美国货币政策的效应分析

【摘要】金融危机以后，包括美国在内的世界主要经济体的金融市场和实体经济部门均面临着巨大挑战。这次危机的爆发使得SP500指数从最高点的1576.09点暴跌至2009年3月6日的最低点666.79点。同样，这次危机对实体经济部门的冲击更是百年一遇。为解决美国金融市场和实体经济部门所面临的困境，美国政府相继推出多轮量化宽松的货币政策。但是其效果如何，这是我们关注的主要问题。本文利用美国的历史数据，对金融危机以来美国的货币供应量与股票市场和房地产市场之间的联动关系进行了实证研究。最后，本文有针对性地提出了如下对策建议：一是深化证券市场改革，加强资本市场法制化建设；二是加大地产信贷监管，有效控制房地产市场风险；三是强化宏观调控政策，增强货币政策的时效性。

【关键词】货币政策 实证研究 股票市场 房地产市场

一、引言

新世纪以来，全球资本市场与实体经济面临着新一轮的改革与洗礼。一方面，在以美国为代表的发达资本主义国家，政府部门对资本市场和实体经济部门的逆市场经济干预力度不断加大，以货币政策为主导的政府干预措施对股票市场、房地产市场等的影响不断增大；另一方面，在以中国为代表的社会主义国家，市场经济扮演着越来越重要的角色，实体经济的进一步开放和资本市场的国际化使得货币政策与股票市场、房地产市场等之间的关联性越来越强。因此，研究货币市场、股票市场和房地产市场之间的联动性具有重要的理论意义和实践意义。

2008年金融危机的爆发，使得美国乃至全球的经济发展遭受重创。为了促进美国国内经济发展，增加就业，恢复证券和房地产价格的稳定，从2008年11月到2012年12月，美联储启动了四轮量化宽松（Quantitative Easing）的货币政策，并对美国的股票市场和房地产市场的发展产生了深远的影响。美国量化宽松的货币政策的实施对恢复美国国内金融市场的稳定、促进实体经济的发展、增强投资者的信心、降低失业率等起到了一定的效果，但其对股票市场以及房地产市场的影响如何以及造成了多大的影响是值得我们关注的问题。

总的来说，量化宽松的货币政策多用于经济发展不景气时期，对促进经济发展、增加就业、稳定证券市场价格等往往具有较好的效果。一般而言，一方面量化宽松的货币政策会增加信贷供应，避免通货紧缩，促进经济发展，对房地产等实体经济部门将起到一定的促进作用；另一方面，量化宽松的货币政策将显著增加市场的流动性，稳定投资者的信心，从而稳定以股票为主的证券的市场价格。

二、模型构建

Keynes（1936）在《就业、利息和货币通论》中将人们对持有货币的流动性偏好分成三类动机：（1）交易动机；（2）谨慎动机；（3）投机动机。根据以上三类动机，他提出了经典的货币需求函数模型：

M=M1+M2=L1（Y）+L2（r）

其中，M1代表的是为满足交易动机以及谨慎动机所持有之现金数，总产出Y与M1成正比，M2为满足投机动机所持有之现金，与实际利率r成反比。然而，Keynes仅指出现金需求量与总产出和实际利率的关系，并没有建立确定的量化函数模型来描述这种货币需求关系。本文的实证模型基于上述经典模型，并以指数形式来表示货币需求函数的基本形式，同时引入价格指数作为对模型的修正，即：

本文将使用广义货币供应量来代替现金量，而且引进房地产市场和股票市场作为对于货币传导渠道的有力补充，形成“三市场模型”。其中，股市市值和房产市场的销售建筑面积与实体经济中的总产出相对应，是市场容量的指标，而股票指数和房产的销售价格则与实体经济中的价格指数相对应，经过修正过的模型如下：

为了使模型数据的数量级一致并且排除潜在的异方差性，我们对所有变量取对数进行分析，即在等式两边同时取自然对数（利率、汇率除外）将回归方程转化为线性形式：

三、变量选取

本文用于实证分析的数据来源于不同的官方网站和数据库。最终经过处理后每个数据指标均包含2008年1月至2013年12月共60个月度的时间序列数据，本文中所有的数据处理采用计算机软件Stata12。具体如下：

（1）货币供给量数据来自Richard Anderson and Barry Jones，单位为十亿美元。该数据独立了每一期（这里为月度数据）家庭或企业所持有的流动性货币资产。记作M。（2）物价水平指数来自U.S.Department of Labor：Bureau of Labor Statistics。该数据度量了消费者或投资者在不同时点上购买相同物品所需货币的变化。记作P。（3）国内生产总值数据来自U.S.Department of Commerce：Bureau of Economic Analysis。由于美国统计局只公布了季度GDP数据，本文将季度GDP除以3来得到月度GDP数据。记作GDP。（4）股票价格指数数据来自S&P Dow Jones Indices LLC。S&P500包含了美国主导产业中处于主导地位的500家企业的股票信息。记作SP500。（5）美国房地产价格数据来自EIU Worldwide Cost of Living Survey。本文将美国带家具的住宅公寓的月平均租金作为美国商品房价格的代理变量。记作Houseprice。（6）利率水平和汇率水平数据来自Board of Governors of the Federal Reserve System。本文将它们作为控制变量引入到模型中，分别记作Interest和Exchange。

四、变量的相关性分析

在对模型进行拟合之前，我们获得了模型中各变量的相关系数矩阵，见表1。从该结果可以发现，货币量与股票价格之间存在着正向相关性，其相关系数达到了0.7753，表明货币政策的变动对股市存在着很大的影响。而房地产价格与货币供给量和股票价格之间的相关系数都很小，分别为0.239和0.2649，表明实体经济可能与资本市场存在背离或不完全同步。

从控制变量的角度来看，国内生产总值与货币供给量、股票价格指数之间的相关性都很高，其相关系数分别为0.852和0.939，表明货币政策与经济的运行状况存在着非常大的相关性，且股票价格与经济总产出之间存在着明显的正向关系。而汇率与货币供给量、股票价格指数和国内生产总值之间的相关系数均为负，这与我们的预期相一致。利率水平与货币供给量、股票价格指数和国内生产总值之间也呈现负相关性，也符合我们的预期。而物价指数与货币供给量、股票价格指数、房地产价格和国内生产总值之间的相关系数均为正，表明宽松的货币政策会带来物价的上涨，这与经济理论也相一致。

表1 各变量的相关系数矩阵

注：该结果基于Stata12软件做出。

五、模型的OLS实证结果分析

表2给出了对数线性模型的拟合结果。由于该数据集为时间序列数据，我们采用普通最小二乘法对该模型进行拟合。模型的被解释变量为货币供给量的对数，解释变量包括股票价格指数的对数、房地产价格的对数、国内生产总值的对数、汇率、利率和商品价格指数，且模型中包含了截距项。

从表2可以看出，该模型的拟合程度非常理想，其拟合优度达到了95.63%，调整的拟合优度为95.19%，说明被解释变量中95%以上的变异可用解释变量的变异部分来解释。模型的F统计值为218.69，其p值为0.0000，说明模型中至少有部分解释变量是显著异于零的。从单个变量的检验结果p值来看，房地产价格、利率水平、汇率水平和物价指数这四个变量均在1%的水平上显著，表明这三个变量对被解释变量具有很强的解释作用；股票价格指数的对数的p值为0.513，国内生产总值变量的对数的p值为0.702，表明在10%的水平上这两个变量均不显著。

该实证结果显示，ln_SP500变量的系数值为负，且其p值为0.513，表明货币供给量的增加并不能直接导致股票价格的上涨，这与我们的假设是一致的。ln_Houseprice的系数为正，且其p值为0，说明货币供给量与房地产价格之间存在着显著的正向相关性，即货币供给量的上升会显著地抬高房地产的价格。从其他控制变量来看，除了国内生产总值的系数值为负以外，但其他变量的均与经济理论和我们的预期相一致。

表2 模型的OLS实证结果

注：该结果基于Stata12软件做出。

六、主要结论

本文利用美国的历史数据，对美国的货币市场、股票市场和房地产市场之间的联动关系进行了实证研究得出以下主要结论：2003到2007年，SP500指数经历了一轮长时间的上涨行情，且该指数于2007年10月11日创下了1576.09点的历史新高，但此期间，美国货币当局的货币供应量并没有出现大幅的增加。2008年金融危机的爆发，使得SP500指数暴跌至2009年3月6日的666.79点。此后，为了稳定美国金融体系和实体经济部门的稳定，美国政府相继推出了四轮量化宽松的货币政策，使得市场的流动性急剧增大。因此，货币供应量与股票市场的表现并没有如预期那样呈现出显著的正向相关性，而是表现出不同步性。

总的来说，一方面，由于货币扩张导致楼市量价齐升，所以当人们预期房地产市场收益率上升时会继续增加资金投入，期间可能将卖出股票等金融资产获取资金换取房地产，这将导致股票市场获得的资金在货币扩张的同时不升反降。另一方面，通过土地使用权的转让，地方政府能直接获得财政收入，所以房地产开发往往受到政策鼓励，这又会进一步刺激货币增发带来的房地产信贷规模投放。这会造成上市公司融资难愈发困难，抑或是导致待上市公司通过发审会难度增加，间接降低股票市场吸引力。本文认为货币扩张能够影响房地产市场，不能直接之间影响股市，而房地产市场与股票市场间的互相影响也许能够解释股票价格不涨反跌的现象。

七、政策建议

基于上述实证研究，为进一步增强货币政策的效果，促进实体经济的告诉健康发展和金融市场的稳定繁荣，本文分别针对证券市场、房地产市场和货币政策的实施提出如下政策建议：

（一）深化证券市场改革，加强资本市场法制化建设

首先，深化国有金融机构改革。推动已改制的国有商业银行等各类国有金融机构完善公司治理，加快转变经营机制和增长方式，加强对基层机构的管理。其次，稳步发展多种所有制中小金融企业和新型农村金融机构。鼓励各类银行设立不同形式的小企业信贷服务机构，落实担保、贴息等扶持政策，提高中小企业贷款比重。再次，推进资本市场改革，维护股票市场稳定，发展和规范债券市场。支持有条件的企业开展兼并重组，完善上市公司现金分红和回购等政策措施。最后，健全金融监管协调机制。进一步加强中央银行与金融监管部门的沟通协调，避免出现系统性金融风险。继续加强对国际金融危机的跟踪和评估，高度关注国内金融市场流动性状况，加强风险监测和防控，维护市场秩序，确保金融体系安全。

（二）加大地产信贷监管，有效控制房地产市场风险

各地要在分析房地产市场需求的基础上，确定与市场需求相适应的房地产开发建设规模的供应比例，实现房地产市场总供给与总需求的平衡。要加强房地产市场信息系统的建设，完善市场信息披露制度。各级地方政府要准确、全面地采集房地产业运行中的动态数据，并通过科学的分析，对市场状况和发展趋势做出准确判断，避免市场的大起大落。要加强对重点地区房地产市场的监控和指导，防止出现新的房地产“过热”。市、县人民政府城市规划主管部门要及时将近期拟开发建设区块的规划条件向社会公开。在城市建设用地范围内，土地供应必须符合城市规划。商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须按照法定的规划条件，采取招标、拍卖和挂牌方式供应。

（三）强化宏观调控政策，增强货币政策的时效性

在金融市场相对不发达的中国，中央银行贷款（包括再贷款和再贴现）将是最主要的货币政策工具。在货币政策工具的运用上，要体现各种货币政策工具的相互协调配合：一是分工上要有所侧重。存款准备金与再贷款侧重于调节商业银行资金的中长期流动性，再贴现和公开市场操作主要用于调剂商业银行的短期头寸；二是货币政策工具在总量调控和结构调整中的配合。存款准备金、再贷款和公开市场操作侧重于总量上的调控；再贴现主要用于结构调节；三是确定合理的利率结构。此外，银行监管部门应加快发展公开市场操作的思路，主要包括：一是央行应进一步加大收回再贷款和发行金融债券的规模，以消化准备金率降低所释放的超额准备；二是规范再贴现和再贷款业务；三是增加交易主体并完善市场制度建设、完善市场监管。

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作者简介：杨洋（1989-），男，汉族，湖南长沙人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：国际投资。