中小企业债券融资困境产生的根源及对策

2014-05-04吴庆念钱一鹤

债券 2014年4期

吴庆念+钱一鹤

摘要：本文总结了中小企业债券融资困境产生的三个根本性原因，提出中小企业债券风险和投资者风险承担意愿之间的“落差”是存在困境的关键。在此基础上，分析了现有中小企业债券融资创新模式中以降低风险为目的的增信方法存在的问题，提出用分担形式来降低投资者风险的观点，同时设计了基于约束中介行为的内生性制度框架。

关键词：中小企业融资困境债券融资信用落差风险分担

2014年3月4日，中小企业板上市公司*ST超日发行的“11超日债”因无力偿还8980万元债息宣布违约，成为我国债市第一个违约案例。该事件对中小企业高收益债将产生系统性冲击，使债市投资者重新审视债券风险和收益，给中小企业债券融资带来了严峻考验。本文试图综合现有文献观点，从各种问题的现象，总结出中小企业债券融资存在困境的根本性原因，有针对性地提出相应对策，以期为中小企业债券融资模式进一步创新提供参考。

我国中小企业债券融资的困境

（一）债券融资远没有成为我国中小企业融资的主要渠道

截至2013年11月初，在中小企业类债券存量中，集合债有11只，共融资39.27亿元，平均每只3.57亿元，其中深交所2只，上交所1只，其余在银行间债券市场交易；集合票据有85只，共融资193.73亿元，平均每只2.28亿元，均在银行间债券市场交易；私募债有244只，共融资293.58亿元，平均每只1.20亿元，其中125只在上交所交易，119只在深交所交易1。从第一只集合债券发行算起，短短几年时间，已有近800家中小企业通过债券市场获得资金融通，这已是一个不小的成绩。然而，相对于全国超过5000万家的中小企业总量，发债企业仅占不到万分之一2，可以说债券融资远没有成为我国中小企业融资的主要渠道。

（二）中小企业债券市场容量偏小，大额债券融资困难

从中小企业类债券的发行情况来看，集合债、集合票据、私募债三类主要债券的平均发行规模均逐渐降低，而发行数量和总体融资规模却逐次大幅上升，前者与后两者呈反比关系。这从一定程度上说明中小企业债券市场容量偏小，大额债券融资较困难。事实上，单只融资规模最大的集合债自2013年4月发行之后，一直处于停滞状态，而单只私募债的发行规模最小，发行速度则相对最快。

（三）过多的组织成本和制度成本制约中小企业各类债券的发行

中小企业各类债券的发行存在很多组织成本和制度成本。例如，集合债和集合票据的发行都是捆绑式的，各企业之间的协调目前没有高效的市场机制，多依赖政府行政性扶持，组织成本较高。此外，中小企业债券存在多头管理，不同管理机构管理方法不同，集合债发行适用核准制，集合票据适用注册制，私募债适用备案制，不同管理机制产生的制度成本存在差异，而且在某种程度上分割了市场。

（四）政府过度扶持抑制了中小企业债券市场的正常发育

回顾我国中小企业债券融资的几年历程，可以发现两大特点：第一，具有后发优势。由于发展较晚，有大量国际经验可以借鉴，在短短几年时间里，先后出现了大量融资创新品种。除集合债、集合票据、私募债三大品种和小微企业金融债以外，民间还出现了不少类债券性质的创新品种，如通过网络途径发行的P2P贷款（简称“网贷”），其多以份额化销售，具有明显的债券融资性质。第二，中小企业债券的发展获得了政府的超常规支持。政府的过度扶持是一把双刃剑，它在促进债券市场发展的同时，也抑制了债券市场功能的发育。以往，一旦某只债券有发生违约的苗头，由于担心不良影响扩散，政府往往通过行政手段强制介入，尽管在短期内化解了个别危机，但长期看来，使市场形成了政府会“兜底”的预期，从而导致市场对信用风险定价发生扭曲，最终使系统性风险不断累积。在“11超日债”发生违约之前，我国没有出现真正意义的违约事件，投资者的信心也没有受到过违约的打击。所以，短期来看几次支付危机或违约事件虽然会打击投资者的信心，但也是对投资者进行风险教育的极好机会。

中小企业债券融资困境产生的根源

从现有文献看，对中小企业债券融资困境的原因分析多停留在现象总结的层面，主要观点有发行门槛高、融资成本高、担保难找、手续繁杂，甚至债券市场不完善等。笔者认为，这些现象的背后有着更深层次的共同原因，众多问题的现象是由这些共同的根源所导致。本文将中小企业债券融资困境的根源归结为三个共同因素。

（一）中小企业债券市场有效性不足

由于中小企业信用档案不健全，信息透明度很低，因此投资者和发行者之间存在信息不对称。而信息不对称导致市场有效性下降，市场难以为其信用风险进行合理定价。针对这一问题，现有的解决方法主要有两种：一是规范和加强信息披露制度，以期降低信息不对称；二是提高投资者的判断能力，因此，专业的机构投资者队伍建设被各国所重视。

然而，这两种方法均存在不足之处。首先，信息披露在很大程度上依赖债券发行者的自觉性，而中小企业在这方面的自觉性相对较差。换言之，企业治理水平相对较低的中小企业，在债券信息披露上更容易出现道德风险和逆向选择。而日后一旦被发现存在有意隐瞒或欺诈，往往已经出现违约或其他信用危机，投资者的损失已经造成。而且事后的追究过程不仅费时费力，甚至可能没有结果。其次，专业投资者队伍的建设是一个漫长的过程，不可能一蹴而就。即使投资者具有足够的专业水平，对中小企业债券及其发行者信息的收集和处理也需要更高的成本。另一方面，机构投资者和债券发行者之间的合谋也可能成为另一种影响市场有效性的风险来源。总之，中小企业债券的市场有效性问题远没有得到解决。就国内现阶段而言，由于制度不完善，漏洞较多，出现以上问题的概率更大。

（二）即使市场有效，“风险落差”依然存在

由于种种原因，中小企业债券本身具有较高的信用风险，而债券市场的投资者相对于其他金融市场的投资者而言，其风险偏好程度较低，这就形成一个“风险落差”。而且即使市场有效，信用风险得到了合理的定价，这个“风险落差”也依然存在。笔者认为，“风险落差”的存在就是中小企业债券融资存在困境的关键，而创新成功与否也主要取决于这个“风险落差”是否得到有效弥合。现有的创新方式主要是各种类型的增信措施，主要有两类方法：一类是各种担保，包括质押、抵押和第三方担保等；另一类是结构化产品设计，即把债券分为不同偿付次序的两类或更多层次，使得优先偿付的债券具有较高的信用等级。

两类增信措施对解决中小企业债券融资发挥了重要的积极作用，但也并不能完全解决问题，由于制度上的缺陷，也存在需要改进的地方。首先，各类担保措施在一定程度上增加了发行企业的额外成本，而发债成本过高正是中小企业债券融资的主要问题之一。其次，第三方担保实质上是将信用风险从发行者转移至甚至是集中到了担保者身上。也正因此，担保难找成为目前中小企业债券的重要困难之一。在正常市场状况下，担保能有效保障投资者的利益，但在发生危机的极端时期，担保公司会因遭遇系统性金融风险，不但不能化解风险，反而会起到推波助澜的作用。再次，结构化设计的缺陷其实是个老问题，早在20世纪30年代，格雷厄姆在《证券分析》中就已经指出其中的原因：当债券出现违约时，企业的资产可能早就不足以清偿优先级债券了。结构化设计思路虽然没有完全被淘汰，但适用范围已经大为缩小：“1995年以来……美国……CBO、飞机租赁、移动房屋和商家品牌贷款等各类资产和以这些资产为基础资产的结构性产品……要么是退出了结构性金融市场，要么是发行量大幅度下降”3。

（三）中小企业债券发行承担的直接费用过高

在中小企业债券融资的成本中，律师费、评估费等中介费用属于相对固定的支出，与发债规模并不成正比。中小企业债券发行规模较小，这些固定费用平摊后的单位成本明显上升，使得债券融资吸引力下降。集合债和集合票据的主要创新之处就是针对过高的直接费用，通过捆绑发行的模式提高总体发债规模，从而降低单位成本。然而，集合发行又产生了另一种成本——组织成本。

以上三个根源性问题相互影响，债券风险和投资者风险承担意愿之间的“落差”是主要矛盾，而市场有效性的强弱直接影响“风险落差”的大小，过高的单位固定成本则影响到发行者的筹资意愿，造成债券发行市场上的“劣币驱逐良币”现象，增加了债券的潜在风险，扩大了“风险落差”。由于三个问题并非相互独立，因此，从问题的现象着手去解决问题，往往相互牵制，很可能导致“压了葫芦起了瓢”的结果。

另外，笔者认为，以上三个根源性问题不是中国特色，在主要国家的中小企业债券融资中都存在，但现阶段国内债券市场还存在另外一个特殊问题——制度成本。这在前文已有说明，此处不再赘述。

解决中小企业债券融资困境的对策

找到根源性问题，即为中小企业债券融资困境的突破提供了方向性指导，其中制度成本依赖于经济体制的整体改革，因此本文仅对三个主要问题提供一些对策建议。

（一）完善中小企业债券市场制度建设，增强市场有效性

关于市场有效性问题，这是一个长期的过程，只能逐步改善。我国银行间债券市场自1997年发展至今已有近17年的历史，作为提高债券市场效率重要保障的利率市场化改革也已经接近尾声。钱一鹤和金雪军（2013）通过中期票据交易数据的研究，证明我国银行间债券市场已经初步具备风险定价能力。但是，中小企业债券的流动性与中期票据相差甚远，市场效率的增强仍需进一步完善制度建设，一方面应增加信息透明度，另一方面应重视培养专业的投资者群体。

（二）设置约束中介机构行为的内生性制度，从降低风险到分担风险

“风险落差”问题相对来说更加重要。风险是一种不确定性，可以通过降低不确定性来直接降低风险，也可以通过分担的形式，降低投资者承担风险的比例，从而使投资者承担的风险不超出其承受能力或承受意愿。投资者承受风险的比例下降，也会相应降低债券的风险溢价，降低企业的筹资成本。

从目前主流的增信方法来看，重点在于直接降低风险，但这种方式不能完全降低不确定性，投资者和发行者之间的信息不对称问题没有得到根本解决，增信效果也不易形成客观的标准。包括担保机构在内，各类中介机构充当了信息传递者的角色，中介机构和发行者之间存在信息不对称，中介机构和投资者之间也存在信息不对称，甚至还可能存在发行者和中介机构的合谋问题，如虚假担保、资产评估公司高估抵押资产等。总的来说，中介机构的介入，有可能使得投资者面临双重信息不对称，处于信息的最弱势地位。对投资者来说，只能根据信用评级作定性判断。然而，评级制度本身也存在问题，评级调整往往是滞后的，对投资者来说是损失发生以后的“马后炮”。

相较直接降低风险的方式而言，分担风险这种方式很少有创新成果，原因可能是前者可以在相对微观的层面实现，而后者则是一个更加宏观的系统性工程。鉴于中介机构在信息不对称中的特殊地位，综合考虑以上问题，笔者设计了一个基于约束中介机构行为的内生性制度框架，试图起到分担风险和降低风险的双重作用。具体如下：

1.可以效仿风险投资母子基金的方式，成立专门的中小企业债券担保基金，为中小企业债券发行提供担保，解决担保难找问题。这在我国已有所实践，如在推出集合票据时，针对性地成立了中债信用增进公司。考虑到大量中小企业的现实融资需求，担保机构（基金）也许很难满足需求，因此可以在投资者能够承受风险的范围之内实行部分担保。这样既弥合了“风险落差”，又可以扩大担保的范围。事实上，在私募债的发行过程中，我国已经引入了部分担保，只是没有大范围推广，也没有形成标准。例如，目前在浙江股权交易中心挂牌的中小企业私募债约24只，其增信措施主要采用实际控制人保证担保、股东保证担保、房产抵押担保、股权质押担保、专利或商标质押担保、担保公司担保等多种组合型担保措施，仅有3只私募债采用了第三方全额担保。

2.需要把担保机构的风险进一步分散。可以考虑由债券发行过程中涉及的各参与方以某种分保形式承担一定的份额，具体比例可以根据需要调整。例如，2009年杭州市西湖区推出“三潭印月”小企业集合信托债权基金14400万元，采用分保的形式分散担保机构的风险，其中：银行以理财或其他方式认购8180万元，由西湖区担保中心担保；另有银行以理财方式认购的1000万元及政府资金认购的3000万元由中新力合公司担保；剩余部分由专业的风险投资机构认购，这部分不作担保。这样可以在很大程度上消除中介机构的道德风险和逆向选择，达到降低风险的目的。

（三）加快债券衍生产品创新，建立中小企业债券市场风险对冲机制

从成本和操作可行性考虑，可以引入信用衍生产品，将风险标准化，各中介机构作为信用衍生品的卖方，担保基金作为买方。这样既可以约束中介机构的寻租动机，出售衍生品的收入又可以作为一种“诚信”的激励。当违约发生时，中介机构也会自动承担相应比例的损失，减少担保机构的损失。至于过高的直接费用，实践中有不少创新，但需要权衡利弊，如集合债和集合债券，虽然降低了各种中介费用，但增加了组织成本。其他如寻找担保等方面的成本，随着制度的完善和市场有效性的提高，成本自然会逐步下降。