我国上市公司财务危机的阶段性研究

赵秀芳 伍金林

(1.绍兴文理学院 经济与管理学院，浙江 绍兴312000;2.宁波大学 商学院，浙江 宁波315211)

一、问题的提出

当前企业的生存环境和以往任何时代相比更具有复杂性，企业到处充满着风险，稍有不慎就有可能遭到灭顶之灾，迫切需要建立“可防、可控、可用”的风险预警方法和体系。在这些风险中，由于财务风险而导致企业陷入财务危机的研究受到了理论界和实业界的广泛重视，其研究起源于20世纪30年代Fitzpatrick的单变量企业破产预测研究，Altman(1968)采用多元线性判别分析模型 (Z－score模型)则是财务危机预警研究的里程碑。经过几十年的发展，财务危机预警研究取得了丰硕的理论成果，产生了大量的预警研究方法，在定量预警方面典型的方法有:Fisher线性判别分析法、F分数模型 (周首华，杨济华，1996)、主成分分析法、Logistic回归模型 (Martin，1977)、BP神经网络法 (Sharda，1990)、支持向量模型 (Fan，2000)、生存分析法 (Lane，1986)等。而在定性预警方法方面，典型的有四阶段症状分析法、季度资金预算分析法、管理评分法、流程图分析法、标准化调查表法等。涉及财务危机预警的样本遍布各个行业，对于预警指标的选择也从单一的财务指标发展到引入非财务指标以提高模型的预测度。

虽然财务预警取得了丰硕的理论研究成果，但也存在一些不足:不同的学者所使用的预警指标表现出差异性，并没有形成一套公认的权威预警指标体系。预警指标不同导致研究者之间缺乏比较的统一平台，同时也影响了预警模型的应用价值。造成这种状况的原因有很多种，比如各个研究者选取的研究样本不一样，样本所采用的时间区间不一样等等。其中一个很重要的原因是现阶段的财务危机预警研究往往采用单一模型进行预测，抹杀了财务危机发展的阶段性，忽略了不同时期财务危机的不同表现特征，因而财务危机预警应当采用多元模型。

国外已有不少学者对财务危机的阶段性问题进行了研究。Lau(1987)将财务危机分为四个阶段:初始稳定时期→减少或不支付股息→对债务的技术性违约或根本不偿还→申请破产法保护→公司资产的清算或者破产。Altman(1977)在总结之前研究的基础上，将财务危机分为三个阶段:财务失败阶段→无力偿还债务阶段→破产阶段，认为公司财务危机开始于失败阶段，正式进入财务危机状态则是在无力偿还债务阶段。而国内对财务危机发展阶段性的研究比较少，张友棠 (2002)将财务危机划分为孕育发展期、发作期、恶化期、爆发期四个阶段，运用规范研究阐述了财务危机演化存在阶段性，说明了在财务危机的不同阶段，企业表现出不同的特征。李强 (2010)将企业财务状况分为财务风险、财务困境、财务危机和破产四个阶段，针对其中财务风险和财务困境两个阶段，选取机械设备仪表类上市公司数据，综合运用主成分分析和Logistic回归分析法，构建了分阶段的、针对性更强的行业财务预警模型。总体来看，国内针对财务危机预警的阶段性进行实证研究的文献还相对较少。本文拟采用制造业上市公司数据，对财务危机存在阶段性这一观点予以证明，以期更加丰富相关研究。为检验财务危机存在阶段性，本文提出两个假设以待检验:

H1财务危机存在阶段性;

H2不同的预警指标在财务危机的不同阶段具有不同的信息含量。

二、实证检验

(一)样本设计

1.样本选取

毛长飞等人的研究成果表明不同行业的财务危机预警指标呈现出差异性，并且建立分行业的预警模型能够有效提高预警的准确度，因此，分行业进行财务危机预警就非常有必要。我国是“制造大国”，制造业发展比较成熟，截止到2012年12月，沪深A股市场共有2558家上市公司，其中制造业上市公司共计1544家，占据了上市公司总数的60.36%，为研究的可行性提供了方便。因此，选择沪深两市A股制造业上市公司为研究对象是合适的。

(1)财务危机组样本

我国学者对公司陷入财务危机的界定标准受样本采集的限制，通常以上市公司因财务状况异常而被特别处理为标志，我国证券市场在2003年5月12日实行两级风险警示:退市风险警示的特别处理 (*ST)和其他特别处理 (ST)。在具体样本选择时，大部分学者研究的样本包含因财务状况异常而被*ST的公司和ST的公司，也有些学者单纯选择因财务状况异常而被*ST公司作为研究对象。从特别处理的规定条例来看，两类特别处理的公司陷入财务危机的程度是不一样的，因此研究样本中包括两类特别处理的公司是不合适的，会影响研究结论的准确度。从具体条例来看，上市公司连续两个会计年度出现亏损则会遭到退市风险警示 (*ST)，因此，选择*ST公司作为财务危机研究对象是合适的。另一方面，已有的研究成果表明我国上市公司普遍存在盈余管理行为，尤其是那些出现亏损的上市公司有很大的动机进行盈余操纵，其财务数据的真实性值得进一步斟酌，因此我们选择的样本是首次被*ST的公司。综合以上两个方面的考虑，本文选择的研究样本确定为2010年、2011年、2012年首次因财务状况异常而被*ST的制造业上市公司。

(2)财务正常组样本

对于与财务危机组配对的正常公司样本的选择，我们遵循以下几个要求:根据证监会2012年颁布的《上市公司行业分类指引》(简称CSRC行业分类)，财务正常组公司与财务危机组公司的二级行业分类代码相同，同时按照与财务危机组公司被特别处理最近年度的资产规模相近、上市以来无亏损记录的原则选择配对样本。本文最终选择了43家*ST公司，其中2010年21家、2011年10家、2012年12家，同时按照1:1的配对原则选择43家财务正常公司，总共86家上市公司。

(二)指标设计

对于财务危机预警指标的选取，由于缺乏理论基础，各个研究者所采用的指标差异比较大。本文在吴世农 (2001)、吕长江 (2004)、陈磊 (2008)等学者文献的基础上，同时结合李秉成 (2004)等关于财务危机成因的文献，综合考虑企业的偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力、现金流五个方面，选取了24个财务指标 (如表1所示)，这些指标比较全面地反映了企业的财务状况。

(三)实证分析

1.预警指标的显著性检验

采用SPSS20.0软件，首先对上述24个财务指标进行正态性检验，本文采取K－S正态性检验方法。检验的结果显示:选取的24个财务指标显著性水平均小于0.05。可以得出结论:这些指标都不服从正态分布假设，因此不能采用T检验方法 (T检验方法的前提条件是变量需符合正态分布)。在变量不符合正态分布的条件下，应采用非参数检验的方法对财务指标进行显著性检验。本文参照前人的研究方法，使用Mann－Whitney U方法对财务正常组和财务危机组公司指标差异进行检验，由于篇幅限制，本文省略检验的过程，将检验结果整理如表2所示，其中*表示此指标在财务正常组公司和财务危机组公司之间在5%的显著性水平下存在显著性差异，T年表示公司被证监会冠以*ST公司的年份。

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表2 预警指标的非参数检验

根据表2显著性检验的分析结果，我们可以得出以下结论:第一，从纵向来看，财务正常组公司和财务危机组公司各年的显著性指标个数存在较大差异，大致呈现出距离公司被冠以*ST年份越近，显著性指标越多的规律。这说明财务危机的发展是一个渐进的过程，是个“矛盾”逐渐凸显的过程，是个逐渐演变的过程。所以，我们可以得出结论，财务危机发展存在阶段性，从而验证了假设H1是成立的。第二，从财务正常组公司和财务危机组公司各年的差异指标来看，各个年份的差异指标是不同的，这说明财务危机各个阶段呈现出不同的特征。也就是说，不同的指标在财务危机发展的不同阶段具有不同的信息含量，从而验证假设H2是成立的。第三，从横向来看，财务正常组公司和财务危机组公司各年差异指标出现差异的年份是不同的，小部分指标从T－5年就开始出现差异，而大部分的指标则是从以后年份逐渐表现出差异的，这一点同时验证了假设H1和假设H2是成立的。同时，我们还可以看出，大部分指标一旦呈现差异，则以后年份依然呈现差异，这说明财务危机的发展是一个从片面到全面、从局部到整体这样一个演化发展规律。

2.财务危机阶段的划分及各个阶段的特征

上述分析表明财务危机的发展确实存在阶段性，而且各个阶段自有其特点。本文根据各年的差异指标不同，将财务危机划分为五个阶段:财务危机潜伏期、财务危机发展期、财务危机恶化期、财务危机分化期、财务危机实现期，对应年度依次为T－5年、T－4年、T－3年、T－2年、T－1年 (其中T年表示公司被证监会冠以*ST公司的年份)，下面逐个分析财务危机各个阶段的特征。

在财务危机的潜伏期，差异指标比较少，只有3个指标存在差异，它们是总资产周转率、现金流量利息保障倍数、现金流量比率。这个阶段财务危机组公司的营运能力和现金流能力较财务正常组公司出现差异，而总资产周转率是个综合性的指标，不能反映更多的细节，所有这个阶段财务危机的表现还是比较模糊，特征不是很明显。

在财务危机的发展期，和财务危机的潜伏期比较，财务危机公司组的长期偿债能力和盈利能力开始出现差异，但是差异不是很明显，表现为差异指标的个数只有4个，具体指标差异表现为资产负债率、成本费用利润率、管理费用率。这些指标出现差异一方面说明公司财务结构方面倾向于高负债，利用财务杠杆的正效应，而忽略了财务杠杆的负效应，加大了公司的财务风险。另一方面，成本费用利润率和管理费用率的变化说明公司成本费用的管理效率有所降低，进而会削弱公司的盈利能力。

在财务危机的恶化期，和财务危机的发展期比较，财务危机公司组的短期偿债能力开始出现差异，同时盈利能力恶化。和前一阶段比较，指标表现为反映短期偿债能力的现金比率下降，更加综合反映公司盈利能力方面的资产报酬率和净资产收益率两个指标下降。这个阶段财务危机公司仍然采用高负债的融资方式，但是财务杠杆的负效应已经表现出来:公司的短期偿债能力下降。另一方面，财务危机公司的成本费用管理效率并没有改善，而且财务危机公司的经营现金流出现下降，说明公司的产品可能开始丧失竞争力，成本和收入两方面控制的不当使得财务危机公司的盈利能力受到很大影响，如不继续采取有效措施加以遏制，公司将出现亏损。

在财务危机的分化期，和财务危机的恶化期比较，财务危机组公司财务状况全面恶化，表现为反映偿债能力、盈利能力、发展能力、现金流能力方面的大部分指标出现了恶化的情形。(1)偿债能力方面，反映公司短期偿债能力和长期偿债能力的5个指标都出现了恶化;(2)盈利能力方面，财务危机恶化期积累的负效应在这一阶段全面爆发，可能是公司的产品已丧失竞争力，公司的造血能力下降所致;(3)发展能力方面，财务危机公司在这一阶段开始下降，表现为营业收入增长率和净利润增长率比财务正常公司出现了显著性差异，公司的发展势头堪忧;(4)现金流能力方面，现金流量利息保障倍数、现金流量比率和销售收到现金比率都出现了显著性差异，可能是因为公司产品丧失竞争力而导致销售下降，从而影响了公司的现金流。综合几方面的分析，我们可以知道财务危机公司这一阶段的典型特征是产品逐渐丧失竞争力，财务杠杆的负作用凸显出来。财务危机公司如若再不采取措施扭亏为盈，将会被证监会予以“退市风险警示 (*ST)”，因此，这一阶段称之为财务危机的分化期。

在财务危机的实现期，从表中可以看出，这一阶段大部分指标和财务危机分化期没有差别，少数指标有所改进，可能是公司出于规避“退市风险警示”而采取的一些有效管理措施，但是效果不是很显著，这个阶段财务危机正式形成。按照我国资本市场的特征，这个阶段的财务危机公司大部分是等待资产重组，以获得重新正常上市的资格。

3.结论与研究展望

通过以上分析，本文得出以下结论:财务危机存在阶段性，不同的指标在财务危机的不同阶段具有不同的信息含量。并且依据财务危机组和财务正常组公司的显著性差异指标将财务危机划分为五个阶段:财务危机潜伏期、财务危机发展期、财务危机恶化期、财务危机分化期、财务危机实现期，各个不同的财务危机阶段自有其特征规律。不足之处是本文的预警指标缺失了非财务指标信息，非财务指标信息的纳入能更好地解释财务危机各个阶段为什么会表现出这些特征，这有待于后续研究。

［1］张友棠，陈君宁.财务预警警兆识别系统［J］.武汉理工大学学报，2002(6):98－100.

［2］吴世农，卢贤义.我国上市公司财务困境的预测模型研究［J］.经济研究，2001(6):21－26.

［3］吕长江，赵岩.上市公司财务状况分类研究［J］.会计研究，2004(11):53－61.

［4］李强.机械设备仪表类上市公司阶段性财务预警模型构建［J］.黑龙江对外经贸，2010(3):157－160.

［5］陈磊，任若恩，曹汗平.公司多阶段财务危机动态预警研究［J］.系统工程理论与实践，2008(11):29－35.