股东控制权结构与其对公司绩效影响研究

李鸿渐 马娜

[摘 要] 关于公司控制权的研究随着现代股份制公司的产生而产生和发展。本文对股东控制权结构做一个界定，利用Banzhaf权利指数法，将2007-2012年A股样本上市公司的前八大股东的股权比例转化成控制权比例，运用软件Eviews 5.0建立公司绩效的多元回归模型，说明股东控制权结构对公司绩效的影响。

[关键词] 股权结构；股东控制权；公司绩效

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 11. 004

[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）11- 0007- 03

1 问题的提出

关于公司控制权的研究随着现代股份制公司的产生而不断发展，其研究主要包括公司控制权的含义、来源、控制权配置以及控股股东的控制权结构等。Lins（2003）、谷祺 等（2006）和许永斌 等（2007）以控股股东对应的投票权作为控制权，采用不同的样本，证明股东控制权与现金流权分离程度与公司绩效负相关。严复海 等（2008）利用Banzhaf指数法说明了股东的投票权（持股比例）并不等于其对应的控制权。本文欲研究用Banzhaf指数法转换后的股东控制权结构对公司绩效的影响。

2 股东控制权结构

Berla 和Means（1932）首次给出了公司控制权的定义，他们认为控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权。Jensen（1976）也表达了类似的观点。Blumbrg（1983）在此基础上将其扩展到对公司管理进行指导。Loss（1988）认为控制权是指有权力对公司的业务在经营和决策方面进行主导。而王彬（1999）将其扩展到其政策制定的能力。施韬（2007）在控制权的配置研究中，全面定义了控制权——对企业决策的直接或间接的影响力。张小茜 等（2008）则直接将公司控制权定义为某股东对股东大会投票结果的控制能力。祖贺（2012）在研究股东的控制权时也采用了该定义，他认为公司股东对于股东大会决议的投票结果的控制能力，除了公司的股权结构，还与公司的决策机制有关。

根据《公司法》对股东大会和董事会的规定，公司董事会是股东大会的常设权力机构，向股东大会负责。董事会由股东大会选举产生，董事在任期内经股东大会决议可罢免。虽然公司的董事会对公司一些日常基本的事务具有决策权，但他们制订方案最终还须提请股东大会审议批准。然而股东大会由全体股东组成，由于信息不对称、持股比例小抑制了小股东行权的积极性，即不是每个股东都能对股东大会的决策结果产生影响，公司的控制权可能掌握在一个大股东或者几个大股东手里，也可能由于股权太过分散，每个股东的话语权都受到限制，控制权落入管理者手里。

在公司的层面上，公司的控制权结构是隐含于股权结构中，对公司具有实际决策作用的特殊结构。而股东的控制权是股东持有公司股份而对股东大会决策结果的影响力，它的大小不仅仅取决于其持股比例，也取决于其他股东对该股东意志的影响能力。

3 理论假设

关于股东控制权结构对公司业绩的影响，一般都是从股权结构角度进行研究。Grossman 和 Hart（1980）、Shleifer 和 Vishny（1986）、La Porta等（2002）认为股权分散不利于公司的有效治理，股权集中型公司相对于股权分散型公司具有更高的盈利能力和更好的市场表现，控制人拥有的所有权比例越大，他们的利益与其他股东越一致，代理成本越小，公司价值越高。孙永祥 等（1999）、黄渝祥 等（2003）、李豫湘 等（2004）认为股权结构有制衡关系的公司其绩效趋于最大。余澳 等（2003）和陈德萍 等（2011）在研究民营企业和中小板上市公司后认为，过高或者过低的股权集中度都不利于民营上市公司绩效的提高，股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系。而程坦（2012）发现，第一大股东持股比例及前五大股东持股比例和均与公司业绩呈现负相关。肖淑芳等（2012）股权集中度对公司绩效没有显著的影响，公司绩效与股权集中度之间也不存在显著的相关关系。

从股权结构来看，对于股东控制权对公司业绩的影响尚未形成统一的认识。根据学者的研究和经济人的假设，本文认为控制权越大的股东为了自身的利益越积极地参与公司治理、对经营者进行有效监督，可能更有利于公司绩效的实现与提升，而控制权较小甚至没有的股东反之；在有制衡关系的股东控制权结构的公司，决策更为有效，有利于公司绩效趋于最大化。

因此提出以下假设：假设一，股权集中度与公司绩效呈现正相关关系，即股权集中度越高，公司绩效越好；反之，公司绩效越差。假设二，其他股东对第一大股东的制衡作用越强，越有利于避免一权专制并作出有利于公司的决策。假设三，股东控制权越强，越有利于实现公司业绩的最大化。

4 实证研究

4.1 指标的选择

借鉴学者们对股权结构和公司绩效的衡量方法，本文选用前八大股东的持股比例和（衡量前八大股东在整个股东大会中的地位或前八大股东对股东大会的影响力，QBG）、第一大股东的相对控制权比例（用第一大股东在前八个股东中的相对话语权表示，YDK）、Z指数（衡量第二和第三大股东对第一大股东的制衡作用大小，Z）与H指数（衡量在八大股东中前三大股东掌握控制权的集中程度，H）4个变量作解释变量；选用公司资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、资产增长率（LZZ）和净资产的增长率（LJZZ）作为公司绩效的衡量指标，并将公司的资产负债率（LZF）作为控制变量。

4.2 模型的建立

根据研究内容和变量的选择，为探讨股东控制权结构对公司绩效的影响，拟建立模型如下：

其中，Y是被解释变量，代表ROA、ROE、LZZ、LJZZ；α1是常数项；α2、α3、α4、α5、α6是对应变量的系数，分别表示对应变量对公司绩效的影响效果。

4.3 样本的选择

为了明确说明股东控制权对公司绩效的影响，避免直接持股股东背后的实际控制人的影响，本文选用2007-2012年间一直以自然人为第一股东，属于非S类、ST类公司，无其他股票类型的的A股上市公司，共34家，204个样本。

4.4 实证分析

在Excel软件中利用Banzhaf权利指数法将前八大股东的持股比例转化成其相对控制权比例，并计算衡量股东控制权结构的各变量值。用Eviews 5.0软件对Excel处理后的样本数据进行描述统计，结果见表1。

从表1中可以看出，前八个股东的持股比例和（QBG）在21.29%～80.70%之间，跨度很大，但51.85%的均值说明大部分样本公司中前八大股东在股东大会中有一定的地位。第一大股东的相对控制权比例（YDK）也在18.57%～100%之间，范围更大，均值是61.53%，即平均来看第一大股东在八大股东中的话语权很大。前三大股东相对控制权Z指数和H指数都有一定的跨度范围；从标准差来看，Z指数的分布更为分散，即第二和第三大股东对第一大股东的制衡作用差别很大。在Eviews 5.0中进行回归模拟，结果见表2。

就方程的模拟结果来看，4个模拟方程都是显著的（F对应的sig值都是0.000）；ROA和ROE两个方程的拟合度高达0.9，且无一阶自相关，而LZZ和LJZZ的拟合度仅达到0.45和0.34，偏低；就单个解释变量来看，QBG在0.01的显著水平下对衡量公司绩效的ROA、ROE、LZZ、LJZZ四个被解释变量都有显著影响，而且公司绩效随QBG的增加而增加。YDK对公司绩效的ROA、LZZ、LJZZ三个指标在0.05水平下有显著影响，对ROE在0.1水平下有显著影响，且公司绩效与第一大股东的相对控制权比例正相关。Z指数对公司绩效有正相关关系，但仅在ROA、ROE、LZZ中表现出了显著性；而H指数对公司绩效表现出负相关关系，仅对LZZ表现出了显著性。

5 结 论

从实证分析结果来看，前八大股东在股东大会中的影响力越大越有利于公司公司绩效的提高，而且公司业绩随第二大股东和第三大股东制衡作用的增强而增加，与本文的假设一和假设二一致；而公司业绩与前三大股东相对控制权和表现出了不全显著的负相关关系，表示控制权越集中于前三大股东手里越不利于公司业绩的提高，不支持假设三。同时公司绩效与第一大股东的相对控制权表现出显著的正相关关系。

主要参考文献

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