各国利率市场化实践及其对我国的启示

【摘要】目前，我国利率市场化改革正逐步推进，为探索适合我国特点的利率市场化改革方式，本文从利率市场化背景、改革路径与历程、经验教训等方面对美国、日本、韩国、巴西等国的利率市场化改革进行了实证研究，以期对我国利率市场化下一步改革提供借鉴和参考。

【关键词】利率市场化 改革 启示

改革开放三十多年来，中国逐步确立了市场在资源配置中的基础性作用，金融资源同样要求通过价格机制甄别需求、提高配置效率，于是利率市场化改革逐步被提上日程。在全球金融自由化的进程中，美国、日本、韩国、巴西等国分步推进了本国的利率市场化改革，其改革历程对于我国利率市场化改革具有很好的借鉴意义。

一、美日韩巴等国利率市场化改革情况

（一）美国利率市场化：政府与市场的互动

1.美国利率市场化历程。美国的利率市场化进程始于20世纪70年代，以1986年4月彻底废除存款利率管制为完成标志，前后历时16年。此后，美国实现了包括利率在内的各市场要素价格自由化，并在金融自由化的方向上不断发展，形成了全球最具活力的金融市场，并使之成为美国核心竞争力的有力支撑。

美国利率市场化改革可分为酝酿准备阶段和具体实施阶段。

酝酿准备阶段，60年代中后期，“金融脱媒”现象和金融创新举措已经引起了包括政府和联储在内的广泛关注，这为放松管制减轻了压力。但由于对保护住房金融安全的考虑，联邦政府废除“Q条例”还是经历了相当漫长的过程。1971年《总统委员会关于金融结构和管制的报告》（Hunt Report）、1973年尼克松总统向国会递交《美国金融制度改革建议》以及1975年《金融机构与国民经济讨论纲要》（FINE Report）都分析了“Q条例”的不良后果，并建议分阶段予以废除。

具体实施阶段，《1980年废止对存款机构管制及货币控制法》的颁布是美国利率市场化的重要标志，涉及了多方面的利率放松：6年内将“Q条例”所规定的利率上限逐步提高，1986年3月底之前，分阶段取消“Q条例”对于一切存款机构持有的定期和储蓄存款的利率限制；永久取消州政府对于住宅抵押贷款（包括利率可变的住宅抵押贷款）的利率限制；超过2.5万美元的商业或农业贷款不受州政府贷款利率最高限的限制等。1982年，美国颁布《1982年存款机构法》，准许存款金融机构开办货币市场存款账户（MMDA）及超级可转让支付账户（Super NOW）存款，没有期限和利率的限制。这意味着此前关于不准对支票存款支付利息的规定已经作废，至此，无论定期还是储蓄存款的利率管制都已完全废止，贷款利率的管制本来就较少，此时也基本实现了市场化，美国的利率市场化宣告完成。

2.美国利率市场化的主要特点。一是谨慎启动，采取渐进模式。因为美国采取分业经营，金融体系相对更为复杂，不同类型的金融机构对利率变动的反应也不同，因此美国政府在推进利率市场化时尤为谨慎，从酝酿到完成歷时16年；二是过程曲折，遭遇多方阻力。例如，国会议员、普通大众都希望能够长期保持低利率，因此赞成利率管制。部分州政府也加入了抵制。三是整体推进，配套监管改革。如联邦政府在放松对金融业微观管制的同时，将对存款机构实施管理等权限上收到联邦政府，将准备金管理扩大到非联储会员银行和非银行金融机构，有效加强了对货币体系的控制能力，有利于营造和保障有序竞争的市场环境。四是创新活跃，驱动市场发展。市场主体活跃的创新贯穿利率市场化始终，形成了利率市场化的内在驱动力，而市场化的稳步推进也不断为金融创新提供土壤和空间。

（二）日本利率市场化：渐进式改革

1.日本利率市场化历程。日本1977年在内外部压力下启动了利率市场化改革，耗时17年，于1994年基本实现了从国债、货币市场利率到存贷款利率的市场化，其历程大体分为三个阶段：

（1）国债利率市场化阶段：由于70年代经济急速下滑，日本政府为刺激经济增长，财政支出日益增加，政府成为社会资金主要需求者。为弥补赤字，1975年日本政府首度发行国债，此后一发不可收拾，国债发行规模越来越大。为提高国债吸引力和流动性，1977年4月日本批准银行可将所承购国债上市交易，实现国债一级、二级易市场利率市场化。

（2）货币市场利率市场化阶段：1978年日本政府开始允许银行间拆借利率弹性化及票据买卖的利率市场化，之后货币市场上交易品种不断丰富，大额及短期资金产品定价开始逐步市场化。1979年，大额可转让定期存单（CD）首次发行，突破了1947年日本政府制定的《临时利率调整法》限制，可谓是日本利率市场化迈出的实质性一步。

（3）存贷款利率市场化阶段：在贷款方面，1991年4月，日本长贷利率不再使用长期优惠贷款利率，而是在此前已基本实现市场化的短期优惠贷款利率基础上再加一定利差，贷款利率基本放开。存款方面则采取的是先定期后活期、先大额后小额的方式。首先，对于定期存款，通过引入与大额CD市场利率联动的MMC型定期存款，逐步降低限额和交易单位，放开期限限制，逐步实现了由管制利率到自由利率的过渡，1993年6月，定期存款利率自由化基本实现；其次，对于活期存款，通过引入新型储蓄存款，使流动性存款的支付职能和储蓄职能分离，让储蓄职能部分逐步利率市场化，支付职能部分不付息。1994年10月的活期存款利率自由化为日本利率市场化改革画上句号。

2.日本利率市场化主要特点。日本利率市场化体现了较明显的渐进性、阶段性：先债券市场，然后货币市场，最后放松存贷款利率管制。在存贷款方面，实行从大额、长期向小额、短期，逐步扩大自主权，同时鼓励金融创新，最后全部取消利率管制，是利率市场化渐进式改革的成功范例。

（三）韩国利率市场化：从激进到平稳

1.韩国利率市场化历程。韩国的利率市场化改革是在政府主导下有步骤的渐进式改革。自1982年历经17年才最终完成，特别是由于时机不成熟，韩国的利率市场化改革不得不经历了从放开到重新管制又到再放开的过程。韩国利率市场化改革进程大体分为两个阶段：

（1）第一阶段（1981～1988年）。1981年6月的无管理利率商业票据，成为利率市场化开端；1982年，取消政策性贷款的优惠利率，允许企业债券收益率在银行基本贷款利率基础上上下浮动1个百分点；1984年1月，设定贷款利率的波动幅度代替贷款的利率上限，允许银行根据借款人的信用等级设定不同的利率；1984年7月，引入大额可协商存单（CD）；1984年11月，银行间拆借利率和未担保的企业债券发行利率自由化；1986年3月，允许自由确定公司债券、金融债券的发行利率以及可转让存单的利率；1986年6月，韩国政府发行的货币稳定债券的发行利率与市场利率挂钩；1988年10月，放开除一些政策性贷款外的所有贷款利率和一部分存款利率。至此，利率市场化基本完成。

1989年初，受世界经济不利影响，韩国宏观经济形势恶化，通货膨胀加剧，市场利率急剧攀升，加之企业经营困难等，导致韩国政府不得不通过“窗口指导”对利率再次管制。至此，第一阶段“激进式”的利率市场化改革被迫中断。

（2）第二阶段（1991～1996年）。1991年8月，韩国央行和财政部公布了《对利率放宽管制的中长期计划》，宣布再次实行利率市场化改革，按从“非银行机构到银行机构、从贷款到存款、贷款利率从短期到长期、存款利率从长期到短期、从大额到小额”逐步推进的五大原则，并出台了分步计划。这次改革明显放慢了市场化的步伐。1997年，除活期存款的几乎所有存贷款利率都由金融机构自主决定，利率市场化改革完成。

2.韩国利率市场化特点。一是金融市场的放开速度快于金融机构。特别是货币市场、债券市场的融资工具利率市场化最先完成，政府债券也逐步实现市场利率发行。二是非银行金融机构放开的速度要快于银行。主要由于银行在国民经济中的地位和作用更为重要，政府对其监管更严。三是贷款放开要快于存款，主要因为存款利率的影响面更大，所以更为谨慎。在存款中，长期、大额存款先于短期、活期、小额存款放开。

（四）巴西利率市场化：曲折中前行

1.巴西利率市场化历程。1976年，巴西试水废除利率管制，但这种迅速彻底的利率市场化策略导致巴西国内利率急剧上升并加剧波动，对经济金融造成负面影响，巴西在1979年恢复了管制。巴西债务危机爆发后，在IMF干预下，1988年巴西重新开始系统性、有步骤的利率市场化改革：如通过立法加强了中央银行独立性，宣布取消贷款利率上限，并在1989年实现了存款利率完全自由化。

除取消存贷款利率限制、加强中央银行地位外，巴西还同步推进了一系列金融自由化改革：一是允许商业银行实行混业经营，银行出现集团化趋势；二是切断中央银行与巴西银行之间的联系，防止政府赤字货币化；三是降低商业银行存款准备金率，扩大商业银行业务发展空间；四是允许外资进入股票市场；五是向外资开放银行业；六是1994年巴西开始实行“雷亚尔计划”，发行了新货币。此外，巴西进一步健全了银行监管体系，建立起存款保险制度。

2.巴西利率市场化特点。在利率市场化过程中，巴西并未进行大规模的国有银行私有化，而且定向贷款仍在社会融资中占有重要地位，因而在实现利率市场化的同时，与之相配套的金融自由化改革并不彻底。

二、相关国家利率市场化效果评价

（一）美国利率市场化的成果与教训

美国利率市场化的成果主要体现在：一是“金融脱媒”得以缓解，以前急剧增长的货币市场互助基金风头不再。在1982年法案实施的头两个月，存款总额就超过了货币市场互助基金在1982年底的高峰；二是银行业集中度不断提高，例如最大的50家商业银行资产总额和存款总额在行业占比由1960年的55.8%和55.5%分别增加至1974年的56%和57.1%，利率市场化完成的1984年，比例进一步提高到70%和62.4%。三是银行业务转型取得突破，随着利率市场化的推进，推动了银行业务创新和非息业务快速发展，1999年金融自由化改革完成前后，银行非息收入占比达到了43%左右。四是货币政策传导效率显著提升，确立了联邦基金利率的基准地位，美联储的货币政策能够通过利率传导机制覆盖整个金融体系，传导效率显著提升。

教训主要体现在利率市场化对经营存贷款的中小型金融机构形成了较大冲击，引发“储蓄贷款协会危机”。1980至1994年间，美国储贷协会倒闭数量共有1295间，倒闭率35.75%。大批储贷协会的倒闭耗尽了联邦储贷保险公司的基金，成为当时美国最严重的金融危机，令政府付出了惨重代价。

（二）日本利率市场化的成果与教训

日本利率市场化的成果主要体现在：一是丰富金融产品，促进金融交易和金融市场发展。如在货币市场上，大额CD、短期MMC 等产品的自由定价推动了其快速发展；在证券市场上，日本企业通过股票、普通债券、可转债、商业票据等直接筹资方式募资占比，由1970～1974年间的18.4%迅速扩大到1980～1984年间的36.6%。二是放松利率和金融管制，促进银行业效益改善。但整体来看，1980～1994年间，银行业利差呈现扩大趋势，银行业绩效有所改善。同时，利率市场化也直接冲击了日本银行业严格的准入和分业经营政策，促使银行大力拓展新业务，寻找利润增长点。三是通过转向基准利率管理，促进了市场化调控机制建立。利率市场化改革后，从货币市场到债券市场、存贷款市场的利率信号有了顺畅的传导渠道，日本央行也因此能通过贴现利率等基准利率，对市场利率进行有效指导。

教训主要体现在：一是1994年利率市場化改革完成后，银行业竞争加剧，中小银行面临巨大经营压力。政府为数量众多的中小金融机构护航则造就一批“僵尸”银行，降低了金融体系效率。二是利率市场化并不彻底，1994年之后仍保留了设定参照利率、档次限制等权力，这种有限制的市场化在保证金融体系稳定同时，也干扰了市场理性信号的形成，长期低利率为后来的泡沫经济埋下隐患。

（三）韩国利率市场化的成果与教训

成果主要体现在：一是利率水平趋于合理，改革之前利率长期被人为压低，取消管制后利率出现不同程度的上升，后来随着利率杠杆对金融资源吸引、配置功能的发挥，利率水平逐步回落，趋于符合市场要求的合理水平。二是鼓励银行扩大信贷投放，支持了实体经济。由于利率水平的上扬，利差缩小，一定程度上鼓励了银行扩大贷款投放，对实体经济支持力度增强。三是通过对本币汇率的影响，吸引了境外资本。利率上扬一定程度上吸引了套利的境外资本持续流入，再加上韩国汇改，本币升值明显，境外资本的涌入对经济增长发挥了推动作用。

教训主要体现在：利率市场化改革刺激韩元升值在当时对韩国经济发展发挥了正向作用，但也造成了韩国经济对外资的依赖和杠杆率的提升，为后来1998年的经济危机埋下伏笔。

（四）巴西利率市场化的成果与教训

主要成果体现在：一是金融抑制现象得到缓解，金融对经济的促进作用不断增强。实际存款利率水平的提升提高了储蓄意愿，扩大了可贷资金来源，投资规模和质量都不断提高。二是银行体系的稳健性显著增强。尽管由于币值过度高估、外债规模过大等，巴西于1999年再度爆发了货币危机，但银行体系的稳健性避免了这次危机发展成为更加严重的全国性金融危机。

教训主要体现在由于巴西在利率市场化的同时，相配套的金融自由化改革并不彻底，一定程度上影响了市场对金融资源的配置效果。

三、相关国家利率市场化实践对我国的启示

（一）利率市场化改革应当以稳定的宏观经济环境为前提

如巴西在首次利率市场化改革时存在严重的通货膨胀，经济增速波动大，企业经营成本和收益均不稳定，财政预算困难。在这样的环境下，解除利率管制后，名义利率将随通胀率大幅波动，加剧了企业融资成本和投资回报的不确定性，银行资产风险大幅提高，最后利率市场化改革以失败告终。因此，应当准确把握利率市场化改革的时机，在宏观经济环境不稳定的时期，不宜贸然推进利率市场化改革。

（二）应当合理把握推进利率市场化改革的节奏

利率市场化进程是一个长期过程，不能一蹴而就。从国际经验看，采取渐进式改革的国家如美国、日本等成功率較高，而采取激进式改革的韩国、巴西国家大多经历了利率市场化进程的反复。因此，应采取渐进的方式，逐步取消优惠利率，放松利率管制，向可调节的市场利率体系过渡。

（三）金融机构运营机制的健全对推进利率市场化改革至关重要

利率市场化改革的最终目标是通过利率调节资金，提高资源配置效率。金融机构作为金融市场上运行的微观主体，其运营机制是否健全至关重要。如巴西的运营机制并不健全，大多数银行属于国有，经营效率低，银行投放的信贷都集中在个别行业或大企业，急需资金的中小企业融资困难突出，信贷市场资金配置机制失衡，金融机构风险不断放大，对利率市场化的顺利推进形成制约。

（四）有效的金融监管有助于利率市场化改革获得成功

如市场机制不完善，缺乏合理的信息披露机制，将会带来严重的信息不对称现象，因此有效的金融监管对利率市场化的成败至关重要。如韩国、巴西在第二次利率市场化改革尝试中均实行了更为审慎的金融监管，金融市场透明度较高，放松利率管制后所引起的经济社会震荡较小，有利于其抵御短期波动带来的冲击，从而保证了改革取得预期效果。

（五）应当适时建立存款保险制度，形成恰当的退出机制和系统性风险防控体系

国际经验表明，利率市场化加大了银行破产的风险。因此，作为推进利率市场化改革的配套制度之一，我国应加快建立存款保险制度，完善保障储户利益、实现银行有序退出、维护金融体系安全的有效途径，为利率市场化解除后顾之忧。

作者简介：刘大勇（1979-），男，汉族，江苏阜宁人，任职于国家开发银行，研究方向：金融学。