风险投资战略联盟动机研究——研究现状与展望

左志刚

风险投资战略联盟动机研究
——研究现状与展望

左志刚

风险投资联盟是一种能够带来更好绩效的投资组织方式。该文对风投联盟形成问题的研究现状做了评析，梳理出三大理论流派，分析了各流派的主要理论基础、分析逻辑和理论预测，以及各流派存在的分歧和不足。进而通过对相关实证文献的梳理，发现目前实际上只检验了5个问题，对理论的验证仍十分有限。文章最后提出应以战略联盟资源理论为指导，对风投联盟形成研究进行整合和深化。

风险投资联盟；形成机理；研究现状；研究展望

一、引言

风险投资 （以下简称 “风投”）是推动科技创业和创新的关键金融力量。近年，中国风投行业有明显增长，但存在两个突出问题：一是风投公司内部管理水平不足，投资效果不理想；二是地方政府成立的风险投资引导基金缺乏有效的操作模式。①王元，张晓原：中国风险投资发展报告2010，北京：经济管理出版社，2012年版。发展风险投资联盟 （以下简称 “风投联盟”）将有助于上述两个问题的解决：首先，风投联盟是由多个风投公司对一个项目进行联合投资，通过这种战略联盟形态，投资机构可实现相互学习和人力资本等资源方面的互补，提升风投公司内部管理水平；其次，风投联盟也是实现公私联合、政府引导基金带动民间风投发展的一种方式。经验证据表明联盟投资方式可以为风投带来更好绩效，②Hochberg，Y.V.，Ljungqvist，A.＆Lu，Y.（2007）.Whom you knowmatters：Venturecapitalnetworks and investmentperformance［J］.The Journalof Finance，62（1）：251－301.欧洲约有30%、美国和加拿大约有60%的风险投资是采用联盟方式，③Casamatta，C.＆Haritchabalet，C.（2007）.Experience，screening and syndication in venture capital investments［J］.Journalof Financial Intermediation，16（3）：368－398.而在中国，风险投资采用联盟方式的比例相对较低，只有20%左右，且近年呈现下降趋势。④CVSource.http：／／www.chinaventure.com.cn［D／OL］.

有鉴于中国的这种现状，以及风投联盟在推动风投行业发展方面所具有的重要意义，加强对风投联盟如何形成问题的研究，为相关政策制订和投资实践活动提供指引，显得十分必要。该领域的研究，国外学者近二十年予以了高度重视，开展了不少理论和实证研究，而国内学者直到近几年才关注这一领域，文献还很少。总的来说，目前研究对于风投联盟形成的基本问题，仍然缺乏清晰认识，存在较多分歧，本文拟通过文献梳理和评析，厘清现有成果的要点和不足，并初步提出未来研究思路的建议，以促进国内学者在这一领域开展更深的研究。

二、风险投资联盟动机的理论研究

目前，理论上对风投联盟动机问题存在不同认识，通过梳理，本文总结出3大流派的6种理论观点，这三大类分别是：财务观、资源观和市场观。这些观点在研究视角、理论基础和理论观点上均有差异，各有一定的解释力，但也有明显的局限。

（一）财务观 （Financialm otive）

该类理论认为投资者的联盟动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体来讲又有三种可能，一是通过联盟分散投资风险；二是增强所投资股权的流动性，为退出项目提供便利；三是通过参与联盟在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力。

1.分散投资风险是对风投联盟形成的一种传统解释，该理论认为风投公司通过联盟投资模式，单个项目投入资金相对减少，从而降低在项目中承担的风险，并且，在资本既定的情况下，风投公司可参与更多项目投资，从而实现风险分散。另外，风投联盟成员间的合作也有可能带给风险企业更好的管理支持，起到降低项目运作风险的作用。该理论可称为 “财务风险观”，其思想基础来自金融领域经典的资产组合理论，即通过多个投资项目的适当组合可降低资产组合的非系统性风险，Bygrave、Smith＆Smith、Lockett＆W right⑤Lockett，A.＆Wright，M.（1999）.The syndication of private equity：Evidence from the UK［J］.Venture Capital，（4）：303－324.等在这方面做了有代表性的研究，得到的基本理论预测是：投资对象的风险性越高，例如，处于发展的 “种子”期、资产专用性强、人力资本依赖性高等，投资方就越希望采用联盟方式投资。

然而，Casamatta和Haritchabalet等学者对财务风险观提出质疑，指出风投公司本身从事的就是风险活动，风险分散对风投公司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散风险，完全可在基金层面而不是在项目层面实现。③另外，当风投公司通过增加投资项目数来风险分散时，因为投资家的精力或知识有限，会导致对项目的管理支持降低问题，因而通过增加投资项目来分散风险有时会得不偿失。⑥Cumming D.（2006）.The determinants of venture capital portfolio size：Empirical evidence［J］.JournalofBusiness，（79）：1083－1126.

2.增强所投资股权的流动性是财务视角的另一种考虑，可称之为 “财务流动性观点”。相对于公开股权市场，风投公司所投资项目的股权流动性要差得多，投资者通常会考虑如果项目出现不利苗头如何退出的问题，即使项目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的问题。Lockett和Wright⑦Lockett，A.＆Wright，M.（2001）.The syndication ofventure capital investments［J］.Omega，29 （5）：375－390.的分析就认为联盟投资方式为项目退出提供了一些便利，因为联盟内部成员及其 “关系户”往往是潜在的股权购买方。财务流动性观点的明显不足是，它没有考虑 “项目退出”以外的决策因素，显然，“退出”并不是投资者所考虑的唯一的或最重要的因素。

3.Lerner⑧Lerner，J.（1994）.The syndication of venture capital investments［J］.Financial Management，23 （3）：16－27.提出了风投公司构建或加入联盟动因的第三种财务视角解释，即为募资而 “粉饰 （Window－dress）”财务绩效，可称之为 “财务筹资观”。由于风投公司需要不定期地募集资本金，募资时，潜在出资者会将公司以往的投资绩效作为重要参考，通过参与联盟，分享那些相对成熟、收益明显项目的收益则有可能在短期内改善财务绩效，而且，与有实力的风投公司合作本身也传递出良好信号，因此有选择地参与风投联盟可作为增加筹资吸引力的一种手段。该观点的理论预测是：联盟出现在项目成熟阶段的比率会比较高，显然，这与财务风险观的预测恰好相反。财务筹资观能解释 “弱”与 “强” 的联合，但不能回答 “强”为什么要与 “弱”联合的问题。

（二）资源观 （Resource－basedmotive）

该类理论认为通过联盟获取自己所缺乏的资源是风投公司构建或加入风投联盟的主要动因，其思想基础来自战略联盟理论中的资源理论。资源理论是以成员异质性为分析起点，因此资源观将风投联盟视为具有资源相互依赖性的风投公司间所实现的一种互补性联合，联盟形成过程中每家风投公司都会倾向于与那些具有自已所没有的资源的伙伴进行合作。资源是一个很广泛的概念，目前研究主要以金融资源、知识 （信息）两类资源为讨论对象，可分别称之为 “金融资源观”和 “知识资源观”。

1.Ferrary⑨Ferrary，M.（2010）.Syndication of venture capital investment：The art of resource pooling［J］.Entrepreneurship：Theory＆Practice，34（5）：885－907.是从金融资源观角度进行研究的代表，他将投资者区分为四种类型：纯风投 （即只做风险投资的公司）、投资银行、产业投资公司、私募股权投资基金（PE），将风险企业区分为四个发展阶段：种子期 （seed stage）、成长期 （early stage）、扩张期 （expansion stage）和成熟期 （later stage）。他以Mauss（1923）的“礼物交换”理论 （The GiftExchange Theory）为工具，分析认为：在种子期，风险企业往往只有技术或技术理念，还没有产品，甚至没有市场，此时投资者无法基于风险评价来做决策，只能基于不确定性来做决策，风险与确定性的区别在于前者可度量 （Knight，1921）。纯风投具有不确定性管理方面的优势，这种优势源自风险投资家与风险企业家的深度交往所获得的隐性知识，因此，种子期项目最优是由纯风投投资。在首轮投资中，投资家获取了项目内部信息，逐步有条件进入风险管理阶段。在后续投资中，原纯风投基于金融资源方面的考虑，如缺乏后续扩张投资的足够资金，或寻找上市通道等，会邀请其他投资者参与。其他类型投资者虽具有资金、IPO通道等资源优势，但缺乏项目内部信息，难以准确把握项目，需要与先期投资的纯风投合作，这种资源互补效果被称为 “礼物交换”。该理论得出的理论预测是：联盟出现概率及其成员数量会随着项目的逐步成熟、投资规模增大、成员间较大的异质性而增加。

不足的是，现有金融资源观文献对不同投资者的资源异质性假定过于简单，因为不同类型投资者之间的资源条件在现实中并不是截然不同的，纯风投、投资银行、PE、产业投资公司在投资目标和运营模式上虽有较明显差异，但并不代表纯风投就一定有不确定性管理优势，也不代表其他类型投资者就一定有资金和上市渠道方面的优势，实际上某些纯风投同样具有雄厚的资金实力，产业投资公司由于长期专注某一领域，可能具有更丰富的项目管理经验。另外，该理论也没有分析纯风投公司之间存在的合作现象。

2.知识资源观则认为知识 （信息）资源的获取是风投联盟形成的主要动因，Bygrave＆Timmons、Branderetal.、Wright＆Lockett、Casamatta＆Haritchabalet③在这方面做了非常有价值的研究。该理论的基本逻辑是：通过联盟，成员间可在项目信息和项目管理知识方面形成互补，从而弥补单个投资者在项目选择和投资后管理中的知识 （信息）不足。如Granovetter所言， “社会网络影响到信息流动及其质量”，⑩Granovetter，M.（2005）.The impactof social structure on economic outcomes［J］.The Journalof Economic Perspectives，19（1）：33－50.联盟作为一种紧密型网络，为搜寻和处理隐性信息和知识提供了很大的便利，因此，该观点实际上是把联盟作为一种信息和知识搜寻策略看待。最优信息搜寻策略强调搜寻收益与搜寻成本的对比，在这里，搜寻收益是知识 （信息）增加后项目选择和管理水平的提高，搜寻成本则是他人对投资机会的分享，及合作后的协调成本。Casamatta和Haritchabalet运用博弈论建立了基于信息收益与成本均衡的联盟内生决定理论模型，讨论了不同经验水平的风投公司在联盟形成中的动机强度及行为特征，在该研究中，假设投资者拥有的知识 （信息）与其投资经验正相关，模型分析结果表明：对于缺乏经验的风投公司，合作收益相对较高，而成本较低，所有情况下联盟都是其最优策略；而对于富有经验的风投公司，合作得到的信息收益相对较低，成本相对较高，因而一般不愿选择联盟，除非合作对方也是经验非常丰富的风投公司；项目的不确定性水平越高，各种经验水平风投公司的联盟倾向都会上升，因为不确定性高意味着存在较高信息收益。

（三）市场观 （Motive fordeal flow accession）

该类理论认为联盟是风投公司拓展市场的有力工具，尤其是跨地域或跨行业的市场拓展。其思想基础来自社会网络观的市场竞争理论，该理论指出社会关系是影响市场竞争的重要因素，搭建关系网络是市场竞争的重要手段。有研究已经证明风投市场是一个具有明显区域或行业集中性的市场，许多风投公司会在较长时间内将注意力集中于某一区域或某一行业，因而 “在位”风投公司之间会形成较紧密的社会网络联系，11Sorenson，O.＆Stuart，T.E.（2001）.Syndication networks and the spatial distribution of venture capital investments［J］.American JournalofSociology，106（6）：1546－1588.这种联系密度越强，外来风投公司进入的阻力就越大，据此 “在位”风投公司可以减少市场上项目的争夺程度，并获取较好的投资价格条件。通过联盟方式与目标市场 “在位”风投公司建立合作关系，就有可能越过目标市场的壁垒，当然，合作要形成，必须具备某种互惠条件，市场观强调这种互惠条件主要是向合作者开放自已的市场。另外，市场观也指出 “引狼入室”的风投公司会面临其他 “在位”风投公司的某种联合 “制裁”，例如同业排挤，因而 “在位”风投公司在联盟决策中要权衡这些利弊得失。12Hochberg，Y.V.，Ljungqvist，A.＆Lu，Y.（2010）.Networkingasabarrier toentryand the competitive supply ofventure capital［J］.The Journalof Finance，65（3）：829－872.市场观的理论预测主要是：跨地域或跨行业的投资项目，风投公司更多地会倾向于选择联盟方式。

现有市场观的文献虽然较好地说明了跨行业或跨地域的 “远距离”合作的动因，但对广泛存在的本地、本行业 “近距离”合作现象却缺乏分析和解释力。

上述3类观点对风投公司构建或加入投资联盟的动机有不同理解，研究视角和理论基础也显著不同，得到的理论预测既有对立也有交叉，笔者将其归纳为如下表1所示的内容。

三、风险投资联盟动机的实证检验

为了验证相关理论观点，国外学者做了大量实证研究。这些研究，在方法上主要采用传统计量分析和社会网络计量分析；在数据上主要有两类来源：一是相关信息机构的持续统计，二是有关部门组织的专门问卷调查，前者相对较多；在变量设计上主要集中于三个方面：一是有关投资者自身特征的变量，如投资经验、资金实力、以往绩效等，二是风险企业及其所在行业的特征，如技术新颖性、企业发展成熟度、投资规模、地理区域、行业投资热度等，三是主体间关系，包括投资者之间的关系和投资者与风险企业间的关系，前者被考虑得较多，如网络位置、联系密度（以往合作投资次数），后者被考虑得较少，有文献考虑了投资者与风险企业的行业和空间距离因素。

表1 ：风险投资联盟形成研究的主要理论观点

（一）对财务风险观的实证检验

Dimov和Milanov13Dimov，D.＆Milanov，H.（2010）.The interplay ofneed and opportunity in venture capitalinvestment syndication［J］.Journalof Business Venturing，25（4）：331－348.的研究是对财务风险观进行实证检验的主要代表，研究样本来自VentureXpert数据库，涵盖了发生于1980～2004期间的美国风险投资案例，涉及2498家风投公司，主要结论是：项目风险性与项目被以联盟方式投资的概率显著正相关，尤其是高科技领域或处于发展早期的项目，说明投资者是通过联盟来降低投资风险；而且，相对于网络位置较低组，网络位置较高组的这种正相关关系更加显著。在该研究中，项目风险性用项目对投资者而言的新颖性 （novelty）来衡量，具体度量方法是将行业分为9类，计算投资者过去在当前项目所在行业中投资的总宗数，然后取该数的对数并作逆序处理。

从财务风险角度进行实证的还有其他不少文献，只是他们使用的风险衡量指标不一样。例如，Hopp和Rieder14Hopp，C.Rieder，F.（2010）.Whatdrivesventure capitalsyndication?［EB／OL］.Applied Economics，Forthcoming，http：／／papers.ssrn.com／sol3／papers.cfm?abstract_id＝875629，2010.以1996～2005年间1485家接受了风险投资的德国公司及其相应投资者为样本，以风险企业年龄为风险衡量指标 （成立时间越短意味风险性越大），采用二分类的逻辑回归方法，分析了风险企业和投资者特征对是否组建联盟的影响，同样发现项目风险越大投资方就越有可能使用联盟投资方式。类似地，Deli和Santhanakrishnan15Deli，N.D.＆Santhanakrishnan，M.（2010）.Syndication in venturecapital financing［J］.The Financial Review，45（3）：557－578.以1980～2005年美国发生的风投联盟案例为样本，也发现，处于发展早期的公司，其投资者采用联盟方式的比率较高，但是，他们同时还发现，处于成熟阶段的公司，联盟的比率也较高。

应当指出，上述研究使用 “新颖性”、企业年龄或发展阶段等外在指标来反映项目风险，这种度量方法存在明显局限，甚至可以说没有抓住风险的本质。项目风险取决于项目的内在特征，如技术的创新性，产品市场是否存在及其增长前景，风险企业家人力资本和品质等，而不是简单地由企业存续时间决定，因而上述结论的稳健性值得进一步讨论。

（二）对资源观的实证检验

资源观近年也得到了不少实证检验。例如，Ferrary⑨使用普华永道提供的美国2005年发生的2679宗投资案例进行研究，结果显示： （1）65%的种子期企业只有1个投资者，即没有被以联盟方式投资；全部企业各个发展期的平均投资者个数分别是：1.61、1.98、2.41、2.95，即企业越成熟，越有可能被以联盟方式投资。 （2）种子期企业的投资者主要是纯风投，按宗数计占到89.11%；同时，随着风险企业的逐步发展，加入进来的其他类型投资者逐渐增加。 （3）回归分析表明项目越处于发展后期、所需投资金额越大、合作投资者之间的异质性 （用投资者所属类别度量）越明显，则以联盟方式投资的比率越高，联盟成员数量也越多，说明投资者主要是在利用联盟方式解决项目后期资金或其他金融资源需求问题。

上述研究并没有将投资者之间合作的具体细节或特征纳入分析，也没有考虑同类投资者之间的合作问题，相对而言，Sorenson和Stuart16Sorenson，O.，＆Stuart，T.E.（2008）.Bringing the contextback in：Settings and the search for syndicate partners in venture capital investment networks［J］.Administrative Science Quarterly，53（2）：266－294.的研究则更为深入。该研究以VentureXpert数据库1985－2007年美国发生的风投联盟案例中涉及的20930家风投公司为样本，同时为每个案例以1：10的比例配对了有可能合作但没有达成合作的潜在合作者作为控制样本。研究使用社会网络分析方法，着重分析了 “环境（setting）”变量如投资项目与投资者的空间距离、行业距离、所在地域和所在行业投资热度，以及项目本身特征如项目融资轮次、融资规模等对合作投资成功达成概率的影响，研究发现：目标投资企业越成熟、投资规模越大，越容易出现远距离风投联盟，同样说明投资者的联盟动机来自金融资源需求。

（三）对市场观的实证检验

Sorenson和Stuart17Sorenson，O.，＆Stuart，T.E.（2008）.Bringing the contextback in：Settings and the search for syndicate partners in venture capital investment networks［J］.Administrative Science Quarterly，53（2）：266－294.的研究同时还得出了支持市场观的一些结论，即：风险企业所在行业的投资热度、投资者所在区域的投资热度、潜在合作者之间的关系密度与远距离风投联盟形成概率之间正相关，意味着联盟的形成可能服务于市场竞争的目的，换言之，投资热度高，项目竞争就激烈，此时联盟概率上升意味着联盟被当作一种应对竞争、获取项目投资机会的手段。Hochberg等人18Hochberg，Y.V.，Ljungqvist，A.，＆Lu，Y.（2010）.Networkingasabarriertoentryand thecompetitive supply ofventure capital［J］.The Journalof Finance，65（3）：829－872.的研究是对市场观的专门检验，他们以TVE数据库中1975～2003年发生的美国风投投资案例为样本，研究了特定区域或行业市场中的风投公司间网络关系对外来者进入的影响，Probit回归结果显示：特定市场的网络关系对外来风投公司的进入形成阻碍，但外来风投公司可通过与目标市场风投公司组成联盟来相对降低这种阻碍，而与之合作的主要是该市场中原与之有过合作经历的公司。Guler和Guillén19Guler，I.＆Guillén，M.F.（2010）.Home country networks and foreign expansion：Evidence from the venture capital industry［J］.Academy ofManagement Journal，53（2）：390－410.的研究同样是对市场观的检验，他们以1010家美国风投公司对境外市场的拓展案例为样本，研究发现在家乡市场形成的合作网络会帮助其拓展境外市场。

综合来看，上述实证研究取得了许多有价值的经验证据，归纳起来集中于5个方面 （详见表2），但由于这些研究是基于不同理论观点而对风投联盟形成因素所做的实证，而不同理论的预测又存在交叉，使得一些经验现象可作不同的解释，上述实证研究大多未对可能的其他动机解释做排除分析，再加上实证方法和数据方面的局限性，因而，上述实证结论只能是部分地而非充分地佐证了一些理论观点。更甚之，有些结论还存在直接矛盾的现象，如风险企业发展阶段与风投联盟形成之间的关系。

表2 ：风险投资联盟动机研究的主要实证结论

四、研究展望

国内学者对风投联盟的关注视角主要有二：一是中观层面的创业投资社会网络研究。由于风投联盟属战略联盟范畴，是一种紧密型社会网络组织，同时由于风投公司在评价筛选、投资监管创业项目时通常比较重视社会网络关系的利用，因此引发了学者对风投行业社会网络特征的研究，如王艳和侯合银测度了我国风投联盟形成的社会网络关系特征，20王艳，侯合银：创业投资联盟网络结构测度的实证研究，《财经研究》，2010年第3期，第46－54页。刘志阳和江晓东实证分析了风投社会网络特征对投资绩效的影响，21刘志阳，江晓东：我国创业投资网络绩效研究，《财经研究》，2010年第6期，第58－68页。主要结论是我国风投社会网络密度较小、地位分配不均 （即多数处于边缘位置），社会网络位置影响投资绩效。二是微观层面的风投合作策略的博弈分析，例如，张新立和杨德礼将投资者分为主、辅投资者，分析了以投资额和投资回报为参变量的联合投资激励契约的存在性问题；22张新立，杨德礼：风险资本联合投资的激励契约设计，《中国管理科学》，2007年第1期，第106－111页。彭华涛和谢冰分析指出合作方的增值服务可能存在价值溢出负效应问题；23彭华涛，谢冰：联合风险投资的网络特性与价值溢出机理分析，《管理工程学报》，2005年第4期，第48－51页。郑君君等分析指出在风投联盟形成过程中可将风险企业的初次融资成本作为企业品质信号以缓解道德风险问题。24郑君君，赵贵玉，范文涛：投资联盟与融资市场中的道德风险，《系统工程理论与实践》，2008年第11期，第23－28页。从文献数量看，国内文献实证研究很少，相对较多的是合作策略的博弈分析，这与国内数据获得困难有关。

国内研究的开展需要借鉴国外成果，然而，纵观国外现有成果，有一些重大或基础性的问题悬而未决，这些问题是：三类不同视角风投联盟动机的机理理论解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的实证证据支持，但这些实证证据得出过程并未做排它性分析 （即观察到的经验现象只是从一个既定视角出发来解释某种动机的存在性，而未排除从其他视角做解释的可能性），由此，我们并不知道，现实中风投公司主要是基于哪种动机构建或加入投资联盟，是分散风险、获取资源，还是争夺市场？三种动机之间是什么关系，是并存还是互斥，有无主次之分？投资者的动机类型如何决定？等等。为了回答上述问题，需要整合和深化对风投联盟形成问题的研究，具体思路可以是以战略联盟资源理论为基础，重点分析不同主体的资源供给和需求特征及其决定因素，进而，分析资源特征如何决定合作意愿、合作结构。例如，研究风险企业的发展阶段、技术新颖性、企业家特质与其资源需求类型、合作意愿之间的关系；研究投资者资源特征与项目需求的匹配关系及对合作形成的影响；研究领投者与跟投者资源差异及匹配关系对合作形成的影响等等。

M otivesof Venture Capital Investment Syndication——A Review and Outlook

Zuo Zhigang
（Schoolof Finance and Economy,GDUFS,Guangzhou 510006）

Venture capitalsyndication（VCS）is regarded asan efficientorganizational kind for venture investment activities.This paper discusses three theoretical approaches, their basic foundations,analytic logic and assumptions.It also discusses the advantages and disadvantagesaswellas their limitations.Furthermore.the paper reviews theempirical accounts of existing researches.It concludes w ith a suggestion for future work that we should use the resource－based strategy as a guideline so that the VCS formation research can be deepened.

venture capital investment syndication;formationmechanism;literature review;research outlook

左志刚，广东外语外贸大学财经学院教授，经济学博士。 （510006）

F830.59

A

1674－9065（2014）02－0086－11

2013－09－12］

［责任编辑：孙湘瑞］

国家社科基金项目（11CGL051）、广东软科学项目（2011A070200012）、广州社会科学规划课题（11Q22）的阶段性成果。