下降，企业资产负债表可以得到修复。

因此，现在看到企业负债率位居全球第一的位置并不可怕，两年之后，你将会发现多数中国企业的负债率会逐步下降，最终债务危机爆发的可能性大大降低。如果只用过去的简单的经验来判断未来经济形势，往往容易陷入经验主义的错误，因为，市场的变化并不能够通过“倒车镜”来做预判。聪明的投资者应该打开车前大灯，结合宏观政策来分析经济路途上各种风险，并采取相对应的措施。以静止的经验主义来代替动态的相机抉择，这就是犯了经验主义的错误。

三、利率市场化并不是豺狼虎豹

从理财产品的收益率和规模的变化已经看到了存款利率市场化带来的反应。从最近的数据可以看到，“宝宝们”的出现更是减少了存款的增长。然而，这并不会改变银行的盈利模式。首先，利率市场化的冲击已经被银行通过理财产品变相的改善；其次，存款保险制度的出台，使得以存款形式占资产的比例会大大减少，银行需要支付的成本比例会相应降低；再次，余额宝们的冲击只是短时的，通胀形势一旦稳定，利率市场化可能带来的就是存款利率的下调，而不是存款利率继续上升。另外，现在具有竞争力的银行仍有较强的定价权，相比券商、基金、保险而言，银行因为具有天然的资金优势，其他金融机构根本没有办法与其竞争。最后，美国、台湾地区及日本的利率市场化经验表明，利率市场化并不意味着所有银行的利差都将收窄，强者恒强的局面仍将维持。

四、 实体经济产能过剩并不是看空银行股的理由

现在一谈到“产能过剩”四个字，似乎就已经给中国经济判了死刑。中民投为何敢拿500亿抄底钢铁、光伏和船舶，民生银行的行长们和股东们是傻子吗？史玉柱难道不清楚民生银行的资产结构吗？

我们回忆并借鉴一下2003年国有商业银行改革上市的途径和客观经验。当时，四大国有银行都成立了资产管理公司，剥离坏账、资产重组，通过重新理清国有商业银行的资产负债表，最终都得以上市，且股价在2006-2007年得到大大追捧，甚至有人说2003年引入外资做国有银行的战略投资者是一种国资贱卖的行为。但可笑的是，2003年2004年间，很多人对银行股都是嗤之以鼻。

中民投未来想干的事情，就是四大国有资产管理公司以前干过的事情。

市场不是认为民生银行资产状况可能因为产能过剩的行业贷款过多嘛？行，中民投将这些贷款和债权全部接受进来，通过将这些债权转成股权，在统一的资产运作平台上，做大做强特定的优势民营企业，并通过资产收购和资产置换，实现打包上市融资。这样做的好处是显而易见的。一则，解决了银行内部隐形的不良资产，改善银行的资产负债表；二则，通过资本运作和上市融资，增强了中民投的资产规模和盈利能力；反正都是民生银行的股东赚钱，肥水不留外人田。

五、 房地产风险严重并不影响银行的投资价值

房地产风险的确很大，房价的确很高，但这种相对的概念，往往在拉长时间之后，就不一定是风险，比如房地产价格保持稳定，同时，增加居民收入。另外，在银行资本金充足的情况下，房价即使出现一定的波动，银行资产负债表也不会受损。