我国利率市场化的结构效应及通货膨胀

李腊生　张岩　李彩霞

内容提要：我国国有企业与非国有企业并存的特殊产权二元结构决定了它们对利率具有不同的需求弹性，而不同利率弹性的国企和非国企之间不同行为选择在利率市场化下将导致信贷资源配置结构更加不合理。当利率市场化所导致的利率上升形成巨大的成本压力时，具有垄断地位的国有企业将通过价格调整来转移这种压力，从而形成对非国有企业的挤出效应，并引发成本推进的通货膨胀。本文从理论与经验证据两方面论证了利率市场化下信贷市场的结构效应及通货膨胀效应。

：产权二元结构利率弹性利率市场化通货膨胀

〔中图分类号〕F8321〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2014）02-0037-08

一、引言

利率作为货币市场的价格，它的市场化与否，不仅关系到市场经济是否真正形成，而且也是衡量市场机制在资源配置中是否能发挥决定性作用的重要标志。Mckinnon和Shaw注意到发展中国家利率管制对经济发展的阻碍，在其“金融抑制”和“金融深化”理论中系统阐述了利率市场化的意义，他们指出，要想改变落后经济的发展模式，只有推进金融深化改革，解除利率管制，实行利率市场化，才能提高资金利用效率，从而促进一国经济的长期发展。①金融深化理论产生了广泛的影响，它不仅推动了发达国家利率管制制度的取消，而且有力促进了发展中国家的改革进程，尤其是为发展中国家的经济改革找到了突破口。②

虽然我国至今没有完全放开对于利率的管制，相比产品市场价格市场化，利率市场化程度也明显滞后，但我国利率市场化进程也一直在推进中。③2011年，我国利率市场化改革基本完成了债券和货币市场的利率市场化，并实现了 “贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性改革目标。2012年7月6日，新一轮的利率调整又将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的07倍，管制利率浮动区间的加大，无疑增强了货币市场利率变动的弹性，它为完全放开利率管制，实现利率市场化迈出了关键的一步。④面对利率市场化改革到达终极目标仅一步之遥的局面，国内有关完全放开利率管制的呼声愈来愈强烈。对此从我国特殊的产权二元结构（垄断的国有企业与竞争的非国有企业）的现实出发，来探讨利率市场化可能产生的经济后果，并以此为依据来论证利率市场化改革的政策取向。同时认为，我国特殊的产权二元结构决定了国有企业与非国有企业可能对利率变动的反应不同：国有企业对利率的变动不敏感，非国有企业对利率的变动很敏感。国有企业与非国有企业对利率不同的敏感程度决定了利率市场化下利率的基本变动趋势，这种变动趋势又决定了我国经济的一般均衡特征，这种均衡特征不仅会引发经济结构的重大变化，而且还会诱发成本推进的通货膨胀并破坏金融的稳定性，甚至引发金融危机。

二、国有企业0利率需求弹性假设的提出及验证

1研究假设的提出

企业是经济运行的微观基础，改革开放打破了公有制企业一统天下的局面，形成了多种经济成份并存的格局，尤其是非国有经济得到迅速发展，已成为支撑我国经济稳定发展的支柱。2011年，非国有企业工业总产值在全社会工业总产值中所占的比重达到7585%，远远超过国有企业，而国有企业凭借对社会资源、尤其是战略资源的垄断，仍然发挥着主导作用，从而使我国经济形成特殊的二元产权结构。国有企业经过艰难的改革与改造，虽然运行效率明显提高，为我国经济稳定、快速发展做出了重大贡献，但其非人格化的所有者始终使其难以成为一个独立的微观经济主体，企业内的多层委托-代理关系不可避免会导致运行效率的损失，国有企业这种内在特质决定了它的法人治理结构难以完善。具体体现在：利润最大化难以成为企业的经营目标（资产保值与增值是我国国有企业的目标定位），代理成本过高以及在职消费等道德风险突出等。刘芳：《我国利率市场化改革中的金融风险防范研究》，《当代经济研究》2012年第4期。国有企业的这种软约束决定了它的运行效率不可能保持最优状态，政府对它的目标定位也不要求其运行效率保持最优状态，尤其是在政府存在明显“父爱主义”环境下，一个不以利润最大化为目标的微观主体，其行为选择自然不会计较成本控制，外部冲击所导致的成本上升甚至可以作为企业获取政府补贴的正当理由，由此可以推断，国有企业在经营过程中对成本因素具有非敏感性。利率作为资金的价格、资本的主要成本因素之一，国有企业对其变动也可能不具有敏感性。对此提出国有企业的信贷需求对利率具有0弹性。

2研究假设的经验证据

为了验证上述假设，选择我国国有上市公司为样本，利用实证分析的方法来验证国有企业信贷需求与利率之间的关系。为了能真实反映信贷需求与利率之间的关系，需要剔除经济发展因素所引起的信贷需求变化。对此，在回归模型中引入样本企业的总收入增长率这一变量，信贷需求数据用年末贷款余额的对数值，数据来源于国泰君安数据库2004～2011年国有上市公司的年度财务数据，利率则选择年度平均贷款利率，数据来源于中国人民银行官方网站2004～2011年平均贷款利率数据。经剔除金融类上市公司和ST公司，以及数据不完整的公司，共得到样本数631个。

由样本数据特征可知，此处不适宜直接选用时间序列模型，面板数据分析是与样本数据一致的模型分析方法。对信贷需求的对数值、样本企业总收入增长率和平均贷款利率三个时间序列面板数据做单位根检验，发现这三个变量均不存在单位根，都是平稳过程。

三、国企利率无弹性下的信贷市场均衡分析

1信贷市场需求曲线

在信贷市场中，信贷总需求由国有企业信贷需求和非国有企业信贷需求构成。由上面的分析知，国有企业的信贷需求与利率无关，它主要取决于企业规模的扩张意愿，这决定了国有企业的信贷需求曲线是垂直于横轴的直线。而非国有企业作为产权明晰，且所有者具有人格化特征的独立经济主体，以追求利润最大化为目标是毫无质疑的。因此，在企业运营过程中，非国有企业对成本变动的反应具有敏感性，这决定了非国有企业的信贷需求曲线是一条自左上方向右下方倾斜的曲线。非国有企业的信贷需求曲线表明：利率越高，信贷需求量越小。若考虑经济独立的经营企业存在停止生产点这一因素，则意味着非国有企业客观上存在一个资本成本的最大承受能力，即一旦资本成本超过其最大承受能力，企业便会停止生产。即非国有企业信贷需求对利率的反应存在一个上限r*，一旦市场利率的上升达到并超过r*，非国有企业的信贷需求将降至0的水平。

综合国有企业和非国有企业的信贷需求曲线，便可得到信贷市场的需求曲线DD，如图1所示。

图1表明，我国企业特殊的产权二元结构决定了信贷市场特殊的需求曲线，国有企业对利率的0弹性决定了无论市场利率上升到一个什么样的水平，信贷市场始终能保持一个最低的刚性需求水平，当市场利率达到并超过r*时，国有企业对非国有企业具有完全的排挤效应，利率调节信贷需求失效，信贷市场出现典型的逆向选择；只有在市场利率低于r*时，非国有企业才能产生正的信贷需求，利率调节才有效。因此，管制利率与我国企业特殊的产权二元结构相适宜，虽说它不能使资源配置达到最优的水平，但相比利率市场化可能导致的逆向选择结果来说，它至少部分克服了市场完全失灵的风险。

在利率市场化条件下，信贷市场是一个竞争性的市场，国有企业与非国有企业在各自的需求曲线约束下处于对信贷资源的竞争状态，并且国有企业知道它的竞争对手以及利率上升对竞争对手的影响。一旦中央银行确定了货币供给总量，信贷供给曲线也相应确定了。面对给定的信贷供给曲线与竞争的市场环境，国有企业的预算软约束、规模扩张偏好（国企的规模扩张偏好是由政府的经济增长偏好决定的）以及对利率变动的0需求弹性将使其需求曲线不断向右边移动，利率也因国企需求曲线的移动不断上升，即便初始的均衡利率位于r*的下方，需求曲线的移动也会使信贷市场利率上升到r*之上，结果非国有企业被完全排挤出市场，信货市场均衡利率完全由国有企业的信贷融资意愿决定，在政府存在经济增长偏好的情况下，市场化的信贷市场必将导致逆向选择。信贷市场的这种逆向选择严重制约了非国有企业的生存空间，自然更谈不上发展了，社会经济结构将形成明显的国有化趋势，结果可能导致我国经济体制的颠覆性变化。

四、利率市场化的结构效应与通货膨胀

在MckinnonRonald McKinnon， Money and Capital in Economic Development， Washington， D.C： Brookings Institution， 1973.和ShawEdward Shaw， Financial Deepening and in Economic Development， New York： Oxford University Press， 1973.看来，发展中国家因资本稀缺、利率管制使有限的资源被廉价地配置到效率低下的企业，而效率较高的企业因得不到资金支持，发展受到了抑制，结果整体上抑制了发展中国家的经济增长。解除利率管制虽然会导致利率的上升，增加企业的资本成本，但高的利率水平一方面可以刺激储蓄率的提升，增加社会可用的资本资源；另一方面实行利率市场化能够促使有限的资本资源配置到效率更高的企业，可用资源的增加与资本资源配置效率的提高将有力地促进经济增长。然而，上述分析表明，解除利率管制同样也会导致利率的上升，我国特殊的产权二元结构决定了利率市场化改革不仅不会提升资本资源的配置效率。相反，逆向选择的存在将使资本资源的配置效率降低。当经济运行在一个效率更低的状态下时，即便是利率的上升能引起储蓄率的提高，也很难保证利率完全的市场化有利于经济增长。

无论从Mckinnon和Shaw的金融抑制与金融深化理论还是从上述的分析看，利率市场化均会导致利率的上升，虽然国有企业对利率的变动不敏感，但商业银行却能清楚地认识到利率上升可能存在的信用风险。邵伏军：《利率市场化改革的风险分析》，《金融研究》2004年第6期。如果商业银行是理性经济人，并且利率的上升的确会恶化国有企业的偿债能力，那么在信贷市场上，商业银行便不会仅以利率的高低为唯一依据向企业提供贷款，而是会在利率与信用风险之间进行权衡，结果可能使逆向选择不发生。因此接下来应考虑的问题是：（1）利率市场化能否使商业银行成为理性经济人；（2）利率上升是否会恶化国有企业的偿债能力。前者的回答显然是否定的，因为在我国商业银行以国有银行为主体的现实下，商业银行能否成为理性经济人完全取决于它的治理结构，它不可能因利率的市场化而变得理性。实际上，即便商业银行不能完全成为理性经济人，有限理性的商业银行在向企业提供贷款时，也会充分考虑借款人信用风险因素。故此对第二个问题的讨论才是回答利率市场化是否会导致逆向选择的核心。

我国国有企业在经历“抓大放小”的改革与发展后，企业规模迅速状大，虽说它们并未形成完全垄断的局面，但国有企业基本具备一定的市场势力，尤其是对那些具有政策性行业进入壁垒的国有企业，基本形成了寡头垄断的格局。由上述分析可知，在面对利率上升所带来的成本增加时，国有企业可以利用其固有的市场势力，通过提高产品价格来转移成本压力。即便是对那些市场势力较弱的国有企业来说，产品价格调整虽不足以完全抵消资本成本的上升，但政府的“父爱主义”也会保证企业的偿债能力不会被根本性削弱。总之，无论是企业利用市场势力转移成本压力，还是政府父爱主义的关怀，国有企业的偿债能力都不会发生实质性变化，商业银行对国有企业贷款的信用风险也不会因利率的上升而显著恶化，更何况以国有商业银行为主体的商业银行体系也同样不是一个以利润最大化为目标的独立经济主体，加上国有商业银行与国有企业之间的“兄妹关系”，决定了商业银行资源在利率不断上升的背景下，也会优先配置于国有企业。

与国有企业不同，非国有企业基本都处在近乎完全竞争的市场环境下，他们绝大多数只是市场价格的被动接受者，当利率上升所引起的平均资本成本增加时，其无法通过价格转移成本上涨的压力，在面对利率不断上涨的压力时，要么减少信贷需求，要么离开信货市场，否则就是自寻死路。一旦信贷市场处于主动地位的国企将利率推高至图1中的r*及以上时，非国有企业就会完全被排挤出信贷市场。当国有企业在信贷市场以价格竞争的方式获得信贷资源后，垄断国有企业将利用其拥有的定价权转移平均资本成本上升的压力，结果必然引发成本推进的通货膨胀。

五、实证分析

前面的理论分析表明，在我国特殊的产权二元结构下，利率市场化不仅会导致信贷市场国有企业对非国有企业的挤出效应，而且利率的上升还会引发成本推进的通货膨胀。以下以我国的实际数据为样本，利用实证分析的方法给出相关的经验证据。

1利率上升对非国有企业挤出效应的经验证据

（1）变量选择与样本数据

由理论分析可知，分析变量可以选择为国有企业贷款占总贷款的比重（简称为国企贷款占比BD）和1年期贷款利率（r），分析样本是我国所有的国有上市公司。本部分的实证数据为年度数据，考虑到数据的可获取性和完整性，样本区间为2004～2011年。其中，国企贷款数据仍用各上市公司的年末贷款余额，数据来源于国泰君安数据库2004～2011年国有上市公司的年度财务数据，由于全部上市公司贷款总额数据不易获得，且为了保证样本数据的准确性，用对应年份全国的贷款总额来代替上市公司的贷款总额，数据来源于《中国统计年鉴2012》，国企贷款占比利用各个国有上市公司年末贷款余额/年贷款总额来替代。由于中国人民银行只对外公布1年期贷款利率的日度数据，在此，利用几何平均法先将日度数据转换为月度数据随后再转换成年度数据，1年期贷款利率的日度数据来源于中国人民银行网站。在我国所有的国有上市公司中，剔除金融类上市公司和ST公司，以及数据不完整的公司，最终面板数据中包括的国企上市公司数量为631家。另外，为了尽可能克服样本序列的异方差性，对国企贷款占比GD和1年期贷款利率r的统计数据进行了取对数处理，并且分别记为LGD和Lr。

（2）面板数据的单位根检验和协整检验

为了避免“伪回归”现象的发生，首先对面板数据进行单位根检验以确定其平稳性。为便于比较不同检验统计量，保证检验精度。本文运用 LLC 检验和Fisher-ADF检验两种检验方法对各变量进行单位根检验，其中LLC检验属于对同质单位根检验，Fisher-ADF检验属于对异质单位根检验，检验结果如表2所示。

六、 结论及政策建议

1研究结论

无论从金融抑制和金融深化理论上，还是从我国市场经济改革的总目标上看，利率市场化改革似乎都是我国深化改革的必然选择。然而在我国特殊的产权二元结构下，利率市场化改革真能达到人们所预期的目标吗？本文从理论与实证分析两方面论证了我国利率完全市场化的经济后果，得到了如下基本结论：（1）我国特殊的产权二元结构决定了国有企业0利率需求弹性，国有企业0利率需求弹性又决定了我国利率市场化缺乏相应的微观基础；（2）无论从金融抑制和金融深化理论上，还是从我国利率市场化改革的实践上分析，利率市场化改革必然引起利率上升，利率的上升必将增添微观经济主体的资本成本，从而为企业的正常运行与发展带来阻碍；（3）在竞争的信贷市场中，国有企业0利率需求弹性使得它对非国有经济具有排挤效应，信贷市场的竞争加上国有企业0利率需求弹性可能导致非国有企业被完全挤出信贷市场，利率完全市场化的结果不仅导致政府失灵，同时也使市场失灵，即双重失灵；（4）由于国有企业具有一定的市场势力，它们均不是市场价格的被动接受者，且商业银行的国有性质与政府的“父爱主义”使得国有企业一方面可以通过价格调整来转移资本成本上升的压力，另一方面通过政府的补贴与银行分担来保证债务的清偿力，从而保证国有企业在资本成本不断上升状况下的偿债能力；（5）当国有企业通过价格调整来转移资本成本上升的压力时，成本推进的通货膨胀便不可避免。短期内，1年期贷款利率增长率每提高1%，会导致通货膨胀率的增长率提高0.0478个百分点。而长期，1年期贷款利率增长率每提高1%，会导致通货膨胀率的增长率提高0.0642个百分点。

2政策建议

面对利率市场化改革可能引发的上述问题，应采取以下措施：（1）优先深化国有企业改革，使国有企业真正成为市场经济的微观主体。只有国有企业真正成为独立的经济利益主体，它对资本成本的升降敏感后，利率作为优化资源配置的功能才能发挥，否则市场失灵必然发生。因此，在我国经济体制改革进入关键时期，实现改革的“红利”必须依靠科学化的秩序，相比利率完全市场化的改革，国有企业再度深化改革应置于更为优先的地位。（2）大力推进非国有企业的直接融资。在我国国有企业经营机制尚未发生根本性改变的前提下，利率市场化改革使非国有企业在信贷市场的生存空间愈来愈小。改革开放以来，非国有经济所占的比重不断上升，但其在信贷市场间接触资中所占的比重近些年来却呈下降趋势。因此拓展非国有企业的生存空间是如今面临的重大而紧迫的问题，鼓励非国有企业的多源融资和大力推进非国有企业的直接融资是目前现实状况下必要的选择。（3）加强国有企业资产负债率管理，避免其在竞争性信贷市场中产生过度需求，为非国有企业的生存与发展腾出一定的空间。（4）强化国有企业产品价格上涨监管机制，杜绝国有企业以资本成本上升为由涨价。（5）规范政府行为，禁止政府在竞争性行业给予国有企业特殊的照顾与补贴，为国有企业与非国有企业营造一个公平竞争的外部与制度环境。