中国信托业刚性兑付风险及策略

摘要：认为中国信托业处于史上发展的最好时期，信托行业在制度安排上不存在刚性兑付问题，刚性兑付是策略选择，即使信托业采取刚性兑付也不足以产生行业系统风险。全面净值管理能力的提升、业务模式的转型与创新、投资者教育、监管者的引导等是应采取的策略。

关键词：刚性兑付；自我交易；全面尽职管理；

中图分类号：F832

一、中国信托业发展现状

目前，中国信托业处于史上最好发展时期。

（一）从监管角度

中国信托业的体制设计、体制改革到今天为止被证明是成功的。中国信托业的经营体制与制度安排主要经历两个阶段。

第一阶段：2000年之前的阶段，1979-2000年的20年间以高度银行化的混业经营体制为主。在这种经营体制阶段中，突出的特点是：其他行业高速发展，而信托业发展停滞，有名无实。

第二阶段：2000年之后实行主营信托业务的经营体制，颠覆了过去20年的制度安排。中国信托业从2000年以后经历了世纪之交的整顿，也称“第五次清理整顿”。

从2000年开始的整顿实际上是对历史的一次否定。在中国的金融业中，只有信托这个行业是彻底割断了历史的延续性，而完全进行重新制度塑造的一个行业。银行、证券、保险历史上也都有不断的整顿、规范、调整，但是没有割断其主业、经营体制，没有割断历史的延续性，而今天的信托业和历史上的信托业除了共用“信托”之名，但两者从事的业务完全不相同。认识今天的信托业一定要知道的这样一个“质”的变革，对于信托业的误解、误读，主要是很多局外人仍用老眼光看新事物，仅仅因为“信托业”、“信托公司”的名称不变。

中国的改革一般是遵循 “摸着石头过河”的步骤，即先试点，再总结经验，然后上升到立法。而信托业与此不同，2001年 《信托法》不是按照前文所述“摸着石头过河”的步骤制定出来的。制定《信托法》时，在中国并未有过真正意义上的信托业务实践。2000年以后的改革要求中国信托业按照《信托法》所确立的信托关系去重塑信托业。也就是说，2001年中国第一家信托公司诞生的时候，中国信托行业规范意义上的信托资产是零，信托业处在零起点。

这种制度设计、行业重塑是由监管者推动的。但由监管者推动，将制度带到实践中重塑信托业，能否成功，需要通过实践来验证的。这个验证在2000-2010年这十年间不能说是成功的。我们的制度改革要塑造一个主营信托业务、专门从事“受人之托，代人理财”的现代资产管理机构，信托固有业务（也称自有业务）收入在公司营业收入中的比例是考察信托行业重塑是否成功的重要标准。而在此时间内，信托收入在收入结构中占比一直在50%以下。2010年之后，信托业务的报酬收入首次超过了信托行业固有业务的报酬收入，达到了50%以上，以后逐年提高。2012年至今，已经稳定在70%以上。这是改革成功的一个最好证明，顶层设计是成功的。

（二）投资者角度

2001-2014年，购买信托产品的投资者全部获得了绝对的正收益，收益率在4%～7%之间。这个收益率是一个综合数据，略低于实际大众接触的数据。在集合信托项下，信托公司发行的产品收益率略高。因为信托公司有相当一部分业务是单一信托，这实际上是金融机构的交叉性业务，也称通道性业务，其收益率略低。所以，受益人的综合回报率是4%～7%。信托公司在管理信托业务中的报酬收入在整个信托业务规模中不足1%，为0.5%～0.7%，约占投资者收益总额的10%左右。即信托公司将管理信托财产的90%分给了投资者，自己保留了10%左右的信托报酬。

（三）从业人员角度

信托从业人员这几年发展得也很快，信托业现在已成为金融业的第二大行业，2014年一季度整个行业11.73万亿的信托资产规模，其营业收入、利润总额、人均利润、净资产收益等核心财务指标，在金融同业中自2010年以来均名列前茅。信托公司获利，发展了自己，从业人员也增加了。

目前这个阶段是中国的信托业新中国以来发展最好的一个时期。所谓“最好”，核心是在2000年新的制度安排项下，信托公司做的信托业务在实践中开花结果。

二、如何看待信托业风险问题

笔者认为，信托行业不存在系统性风险问题。现在对信托行业系统性风险的认识来源于“刚性兑付”的假设。如果把刚性兑付作为信托行业的一个运行基础，也许会出现一些问题。因为11.73万亿的信托资产如果出现问题需要刚性兑付，都必须要当作债务来偿付的。

（一）信托行业的刚性兑付是伪命题

刚性兑付对于信托行业是确确实实的伪命题。所谓的刚性兑付只可能是信托行业经营上一种策略选择，而不是制度安排。信托行业从2000年开始的制度重构中设计了3道防火墙来避免发生现代金融意义上的兑付风险。

第一道防火墙是固有业务内部没有负债业务。重塑信托公司主要是两类业务，固有业务和信托业务，信托行业固有业务通常称为自有业务，包括资产业务和负债业务。固有业务内部没有负债业务，即信托公司是没有负债业务的金融机构，自身不举任何的债，也不发行债券。没有负债业务支撑的资产业务只能依靠自己的资本金来开展，所以信托公司的固有业务中没有杠杆。从这个意义上说，固有业务内部不存在所谓引发现代金融业的系统性债务风险。

第二道防火墙是信托业务和固有业务之间是隔离的。《信托法》明确规定，“信托公司管理必须将其固有财产和信托财产分开管理，而且受托人管理信托财产对受益人仅以信托财产为限支付信托利益。”这个隔离是法律的隔离，是法律意义上的安排，与其他的监管政策、财务核算安排，如银行的理财计划，券商的资管计划，基金公司的专项资管计划等完全不同。这些内部的固有业务和资管业务的隔离仅仅是监管政策上意义上的隔离，而信托行业固有业务和信托业务之间的风险隔离，是法律确定的原则。

第三道防火墙是信托业务内部每一单信托产品之间风险是隔离的。这个隔离也是法律上的制度安排，不同于美国信托财产的互相独立。比如，一个信托公司管20个信托产品，A信托产品出了风险事件不会传导到B信托产品上。

在制度安排上法律恰恰否定了刚性兑付，这意味着，所谓的刚性兑付是信托行业经营上的一种策略选择。所谓策略选择的前提是管理的信托产品出现了到期不能清算的情况。有的信托公司出于声誉或经营上各种原因，在有能力的情况下会做出化解流动性问题的支付安排，这是一种策略上的选择。策略选择只有在“有必要”或“有可能”的前提下做出。如果是“有必要”进行刚性兑付，相当于经营上是有无形竞争力的，但是如果经营上“有必要”且“有可能”，而财务无法支撑，最终仍然要破“刚”。

（二）采取刚性兑付也不足以产生信托业系统风险

即使整个信托行业都采取刚性兑付的策略，从信托资产的实际风险状况来看，也不足以产生外界所担心的所谓系统性风险。2014年一季度11.73万亿的信托资产中 70%是单一信托，基本上是金融机构交叉性业务项下的通道业务，不存在刚性兑付，风险责任主体不在信托公司。真正存在刚性兑付的是所谓信托公司发行集合信托自主管理的业务，在11.73万亿信托资产中占25%，约为3万亿元。即公众担心有可能采取刚性兑付策略的部分约为3万亿元。而这3万亿元仍需要区别分析。刚性兑付所适应的产品是非标准债权投资的固定收益产品（这是市场上造成的误读，公众也已经形成了这样的误读）。从融资和投资的结构上来讲，信托公司发行集合信托自主管理的业务中70%左右是融资型业务，30%是投资型业务。而现在市场上或公众认为，真正意义上的权益型资产管理产品是不需要进行刚性兑付的，它是浮动收益产品。如，基金管理公司一些公募基金产品已经跌破净值，但并没有投资者让基金公司刚性兑付。所以，在上述3万亿中将30%的权益性资产管理业务扣除之后，约为2.1万亿元是所谓公众认为的需要刚性兑付的非标准债权投资的固定收益产品。据有关部门媒体披露，2012年个案信托项目出现不良资产的约为200亿人民币，占信托资产总额比率不足1%。2013年略高。因此，信托业的资产不良率不会超过银行，最多与银行持平，目前银行的资产不良率为1%左右。且不良率不等于损失率，损失率低于资产不良率。从信托公司风险抵御能力来看，信托行业净资产约2700亿人民币，即在信托行业里如果套用银行资本充足率的概念，2700亿中1%的左右的不良率，其覆盖率已经完全达到了银行的高资本充足率的准。因此，即使整个行业都采取刚性兑付的经营策略，根据信托行业的财务状况出现所谓系统风险可能性也不大。

三、策略

对此，采取的的策略有以下几个方面。

（一）全面尽职管理能力的提升

《信托法》明确规定，信托产品的风险是遵循“买者自负”原则，但如果信托公司不尽职管理，对于造成信托财产的损失需要付赔偿责任。也就是说，在信托公司尽职管理的前提下，信托业务项下的风险不传导给信托公司自身。但是在信托公司不尽职管理的情况下，会转化、传导为信托公司的赔偿风险。所以，要“破刚”必须经受住尽职管理的考验。即使信托产品损失了，管理者是尽职的，亦可以免责。2014年4月8日中国银行监管委员会办公厅颁布的99号文《关于信托行业风险监管的指导意见》里提出要在七个环节提升信托公司尽职管理能力。尽职管理能力的提高对于刚性兑付非常关键。

（二）业务模式的转型与创新

业务模式的转型与创新的问题业内早有提出，且近年已经开始由融资向投资的转型，即非标的固定收益产品基金化的浮动收益产品来过渡发展，2014年4月8日中国银行监管委员会办公厅颁布的99号文《关于信托行业风险监管的指导意见》里也提出了转型创新的方向，如，收费性资产管理业务、股权投资业务、并购业务、家族财富管理等，都是向权益型产品的转型。

（三）投资者教育

对于信托项下的非标准化的非标资管，非标的债权投资产品、固定收益产品等，应该告知投资者，从制度安排的角度看，这些产品不进行刚性兑付的，而是需要遵循“买者自负”的原则，非标准化债券产品固定收益存在固定收益主要取决于基础资产本身的特点，即债券资产。基础资产本身和本金利息收入是固定的，而不是管理者——信托公司承诺给予的固定。这个承诺恰恰是法律制度不允许的。

（四）监管者的引导

信托行业要全面在策略上“破刚”，监管者需要做好引导工作。因为在制度安排上，对信托产品不仅不能刚性兑付，而且还明确禁止固有财产和信托财产之间不允许交易。刚性兑付是指信托公司用自己的固有财产与信托财产交易将流动性化解，而从制度安排的角度看，这种自我交易是被严格禁止的。所以，监管者只要严格引导未来的信托产品个别产品项下不出现风险事件，固有资产是不能够以任何形式进入到信托产品中去，这在策略上已经破解了。2014年4月8日中国银行监管委员会办公厅颁布的99号文《关于信托行业风险监管的指导意见》指出，“对信托项目的风险要采取市场化的化解风险手段。”，市场化手段就是要切实地化解风险问题，而不是用信托公司的自有资金去垫付。这指出了未来策略上“破刚”的方向，但过程是渐进的。

参考文献：

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[5]周小明.信托制度：法理与实务[M].北京：中国法制出版社，2012.

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（编辑：韦京）