关于并购绩效实证研究的综述

[摘要]并购一直是学术界热议的话题，本文对国内外已有文献进行梳理发现，目前国内外对并购绩效的实证研究主要采用事件研究法和会计研究法两种，但这两种方法都存在着一些问题和不足，为此本文提出了一些改进的新视角和新方法，以促进并购绩效相关实证研究的发展完善。

[关键词]并购绩效；事件研究法；会计研究法

[中图分类号]F274[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2014）12-0021-02

2005年股权分制改革以后，资本市场进入了一个新纪元，并购交易成为上市公司寻求发展的新途径，并掀起了一股上市公司的并购浪潮。同时，随着近年来VC/PE退出机制的多元化发展，并购已成为VC/PE的主流退出方式。截至2013年11月底，中国企业共完成1015起并购交易，涉及金额达7266亿美元。伴随着并购交易数量和规模的不断扩大，是否应当进行并购交易以及并购交易对上市公司的经营绩效产生怎样的影响，一直是学术界热议的话题。本文从实证研究的视角，通过对国内外有关公司并购绩效影响的文献进行梳理，指出了相关研究存在的一些问题，并提出了一些新视角和新方法。

1文献综述

所谓并购，即兼并与收购（M&A）。兼并（Merger）是指两家或两家以上公司合并产生一家新公司，具体操作分为吸收合并和新设合并两类；收购（Acquisition）则是一家公司以现金、股票等任何方式换取另一家公司的特定财产（股票或资产），进而获得该公司的实际控制权，这里既可以是股权收购，也可以是资产收购。理论上讲，企业通过并购不仅能够合理优化配置资源、降低交易成本，而且有助于改善治理结构、实现规模扩张，最终将有助于企业经营绩效的提升。目前国内外关于并购绩效的文献大多采用两种实证研究方法，其一是基于市场反应的事件研究法，其二则是基于经营绩效的会计研究法。

11事件研究法

Kelly于1967年最早提出事件研究法，并由Fama、Fisher等人发展完善，事件研究法主要通过运用金融市场的数据来测定某一特定经济事件对公司价值的影响。运用事件研究法对上市公司并购绩效进行实证研究，主要是将上市公司的并购交易看作单个经济事件，确定一个以并购公告日为中心的“事件期”（如前后5～10天），然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件公告对股票市场价格波动的影响。国内外关于应用事件研究法的文献较多，主要通过实证检验目标公司与收购公司通过并购交易能否使股东获得正的超额收益。Jensen等（1983）通过总结1977—1983年间13篇文献发现，并购会给目标公司股东带来20%～30%的超常收益，而收购公司股东却不能从中获得正的超额收益。Bruner（2002）通过总结1971—2001年间130篇文献发现，并购会使目标公司股东获得20%～30%的短期超额收益，甚至更多。李善民、朱滔（2005）以1999—2002年间发生于沪深两市的56起并购事件为样本进行实证检验发现，并购对收购公司股东产生显著的财富损失，而对目标公司股东影响不显著。赖步连、杨继东等（2006）运用事件研究法发现，以股价反映的收购公司长期绩效（1～3年）呈明显下降趋势。宋希亮、张秋生等（2008）以1998—2007年间沪深两市发生换股并购的上市公司为研究对象，采用事件研究法，通过连续持有超常收益、累积超常收益两个指标分别考察并购的长短期绩效，研究发现短期内主并公司股东能够获得正的累积超常收益，而长期内则多遭受了显著的财富损失。刘军、余鹏翼（2008）通过以2006年证券市场上发生控股权转移的并购事件为样本进行实证研究发现，短期内并购会为目标公司创造价值，给股东带来较高的超额收益，但是长期看公司价值有受损的可能。

12会计研究法

会计研究法主要是指通过公司的相关财务信息，采用财务报表中衡量经营绩效的相关财务指标在并购前后发生的变化，借以评判公司并购对于经营绩效的影响，这里常选择资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）等财务指标反映经营绩效。国内外采用会计研究法的并购绩效实证研究主要是通过财务指标在并购前后的变化考察绩效，但究竟并购活动是否会提升绩效，国内外并未达成统一的观点。Mueller（1980）运用权益利润率、资产利润率和销售利润率三项指标对发生在欧美七国的企业并购事件进行研究发现，收购企业较之其同类但未进行并购的企业以及发生并购的目标企业要成长得更快。Martynova（2006）采用会计研究法对1997—2001年发生在欧洲的并购重组事件进行检验发现，企业经营绩效在并购重组后显著下降。冯根福、吴林江（2001）认为以股价变动衡量企业并购绩效的方法并不符合实际，并运用以财务指标为基础的会计研究法对1994—1998年间我国上市公司的并购绩效进行实证研究发现，从整体上看，上市公司并购绩效是一个先升后降的过程。宋建波、沈皓（2007）以2002年沪深两市发生扩张式并购的138家上市公司为研究对象，通过采用会计研究法构建多元回归模型发现，发生扩展式并购的上市公司在并购当年绩效有所下降，但随后即发生显著改善。邢天才、贺铟璇（2011）以2004—2007年证券市场上发生的319起并购事件为样本，采用会计研究法及分组频数检验法对收购公司的长期并购绩效及其影响因素进行考察发现，并购活动并不能提高收购公司的长期绩效。

2对国内外研究的评价及建议

综上所述，目前国内外学术界对于公司并购绩效实证研究较多，但并没有形成一个统一的观点和评价。究竟并购发生后目标公司与收购公司的经营绩效会发生怎样的变化，一直以来并没有定论、结果各异，究其原因主要在于：第一，并购事件本身具有复杂性，发生并购交易的公司的不同质、交易的动机不同、交易的类型不同等都增加了并购事件的复杂性，最终导致结果各异。第二，也是最重要的一点，上述实证研究方法并不能有效去除模型中存在的内生性问题。譬如，在事件研究法中，在相当长的一段时期（“事件期”）内如何保证事件的清洁性，即该事件不受其他因素的干扰，就是一个应当重点解决的问题。又如，在会计研究法中，如何消除并购总体绩效中其他并非并购活动本身带来的影响，即一个本身经营绩效就很好并且呈上升趋势的企业发生并购交易后产生的绩效提升，到底是归因于并购交易的影响还是其他因素的影响？这些内生性的问题都是单纯依靠上述研究方法进行传统回归估计所不能解决的问题。

考虑到公司并购绩效实证研究存在的上述问题，建议后续关于公司并购绩效的研究可以考虑从以下两个视角进行：首先，可以采用基于反事实框架下的倾向值分析法对并购绩效进行实证分析，有助于去除传统模型中存在的内生性问题。其次，对于并购事件本身而言，要考虑到不同影响因素导致的结果不同进行细化研究，比如着重研究并购交易类型、交易规模等不同会造成怎样的并购绩效，具体考察不同影响因素产生不同效果的方法也可以采用反事实推断分析。

参考文献：

[1]冯根福，吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001（1）：54-61

[2]李善民，朱滔管理者动机与并购绩效关系研究[J].经济管理，2005（4）：4-12

[3]赖步连，杨继东，周业安异质波动与并购绩效——基于中国上市公司的实证研究[J].金融研究，2006（12）：126-139

[4]宋建波，沈皓管理者代理动机与扩张式并购绩效的实证研究——来自沪深A股市场的经验证据[J].财经问题研究，2007（2）：67-74

[5]宋希亮，张秋生，初宜红我国上市公司换股并购绩效的实证研究[J].中国工业经济，2008（7）：111-120

[6]刘军，余鹏翼国内上市公司并购效应实证研究[J].上海金融，2008（12）：56-58

[7]邢天才，贺铟璇并购特征与收购公司长期并购绩效研究[J].生产力研究，2011（5）：103-104

[作者简介]高嵩（1990—），女，安徽省滁州市人，硕士。研究方向：金融学（投资学）。