“维稳”人民币汇率

张元启

人民币汇率走强有利有弊，当前则是利大于弊——尤其在中国需要适度减持巨额外债的背景下。

由于10月美联储议息会议声明偏向鹰派，随后日本央行又意外亮出超宽松底牌，外汇市场如疾风暴雨，日元、黄金都暴跌，新兴市场经济体纷纷以加息应对，本币急剧贬值。唯有人民币汇率战胜干扰，表现一枝独秀，在10月最后一个交易日美元指数突破关键点后仍然逆非美货币跌势而上行，居然在10月末创下7个月新高，不仅兑美元汇率略微走强，且对日元、欧元更是大幅走强。

这是好事还是坏事？笔者认为，人民币汇率适度走强，有利于中国宏观经济稳定，有利于外汇储备安全。

汇率“要冲”需严防死守

有些人担心，在中国经济下行趋势仍然没有见底的情况下，目前急需保出口，而人民币汇率对非美货币大幅度走强，显然不利于中国企业出口，由此拖累宏观经济。这种担心由来已久，但已被证明是杞人忧天——人民币适度升值无损出口。尤其关键的是：维持人民币汇率稳定牵连到全球市场对中国经济的信心。笔者认为，人民币汇率走强有利有弊，当前则是利大于弊——尤其在中国必须适度减持巨额外债的背景下。

当前市场最担心的是，美联储宣布结束QE后，不久将进入加息周期，这将导致全球热钱流向的逆转——以前是新兴市场经济体热钱泛滥，由热钱堆积起来的资产价格泡沫泛滥，未来则是热钱倒流，那些靠热钱捧起的股市、楼市，都可能因此而崩塌。

中国经济与其他一些新兴市场经济体相比，既有相似之处，也有差别。中国有些地方的房地产市场，的确存在泡沫，搞不好可能在明年破裂。但中国股市相对处于低位，人民币汇率控制较好，虽然经济增速放缓，但有连续降低存准率的空间，降息也有空间。重要的是，人民币汇率的市场预期至今稳定。这说明，人民币汇率扛得住，中国经济也扛得住。

但必须认清：对中国央行来说，未来美元若继续保持超强势，人民币综合汇率大幅度上行，对宏观经济压力将越来越大，而我们几乎没有升息空间，相反，如果经济下行压力持续，未来降准、降息的必要性越来越大。这种预期，是不利于人民币汇率稳定的。而一旦人民币汇率向下波动，突破重要关口，就可能加速下行，由此导致股市不稳，房地产泡沫破裂。因此要提前防范，而严防死守的“要冲”之一，就是守住人民币汇率。

中长期利好经济转型

从中长期看，人民币汇率稳定，有利于中国经济转型。经济转型，经济运行要稳定，通胀率也要稳定。由于未来的经济转型将以消费为主导，而扩大消费的途径之一，就是刺激通胀。经济转型与稳定通胀率并不是没有矛盾。

导致通胀预期变化的因素很多，国际环境很重要。通常，美元指数走强，说明全球通胀预期下降，而人民币汇率坚挺，也有利于减轻外部通胀压力。2014年，虽然中国的出口增长率在下降，但由于大宗商品市场维持熊市，进口用汇相应减少更多，它使中国能够在维持顺差状态的同时保持低通胀。这是很难得的。

但是，未来要扩大消费，必然要增加工资，货币总量也会适度增加。在经济增速减缓时期增加工资，通胀压力必然会增加。为了平衡通胀率，保持人民币汇率稳定，压低大宗商品市场价格，有利于中国物价稳定，同时可对冲适度宽松的货币政策。

笔者预计，明年二季度以后，美联储将考虑加息，届时中国央行可能将考虑降息，两大央行动作相反，热钱可能从中国流出，通胀率将上行，人民币汇率将下行。届时，人民币汇率能不能守在6.0～6.25元附近，很关键。表面上看，人民币即期汇率主要由供求关系决定，但最根本的还是信心，尤其是在人民币汇率相对强势，而非美货币都纷纷下跌的背景下。会不会逆转，可能就在一瞬间。

人民币与美元联袂走强并非必然，因此才需要格外珍惜。联袂走强能对国际市场油价包括大宗商品市场形成持续的压力，给中国经济转型留出时间，腾出空间，这是非常难得的。由于2014年以来全球油价以及大宗商品市场一直维持下行趋势，中国进口原材料和能源大约能节约1000亿美元左右，2015年可能更多。只要大宗商品市场维持熊市，不仅中国进口商品用汇水平会减少，还能反过来维持人民币汇率稳定。这就是人民币汇率的辩证关系。

出口减少，消费要顶上去，这种转型，需要人民币坚挺。经济下行，通胀率抬头，也需要人民币汇率坚挺。不要过度地担心出口，更不要担心人民币汇率会大幅度升值。预计未来几个月甚至一两年，中国对外贸易将继续维持低顺差状态，出口总量增长率会继续减缓，人民币汇率没有大幅度升值空间。相反，正是由于进口用汇减少，可以扩大进口商品总量，才不至于导致人民币汇率大幅度贬值。

宏观经济调控，需要未雨绸缪，需要考虑长远，在未来美元持续升值的大背景下，人民币汇率不可能与美元牢牢捆绑，适度贬值是大趋势，未来两三年，能够保持稳定，守在6.0～6.25附近，并非易事，需要各方面努力，尤其要确保宏观经济稳定运行。

外储调整契机来临

人民币汇率稳定的最大好处是有利于中国减持外汇储备。中国目前外汇储备总额已经突破4万亿美元，压力很大，必须减持。相对美元强势，欧系货币，亚洲货币，尤其是新兴市场经济体货币都不稳定，有持续下跌的可能性。这些经济体的货币贬值，本质因素都是经济难题。而在经济不稳定的背景下，欠债不还是随时可能发生的。目前已经有新兴市场经济体欠中国巨额债务不还的消息。由此让人更加担心：中国购买的巨额欧债、日债、美债，是否安全，会不会遭遇赖账不还，中国减持各国债券，会不会引发国际市场大幅度动荡？

不过，与其最终要看对方脸色，不如现在就主动减持，有策略地减持。以前，可以通过分散外汇储备来降低风险，但在美元突然间走强、非美货币整体越来越疲弱的背景下，减持难度越来越大，被赖账的可能性却越来越大——中国购买的非美国家债券的安全度正在急剧下降。

很显然，在全球市场不稳定的背景下，要减持很难，在人民币汇率下行趋势下减持更难，但再难也要减。幸好，目前人民币兑欧元、日元，包括兑新兴市场经济体货币维持相对强势，可通过扩大进口来相对减持，而美元一枝独秀，越来越强，也创造了减持好时机。

希望中国持有的外汇储备总量减持到2万亿美元以下，即减持一半。这样的减持力度没有一个国家受得了，不仅被减持国家受不了，中国自己也受不了——这么多钱，中国也无法一下子花出去。怎么办？最终的出路还是加速人民币国际化，将人民币尽快变成国际储备货币，让你中有我、我中有你的局面尽快形成，让外国政府和企业更多地持有中国债券，由此形成对冲局面。

但在短期内，这个目标是难以实现的，人民币自由兑换至今没有时间表，外国政府和企业不可能将不方便兑换的人民币作为主要储备货币。笔者预计，人民币自由兑换即使再快，也需要至少5年左右。在这5年内，中国的外汇储备怎么减持？

笔者建议，要直接减持与相对减持并举，加大进口与直接投资并举，有策略地减持与公开地减持并举——明确宣布不会再增加外汇储备，但不告诉市场将最先抛售哪个国家的债券。

中国经济调结构的重要手段是扩大消费，未来的大消费，应该包括进口商品。需要对进口商品大幅度减税，以刺激国内的购买欲望，未来的进出口，要力争保持低顺差，因此要多进口。同时要加大对外合作，用购买外债的钱，直接投资境外的基础设施项目，尤其是债务国的基础设施项目——减持外债要做到两厢情愿，把钱花在债务国是唯一选择。目前美国、欧洲各国都在考虑加大基础设施建设，但它们都缺钱。中国政府可以与这些债务国合作，用外汇储备购买它们的设备，同时利用中国富裕的产能，将货币投资转为劳务投资、项目投资。在这个领域，中美、中欧间，甚至包括中日间，都有广阔的合作空间。

总之，当前，人民币与美元联袂走强，正是适度减持美债的好时机。而人民币兑日元、欧元走强，则是扩大进口日本商品、欧洲商品的好时机。而无论是直接减持美债，还是通过扩大逆差的方式变相减持欧洲、日债，都需要人民币相对强势。