金融稳定视角下的主权财富基金监管框架

孔立平

[摘 要] 近年来主权财富基金（SWFs）作为国际资本市场重要参与者，带来了国际间资本的大规模流动，对全球金融市场稳定产生了正反两方面的影响。为使SWFs在投资时既能维护自身利益，亦不会影响全球金融市场的稳定，需要在金融稳定的前提下构建SWFs监管框架，还需加强对SWFs信息披露的要求，增强其透明度；对SWFs的投资组合区别对待以及进一步完善SWFs的国际监管规则。

[关键词] 主权财富基金；金融稳定；圣地亚哥准则；监管；框架

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 05. 043

[中图分类号] F831.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）05- 0071- 02

1 背 景

主权财富基金（SWFs）是近年来国际金融市场上一类崭新的有影响力的机构投资者，它是由一国政府拥有和管理的以外汇储备和商品出口收入作为主要资金来源，主要面向海外投资，并以收益最大化为主要目的的市场化、专门化的长期投资机构。近年来主权财富基金的快速扩张和对金融市场的重要影响将其监管事宜提到日程之上。

2007年以来，SWFs似乎替代了对冲基金，成为西方国家最为担心的因素。其主要原因在于：第一，SWFs规模不断扩大，已成为国际金融市场上不容忽视的投资主体。目前全球共36个国家和地区拥有SWFs，其规模大约为1.9万亿～2.9万亿美元，已超过对冲基金管理的资产规模（1万亿～1.5万亿美元）。未来SWFs的规模还将快速膨胀，摩根士丹利测算SWFs的资产在2015年将达到12万亿美元。巨额SWFs投向了全球不同国家或地区的不同经济领域，带来了国际间资本的大规模流动，对国际金融体系产生了不可估量的重要影响。第二，由于SWFs的所有权归属于国家，具有主权性，因此东道国政府认为SWFs易沦为其母国政府的工具，从而影响东道国的经济安全。第三， SWFs本身的透明度较低，大部分SWFs的运作都处于秘密状态，且多数为追求收益的最大化而对高风险资产进行投资。因此随着SWFs的增长，全球金融市场将变得日益不透明，这可能导致全球市场不确定性增加。

总之，随着新兴经济体国家主权财富基金的迅速崛起，SWFs给全球金融市场稳定带来了正反两方面的效应。为引导主权财富基金趋利避害，使其在作出维护自身利益投资决策的同时，亦不会影响全球金融市场的稳定，需要在金融稳定的前提下构建主权财富基金的监管框架。

2 一国政府对本国SWFs经营活动的监管

SWFs母国在监管本国SWFs经营活动时，应该遵循以下原则。

2.1 商业化、市场化原则

面对来自国际上的种种压力，SWFs只有坚持按商业化、市场化的原则运作，才能消除欧美发达国家的猜疑，避免政治风险。而所谓的遵循商业化、市场化的运作模式，就是指主权财富基金要实行所有权和经营权分离，按照现代公司制的要求组建，政府除了履行投资职能之外，不应干预主权财富基金的具体事务。为确保商业化与市场化，主权财富基金需要在公司章程中明确公司及其董事会与股东（国家）的关系，与本国央行和财政部的关系，与金融监管当局的关系，与政府其他部门的关系，以及与旗下投资对象之间的关系。任何含糊不清的关系界定，都将会导致各方面对于SWFs的不必要干预，从而影响其商业化与市场化运作。

2.2 透明度、信息披露原则

发达国家对主权财富基金批评的主要目标就是缺少透明度，因此为了SWFs母国的长期利益，SWFs进行信息披露透明化是必要的。公开其资金来源及其规模、内部架构、潜在的投资风险、投资管理的结果有助于维护母国国民的利益。不可否认，信息披露是一个复杂的过程。SWFs母国在透明度监管中需要解决好信息披露与SWFs母国经济安全之间的矛盾，以及信息披露与SWFs投资盈利性之间的矛盾。因此，如何在应有的私密性和信息披露的适当性之间找到一个平衡点，将是SWFs母国在监管过程中需要关注的重点。

3 一国政府对外国SWFs在本国经营活动的监管

SWFs投资接受国在对外国SWFs在本国经营进行监管时，应遵循以下原则。

3.1 非歧视的市场准入

主权财富基金虽然由政府出资，所有权归属政府，但是主权财富基金从本质上与对冲基金、私人股权投资基金等投资者一样，是金融市场的平等参与主体，同样要承担投资风险，获取投资回报。虽然近期主权财富基金在全球的投资并购引发了一些政治上的担忧，但这些交易仅仅涉及少数股权，而且大部分投资还是在次贷危机的糟糕时刻进行的，这些交易实际上增强了资本市场的流动性，稳定了金融市场。东道国不应该戴着“有色眼镜”看待外国主权财富基金的投资行为，更不应该设置专门针对主权财富基金的投资壁垒。因为投资自由化可以给所有人带来利益，而投资限制只能使糟糕的市场环境更加恶化。

3.2 监管的可预见性

监管的可预见性也是透明度要求，指监管主体将与监管有关的资料信息予以公布，确保投资者知悉。在要求主权财富基金加强商业化运作，提高透明度的同时，东道国也应该避免政治因素的干涉，提高对外资审查的透明度和可预见性。东道国应将投资法律法规汇编成册，并且以有效的便于公众知悉的方式予以公布，尤其是投资审查中使用的评价标准应予以详尽的披露；在权威的媒体上公布对外资尤其是主权财富基金投资行为的审查情况；对于SWFs在审查过程中提供的敏感商业信息予以保密。同时，应该设立专门的咨询机构确保相关政策和信息的可获得性。总之，东道国政府要尽量实现审查的透明化，提高外国投资者投资的可预见性，避免因为频繁地对SWFs投资行使否决权所带来的对投资环境的负面影响。

4 SWFs全球化经营的国际化监管

目前国际上对SWFs母国和东道国具有影响力的监管规定有3个，分别是《华盛顿约定》《OECD关于SWFs及接受国方针的宣言》以及《圣地亚哥准则》。

4.1 《华盛顿约定》

2008年3月20日，为规范新加坡政府投资公司、淡马锡及阿拉伯联合酋长国3只主权财富基金的行为，美国政府与这3只主权财富基金之间签订了《华盛顿约定》。《华盛顿约定》的原则有两套，共9条约定。第一套针对的是主权财富基金国家；第二套针对的是接受主权财富基金投资的国家。

4.2 《OECD关于SWFs及接受国方针的宣言》

2008年6月，经济合作与发展组织（OECD）发表了《OECD关于SWFs及接受国方针的宣言》。该宣言与过去OECD所提倡的有关国际投资的各项原则是一致的。它一方面提出内外非歧视原则，但另一方面又提出如果主权财富基金基于政治意图进行投资，则会产生国家安全方面的疑虑，因此应对主权财富基金的投资设置限制。

4.3 《圣地亚哥准则》

2008年10月，在智利首都圣地亚哥举行的国际货币基金组织（IMF）主权财富基金国际工作小组（IWG）第三次会议，就主权财富基金自愿行为准则达成初步一致，形成了《圣地亚哥准则》。《圣地亚哥准则》强调SWFs母国与投资接受国所表现出来的更高透明度与责任感，将有助于促进全球金融市场的稳定。因为SWFs母国采纳该原则将加强各方对SWFs的信心；对原有及新近成立的SWFs而言 ，该准则也可以作为一个指标，提醒它们时时维持国际投资所要求的高标准。因此《圣地亚哥准则》是近年来国际社会一个通力合作规制SWFs运作的总文件，对各国具有较强的借鉴价值。

5 金融稳定视角下对SWFs监管的进一步完善

除了要构建上述3个层次的监管框架外，对SWFs的监管还应从以下几个方面进一步完善。

5.1 加强对主权财富基金信息披露的要求，增强透明度

国际主权财富基金研究机构提出了评估主权财富基金透明度的指标体系：Linaburg-Maduell透明度指标。该指标以主权财富基金面向公众透明度的10项基本原则为基础。只要符合其中一条原则，透明度指标就得一分。主权财富基金研究机构认为，要达到充分的透明度，至少要达到8分。

根据2011年第一季度公布的Linaburg-Maduell透明度指标，达到8分以上的只有16只主权财富基金，占所有主权财富基金的36%；5分以下的有22只，占所有主权财富基金的50%。总体而言，SWFs的信息披露程度普通较低。虽然《圣地亚哥准则》将透明度问题作为贯穿该监管准则的基础性问题，但是还有一些与透明度相关问题，如哪些信息应该披露、向谁披露、如何披露，以及怎样协调信息披露与母国经济安全之间的矛盾、信息披露与投资盈利性之间的矛盾等尚未得到完全解决。

5.2 对SWFs的投资组合区别对待，避免过度金融保护主义

由于主权财富基金具有主权性质，部分国家对主权财富基金进行严格监管。然而，这种严格、全面的监管既不利于维护SWFs母国的经济利益，也不利于维护SWFs投资接受国的经济利益。正确的做法应该是对SWFs的投资组合区别对待。主权财富基金的投资组合可以分为战略型投资和组合型投资。战略型投资是指投资股权比例通常在10%以上，持股目的是为了相对或绝对控制目标企业。组合型投资是指投资股权比例通常在5%～10%以下，持股目的是为了获取红利和股票溢价收入，而不是为了控制目标企业。战略型投资将对所投资行业产生显著影响，东道国政府认为其投资行为背后渗透着基金所在国政府的目的和利益。为了维护东道国的经济安全，对这类基金可以进行严格监管，如提出互惠要求，对持股比例、投资行业进行限制，设置严苛的审查程序等。而组合型投资由于较少涉及目标企业控制权的转移，对东道国战略性行业的控制力不强，属于市场化行为，因此，对该类主权财富基金可采取一般监管，要求其具有明确的投资目标与投资策略、清晰的治理结构、运作的透明度与信息披露以及明确的责任即可。

5.3 完善主权财富基金的国际监管规则

目前已经形成并具有影响力的监管规则有3个，分别是《华盛顿约定》《OECD关于SWFs及接受国方针的宣言》以及《圣地亚哥准则》，其中又以《圣地亚哥准则》具有普遍适用性和指导效应。然而，该准则也具有一些值得商榷的地方。如《圣地亚哥准则》是一个自愿性原则，这意味着尽管参与制定原则的成员国正在或希望实行这些原则与做法，但该原则仍受制于SWFs母国的法律或监管要求，因此《圣地亚哥准则》潜在影响的最终实现很大程度上将依赖于SWFs母国对《圣地亚哥准则》的采纳与实施。另外，随着全球金融环境的变化，仍有必要对《圣地亚哥准则》的某些内容重新进行评估，并就先前涉及披露信息（如披露对象、披露方式、投资操作面临的潜在风险及时说明等）的必要性、披露的程度以及披露的程序要求等进一步加以完善。

主要参考文献

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