京东上市猜想

王韶辉

在2014年马年除夕夜，京东向美国证券交易委员会提交了IPO（首次公开发行）申请，计划融资15亿美元。这一消息几乎成为春节后互联网圈子里最热门的话题，事出突然是因为仅仅一个多月之前，刘强东在游学归来的首次媒体沟通会上明确表示“到今天没有做出任何关于上市的安排”，并宣称自己在美国这一年只是简单做学生。

上市时机的选择让京东成功地进行了一次营销宣传，但其背后还有更深刻的商业逻辑。华平资本顾问黄若就指出，京东此时冲击IPO的一个核心逻辑就是，在电商加码移动化以及资本市场越发注重移动端布局指标之时，京东欲以买卖式电商模式抢先IPO，意在估值最大化。换句话说，越往后推，其移动端短板对其估值的挤压效应可能越明显。

有业内人士预计，5年之后电商的半壁江山都将为移动互联网所得，但是在阿里巴巴力推手机淘宝、腾讯拥有微信的情况下，京东在移动互联网方面几乎没有发力，在未来的竞争中已经落后一步。

同时，鉴于2013年年报数据喜人，亏损大幅下降，同时美国上市窗口打开，京东赶在阿里巴巴前面突袭上市，确实是巧妙的选择。

时机选择

京东为何突击上市，业内也有不同解读。但是2013年经营数据向好，加上赴美上市窗口开启无疑给京东带来了一次机会。

京东计划赴美上市，最高融资15亿美元，上市地点将在纳斯达克和纽交所之间选择，美林和UBS为其承销商。京东对上市投行给了比较保守的估值。此前赴美上市的电商企业唯品会市值55亿美元，而京东销售额为唯品会的8倍左右。但以上市公司通常比例公开发行股数占比计算，京东IPO市值仅为75亿美元。

根据招股说明书，2009～2012年，京东净营业收入分别为人民币29.19亿元、85.83亿元、211.29亿元和413.81亿元，，京东净亏损分别为人民币1.03亿元、4.12亿元、12.84亿元和17.29亿元，4年累计亏损35.28亿元。

2013年的前三季度，京东依旧大幅增收，较上年度同期的288.07亿元增长七成，达到492.16亿元，并且前三季度实现盈利6000万元，2012年同期则亏损14.24亿元。

仔细分析，6000万元的净盈利来自一笔2.22亿元利息收入和一笔1.64亿元其他收入，后者被认为可能是“政府财政奖励或退税收入”，此外还得益于京东将固定资产加速直线折旧法改为直线折旧法。所以，京东还没有靠主营业务实现盈利。

黄若认为，京东的亏损是因为商品的毛利率远远低于经营的费用成本。成本主要来自两大块，第一块是配送费用，第二块是顾客的营销费用。随着规模增长，要看亏损幅度能不能压缩下来，能不能到安全线以内。如果能，这个企业就没问题；如果不能，那么规模就不能掩盖亏损的事实。

从京东2013年的数据来看，亏损幅度确实已经大幅降低，这个多年来京东备受诟病的痛点终于有望治愈。

京东2013年对支出有意进行了严格控制。财报显示，2009～2012年，京东的费用率从8.32%提升到13.13%；而2013年前三季度，京东的费用率已缩减至10.4%。费用缩减特别体现在物流配送和市场费用两个投入比重较大的环节，拿市场费用投入来说，2010年、2011年和2012年，京东在该项业务的增长率分别为3.65倍、1.25倍、1.29倍；而2013年前三季度，该投入增长率仅为18%，远低于京东70%的收入增长率。

尽管如此，京东的资金压力一直存在。

2007年以来，京东共融资22亿美元左右，折合人民币约145亿元，目前已经花掉大半。2013年前三季度，京东营业亏损3.16亿元，靠利息收入和财政补贴才能填补缺口，加上京东早期投资者的投资时间已超过5年，进入套现期，因此股东方推动上市的欲望强烈。另外，一直在谋求上市的阿里巴巴与京东处于竞争地位，如果在上市的时间上抢得先机，无疑会在竞争中获得更大的主动权。

此外，京东没有阿里巴巴的控制权难题。尽管经过多轮融资，刘强东仍然是最大股东。招股说明书显示，刘强东通过位于英属维京群岛的公司Max Smart Limited持有京东18.4%的普通股，以刘强东为唯一股东的Fortune Rising Holdings Limited持股比例为5.3%，也就是刘强东本人持有京东的股份至少为23.7%，大于京东最大外部股东老虎全球基金的22.1%。通过A/B股不同投票权设置，刘强东及高管的投票权为86%。

2月13日，京东推出的首款互联网金融信用支付产品——“京东白条”上线公测；2月18日，腾讯与京东传出“联手”的消息。因此，上市既是京东再次获得资本活血的时机，也是开展新业务领域的时机。

卖点几何

京东是中国第二大的B2C公司，是中国最大的在线直销公司，截至2013年9月，京东拥有3580万活跃用户、2570万库存商品可选、2.117亿个订单。根据艾瑞数据，以交易量统计，2013年第三季度京东的市场份额为45%。

京东一直被认为是淘宝天猫的竞争对手。那么，此次上市京东不同于阿里巴巴的卖点有哪些呢？

首要的是京东耗费数年时间打造的自有物流体系。自有物流在刚刚过去的春节期间表现出竞争力，在因为物流公司放假，淘宝店发不出货只得纷纷关门的时候，京东做出了除夕不打烊的承诺。物流平台的建设不可能在一朝一夕完成，这形成了京东的竞争门槛。

招股书上显示，目前京东有82个仓库设施，超过130万平方米，在460个城市有1453个配送站、209个收货站、18005个送货员、8283个库管员、4842个客服人员。

不过，上述是卖点同时也是糟点，物流属于重资产投入，京东自建物流体系被一些业界人士认为线下过重，京东几乎要变成一家物流公司。

京东的另一个卖点是在自营B2C领域占据龙头地位，京东有千亿元规模，最接近的苏宁易购也只有200多亿元。京东自营成长一直被黄若赞赏，认为这是区别于淘宝天猫平台模式，更具有商业效率的买卖模式。

招股说明书显示，京东70%以上的收入来自自营业务，85%的收入来自毛利率和重复购买率“双低”的3C产品。向百货类转型让京东的毛利率有所上升，2009～2013年前三季度的毛利率分别为4.80%、4.82%、5.45%、8.42%和9.76%。与同行相比，京东的毛利率仍然较低，亚马逊2013年前三季度的毛利率为27.61%、苏宁云商为15.02%。京东赢在规模化效应的显现，毛利率呈快速上升的趋势。

市场份额的提升使得京东的议价能力越来越高，进而推动京东的应付账款周转天数越来越长。招股书显示，2011年，京东直营业务的应付账款周转天数为35.3天、2012年为42.1天、2013年前三季度为43.1天。同时，截至2013年9月，京东的应付账款超过100亿元。账期的延长为其提供了理想的沉淀资金和存储利息。由于京东强化了供应链金融等增值服务，使得2014年京东的运营利润很有可能由负转正。