我国创业板市场存在的问题分析

蒲科同

[摘 要]本文通过介绍我国创业板市场发展现状，提出现阶段创业板市场存在的主要问题，最后针对这些问题分析了完善我国创业板市场的政策建议：完善制度和明确定位。

[关键词]创业板；制度；主板市场

[中图分类号]F832.51；F224 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）16-0042-03

创业板（Growth Enterprises Market Board）市场是相对于主板市场，地位次于主板市场的二级证券市场。又称二板市场（Second Board），即第二股票交易市场，是与主板市场（Main Board）相对应的概念，在我国特指深圳创业板，旨在服务于中小企业和新兴公司，为其提供新的融资渠道。创业板的推出作为我国建设多层次资本市场的一个重要里程碑，对我国民间投资也起到了很好的引导作用，它极大地丰富和完善了资本市场的功能，有利于扩大资本市场服务范围、完善市场功能、提高市场资源配置效率。然而，比起20世纪90年代初期成立的主板市场，创业板市场还太过年轻，运行时间短，各种规则也有待完善，因此认清目前我国创业板存在的一些主要问题，对我国创业板市场的完善将有很大的促进作用。

1 我国创业板市场的运行现状

1999年8月，党中央、国务院出台《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》指出，要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板。经过十年筹备，证监会已批准深圳证券交易所设立创业板。2009年10月23日，证监会举行创业板开板仪式，宣布创业板正式启动，同年10月30日，28只创业板股票首次挂牌交易，上市的企业平均发行市盈率高达56倍，至收市时28只新股的平均市盈率已高达111倍，远高于主板和中小板的平均市盈率，其中10只个股股价翻倍，个股涨幅悉数高达60%以上。截至2014年1月17日，创业板指收盘指数1395.51，总成交额282.2亿元，约占主板成交额的50%。历经3年多发展，伴随中国股市一路疲软的走势，创业板总体表现却经历了从2012年12月3日跌入谷底（创业板指收盘593.66）到逆市上行，屡创新高的走势，2013年10月10日盘中最高1423.97点，并从诞生之日起就站在了中国股市舆论的风口浪尖。

2 我国创业板市场面临的问题

2.1 市场机制不完善

发行价和市盈率过高。过高的发行价格和市盈率提前预支了公司未来的发展空间，投资了企业未来长时间的业绩，不利于企业的良性发展。而创业板公司的高市盈率将必然导致二级市场盈利空间有限，炒作可能性增强。首批创业板28家公司上市首日平均涨幅高达106%。而造成这些问题的原因应当归属创业板市场的发行制度不够市场化，虽然公司的上市发行都遵循了市场询价原则，但由于上市企业的数量完全没有市场化，创业板公司的市盈率一直居高不下，对机构投资者和普通投资者均是一种隐忧。

2.2 交易制度存在缺陷

我国证券市场目前采用的是竞价交易制度，它的特点是开市价格由集合竞价生成，然后交易系统对不断进入的投资者的交易指令按价格和时间的优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。其优势是交易直接，但最大缺陷是无法保证市场的流动性和稳定性。除此之外，创业板实行T+1制度，但融资融券与股指期货却可以T+0操作，这对散户无疑是不公平的，而涨跌停限制虽符合我国目前国情，而且保护了中小投资者，但不符合供求关系的平衡，反观NASDAQ，让市场的供求关系自我修复股价。在这样的制度约束下，难免成为助长投机炒作的温床，可以预见的是，伴随着创业板概念的恶炒，市场上呼吁理性价值投资的声音将再度响起。然而创业板还面临着大小非解禁带来的极大的不确定性，不同于二级市场的投资者，大小非股权的成本非常低，面对二级市场的股价，大小非股东在任何价位抛售都将获利不菲，如此巨大而长期的不确定性将改变市场供需关系，而投资者在面对如此巨大的制度风险时也不可能选择长期持股，又如何贯彻价值投资的理念呢？

2.3 发行制度不健全

目前大多数机构在询价中存在价格垄断行为，即大多数散户在网上申购，却不拥有对发行价格知情权和参与权，而接受发行人、保荐人及询价机构确定的价格，对于散户来说，此时承销商、保荐人和发行人可能受利益驱动而抬高股价发行。估值本是对未来的估值，是对企业未来业绩、价值的折现，是一个动态的过程，新股估值越高，能募集到的资金越多，这往往会导致承销商对公司过度包装，但这却意味着企业面临大量的剩余资金却没有多余项目可以投资。这将导致企业盲目投资和圈钱现象的发生。

除此之外，股票发行，需要保荐人确保被保荐的上水公司符合有关要求，但保荐人在做尽职调查时却往往避开企业成长过程中的风险，只对企业历史进行调查，回避了企业成长性的披露，并未完全尽到保荐人职责。

2.4 创业板市场定位不明确

一个成功的创业板不应该将上市公司局限于高科技企业这个范围内。我国创业板上市公司具有“两高六新”的基本要求，其中，“两高”是指上市公司的成长性高、科技含量高，“六新”是指新服务、新经济、新能源、新材料、新农业、新商业模式。然而首批在创业板市场发行的企业却未能充分体现创业板应有定位，仅电子信息和现代服务类占比高达68%，但是创业板市场发展至今屡次暴涨暴跌，有关公司操纵市场和股价的现象严重，这与我国设立创业板的主要目的——激励创业投资相违背，而且创业板与中小板的界限不够明确，虽然创业板比中小板门槛要低，但并未执行到位，上创业板比上中小板还要难。在创业板上市的首批公司是监管层在发行审批制下选择的产物而并非市场的选择结果，虽然是求稳的结果却偏离了创业板服务创业、高成长和高新技术企业融资的初衷。

3 完善我国创业板市场的政策建议

3.1 完善我国创业板市场的监管制度

建立和完善多层次的监管体系，应当包括从上市公司的内部监管，到包括监管层、保荐人、投资者以及新闻媒体在内的外部监管力量。

（1）完善公司法人治理结构。构建规范合理的法人治理结构，提高上市公司的管理能力和质量，才能切实保障投资者的合法权益，从而促进市场高效有序地运行。完善公司信息披露制度。

（2）信息披露及时和准确将是创业板稳健运行的关键，这就需要做到在信息披露的及时性和准确性方面，交易所要严格把关，证监会应当制定相关强制性披露规章。再者，是执行力方面，我国不缺乏新的相关法律法规，应该有的大多都有，但是执行力度还是不够，在信息披露方面管理层应当严格按照规章制度，落实信息披露规定。以美国为例，它是当今世界上信息披露制度最完善、最成熟的国家，其NASDAQ市场信息披露的制度规范可以分为三个层次：第一层次为美国国会颁布的相关法律，如《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等，第二层次为美国SEC制定的关于证券市场信息披露的各种规则或规定，第三层次为NASD和NASDAQ制定的有关市场规则。我国可以借鉴美国NASDAQ市场的成功，将信息披露分为三个步骤，即①初次披露，对上市公司进行彻底了解，尤其在对招股说明书上；②持续披露，公司上市后应当承担持续披露的义务，持续披露分为定期报告和临时报告，其中定期报告又应当包含季度报告，期中报告和年度报告，而临时报告应当披露公司临时发生的重大事项，其可能对投资者和公司的未来发展产生重大影响；③信息披露的发布渠道，上市公司披露的信息应当及时准确地发布到报纸、媒体、网络等媒体，按照目前的国际趋势，最迅捷的渠道应当归属网络，这就需要公司及时发布信息到各大投资平台，让投资者及时获悉公司的各方面变化。

3.2 引入符合我国创业板发展的做市商制度

做市商制度也叫报价驱动交易制度，是指做市商向市场提供双向报价，然后投资者根据报价选择是否与做市商成交，做市商通过提供连续双向报价维持市场流动性，满足公众投资者的投资需求，同时通过买卖报价的价差实现自身利润。不同于竞价交易方式，做市商制度能有效保证证券市场的流动性，不会因为买卖双方不平衡而导致交易无法完成，有利于增加市场深度和市场稳定性，降低风险。美国NASDAQ市场的核心之一就是做市商制度，也可以说是其成功的重要原因之一。我国创业板市场引入做市商制度，必须对该制度做出切合国内市场条件的周密规划。鉴于我国目前国情，可以采用竞价交易制度和做市商制度相混合的体系，努力营造做市商的动力补偿机制并完善做市商的约束机制，并逐步完善相关法律法规。

3.3 完善创业板退市制度及相关法律

我国创业板市场必须建立严格的退市制度，让业绩好的公司上市，让不符合上市标准的公司摘牌退市，从而达到资源的合理配置并有效保护投资者的合法权益的目的。

以美国纽交所为例，其对上市公司的退市问题有着详尽的数量指标和非数量指标，不仅有反映上市公司持续经营的指标还有反映市场动态变化的数量指标，如持股市值标准、流动性等，而我国不光创业板，整个中国股市都缺乏衡量是否退市的指标和一整套流程。但管理层之所以不能让应当退市的上市公司说退就退是出于对广大投资者利益的保护，一旦退市将极大影响持有该上市公司股票的投资者。但应该预见到的是严格的退市制度是市场健全、成熟的体现，我们不能因为一部分投资者的利益而放弃更长远的改革所带来的更大红利，只有将各项安全防范措施做好，我国创业板市场才能更好更快地成长。

3.4 明确创业板市场定位

我国创业板的设立应当是为中小企业提供融资渠道，促进高新技术企业发展，构建多层次的资本市场。因此创业板的定位应当明确，要与主板区别开来，可以从以下几个方面采取措施：

（1）适当降低创业板市场上市标准，因为在创业板市场上市的公司普遍没有主板上市的公司实力雄厚，下调标准一方面是与主板相区别，另一方面是鼓励更多符合标准的公司上市。在我国，创业板发行上市的标准十分严格，特别是在净利润的要求上，要求申请人最近两年净利润累计不少于1000万元且需要持续增长，同时对公司成长性和企业规模都有比较严格的要求，很多拥有自主知识产权和高新技术的企业会因为不能满足相应条件而不能上市融资。

（2）注重考查上市公司的可持续发展性和成长性，由于我国创业板旨在鼓励创新企业和成长型企业的发展，因此我们在考核这些公司的时候不能单从股本、净资产、盈利能力等方面去考虑，而应当更加注重公司的成长潜力。

设立创业板，还在于建立一种机制，即保障社会各界的投资顺利进入创业投资领域，并在投资者需要时能够顺利退出该领域，从而促进国民经济在各个层面推进技术、产品产业的发展和扩张。

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