热钱去哪儿了

王韶辉

1月份以来，新兴市场国家又经历了一轮货币危机，资产遭到抛售、货币贬值、利率上升。彭博资料显示，2014年以来，全球最主要的24个新兴市场货币中，仅人民币对美元升值，其余全线贬值，其中有3种货币跌幅在5%以上，依次是阿根廷比索-18%、土耳其里拉-8%和南非南特-5.4%。

美联储再度削减QE（量化宽松政策），是造成新兴市场国家资本外逃的直接诱因。经济学家吴敬琏表示，中国也应该警惕美国QE退出后“热钱跑了”。

那么，美国QE退出是否已影响到国内热钱的流向？人民币今年是否会结束升值？宏源证券固定收益部首席分析师范为在接受本刊记者采访时表示：“今年的人民币升值情况，我个人的判断是中性。正常情况看，升值压力应该会减小。一方面，我国货币增速比美国快，人民币升值压力应该更小；另一方面，资金从新兴市场流出不但不会减小人民币升值，反而会增大升值压力。资金流出后会去向成熟市场，中国虽然不是发达国家，但相比其他新兴市场国家更加成熟，与美欧等发达国家相比收益又高一些，因而很可能会成为热钱选择的地区。从1月的数据来看，也能印证这一观点。”

新兴市场危机

新兴市场经济体对热钱的依赖明显，这在2013年年中美联储表示有可能在年内实行QE退出后，即遭遇一轮货币贬值后表现出来。那么此次1月底出现的新兴市场货币危机与2013年的情况有什么异同呢？

范为表示：“应该说有相似的地方，都是由于美联储量化宽松政策退出造成。但是去年年中那次只是预期，预期会有所改变，所以到去年第三、第四季度，美联储表示还不会退出之后，新兴市场就安然无恙。而这次退出预期得到了实现，美国政府已经连续两次减少购债规模，而且可以预期到未来美联储QE退出还会进一步持续，这种情况对新兴市场国家资金面是一种持续的考验。”

为应对大规模资金流出以及货币贬值，新兴市场国家央行纷纷通过提高基准利率的方法应对。1月28日，印度率先上调政策回购利率；随后，土耳其央行也将隔夜贷款利率大幅上调425个基点；南非央行也紧接着宣布将基准利率从5%上调至5.5%。但加息对经济增长的伤害亦无法避免，大幅贬值还会带来输入型通胀。

也有分析认为，新兴市场自身经济结构失衡是此次货币危机的根本原因。目前，在那些遭遇货币贬值的国家，其国内经济的共同特征是通胀高企、财政平衡能力差、政府债务占比过高等。以此次受冲击较大的阿根廷为例，其经济呈现“双赤字”特点，即国际收支经常项目赤字和财政赤字并存。在流动性充裕的背景下，短期资本持续流入，能够推高股市、助推信贷扩张，表面看上去红红火火，但是一旦资本撤离，就会出现股市暴跌、货币贬值。

但是美联储并没有停止退出的步伐。1月29日，美联储宣布继续削减月度债券购买规模100亿美元，从之前750亿美元的月度购债规模减少至650亿美元。

自2012年12月以来，美联储就一直表示，除非失业率降至6.5%，并且通胀不超过2.5%，否则美联储就不会考虑将短期利率从接近零的水平上调。美国1月份的失业率为6.6%。也就是美联储在持续减少购债规模的同时，加息的压力也在逐渐显现，成为下一个负面预期，新兴经济国家将受到持续的考验。

人民币面临挑战

美国QE退出已对新兴市场国家造成冲击，是否会改变我国国内热钱的流向呢？人民币单边升值的情况是否会改变？

对此，范为认为：“中国本身经济规模更大，经济发展也更成熟一点，并不能完全理解为新兴市场国家。在两次新兴市场货币普遍暴跌的危机中，人民币表现都相当稳健，从1月份外汇占款、贸易顺差情况看，资金还有流入，因此我认为新兴市场风险货币应该把人民币排除在外，人民币已经慢慢变成一种具有避险功能的货币。”

“另外，我国有3万多亿元人民币的外汇储备，任何一个对冲基金贸然发动对人民币汇率的攻击都会斟酌。对内的话，中国还有20%的存款准备金，一旦外汇占款出现大幅流出的话，存款准备金下调在短期及中期内还能够支持国内流动性，正常存款准备金率为8%，现在高了12个点，一个点大约相当于4000亿元人民币的流动性，加起来相当于5万亿元人民币、8000亿美元的规模。这是我国的两个屏障。”

清华大学经济管理学院中国与世界经济研究中心主任李稻葵认为，美国QE退出能够缓解人民币升值压力，这是对中国有利的一面，但是也应防范间接风险，尤其是QE过快退出会给周边国家和中国贸易伙伴带来负面影响，从而对中国产生间接负面冲击。

从市场表现看，新兴经济体货币大跌在一定程度上也影响了中国市场的情绪。春节之后首个交易日，人民币对美元即期汇率在6.0634左右，为今年以来的最低水平。

在此前的9年中，人民币兑美元基本上呈现单边升值态势，目前，人民币兑美元的即期汇率已经逼近“6”的水平。市场普遍预期人民币强劲单边升值的状态在2014年将有所缓解。

2013年第四季度，资本流入较多，尤其是非FDI（外商直接投资）的短期资本流入量明显加大，同时人民币升值显著。但是2014年1月以来，人民币中间价走势平稳，没有显著升值，反而小幅贬值。

同时，中国国内经济出现放缓迹象。汇丰控股和Markit公布的PMI（采购经理指数）指数显示，中国制造业或出现6个月以来的首次萎缩。彭博汇编的资料显示，中国官方公布的制造业PMI指数已连续15个月处于扩张状态，但2013年12月为6个月来首次放缓。

中金公司首席经济学家彭文生在最新一期宏观经济周报中称，新兴市场已经发生的货币大幅贬值可能拖累投资者对中国的风险偏好。同时，国内经济增长放缓和影子银行的风险暴露也可能在短期内抑制市场情绪。这两个因素单独和共同作用，可能导致资本流入压力逆转，带来人民币贬值压力。

另外，由于外汇占款和货币供应之间的高度关联，跨境资本流动异常可能对国内流动性格局产生较大影响。金融机构资产和业务方面原来存在的问题可能因为流动性紧张而放大，严重的可能会导致局部的支付危机和连锁反应。

不过到目前为止，美国QE退出对中国跨境资金流向还没有造成根本的影响。根据EPFR最新一期公布的数据，在资金大量流出新兴市场股票基金的同时，投资者保留了他们对所谓的前沿市场和中国的“胃口”。

环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，截至2013年10月，人民币在全球贸易融资（信用证及付款）的市场份额已达到8.66%，超越欧元的6.64%，成为第二大贸易融资货币。人民币的国际地位日益凸显，同时企业运用人民币来进行贸易融资，套利是重要的动机之一，人民币也面临着以前未曾有过的开发性。