浅析上市公司反收购条款

黄馨

摘 要 随着证券市场的不断发展，上市公司的收购现象越来越普遍，许多上市公司都通过反收购举措来维持公司的控制权。从在公司章程自治性理论的支撑下，公司章程成为反收购举措的有力武器，上市公司可以在章程中设定一些反收购条款。但这这种反收购的举措是否合理，则需要从目标公司的群体利益、章程的自治性限度来考量。

关键词 敌意收购 公司章程 反收购条款 规制

一、敌意收购与反收购

（一）敌意收购与反收购

上市公司收购是指投资者通过法定形式，取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对目标公司控股或者合并的行为。豍收购实际上是获取目标公司的控制权的交易。目标公司的管理层出于本公司自己的考量愿意配合收购公司的收购，这就是要约收购；相反，由于目标公司的不配合而进行的收购就称为敌意收购，在这种情况下，由于不能获得目标公司管理层的合作，只能绕过管理层，直接与目标公司股东交易，因此敌意收购只能采取股权收购的交易形式。换言之，敌意收购只能依靠目标公司的股东转让其手中的股份来实现。

反收购是针对敌意收购而言的，是目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。豎反收购行为的宗旨是保护目标公司股东利益。

（二）敌意收购的功能评价

上市公司收购中，无论是要约收购还是敌意收购，目标公司首先要面临的就是公司控制权的转移，而这种转移对于公司本身而言有什么价值？这一问题在20世纪60年代在美国出现之初就成为了一个争论性的问题。因为公司收购本身就是一把“双刃剑”，一方面实现了企业之间的协同效应和资源效益最大化，但是另外一方面有可能损害目标公司的利益相关者（部分中小股東、雇员、债权人等）的利益。

1、敌意收购的积极影响

从亨利·曼尼（Henry Manne）的“公司控制权市场理论”学说的角度看，通过公司收购的控制权交易可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换，从而减少代理成本，实现公司股价最大化，促进社会资源的优化配置。另外，在公司收购过程中，目标公司的股价会有所提升，各方当事人（目标公司及其股东、收购者）均能获利。豏

2、敌意收购的消极影响

收购必然会导致管理层的变动，新任的管理层对公司的经营战略也可能会改变这就有可能影响公司今后的长远发展；另外在敌意收购中，公司新的控制人可能夺取控制权后不是继续经营，而是清算目标公司，把公司分拆变卖，或是在股票市场上哄抬股价牟取暴利。这种收购极有可能导致目标公司员工失业，浪费社会资源，带来社会和经济秩序的混乱。豐

（三）反收购的功能评价

对敌意收购的功能评价不同，也就导致反收购的功能评价不同。持全面否定观点的人认为：反收购的结果是经营者保护了自己的利益而使股东失去了获得高溢价的机会；另一种观点认为传统的公司治理理念是“股东利益最大化”，但是目前的普遍观点是，公司还应当承担一部分的社会责任即在做出与公司经营相关的重大决策时应当同时考虑到利益相关者包括股东（尤其是中小股东）、公司雇员、债权人等这部分群体的利益，允许对有损公司或者社会整体利益的收购进行积极、合法的防御。

目标公司采取反收购举措，与法律行为自由原则并无矛盾。但是，自十九世纪末以来，社会的权利思想渐成主流，权利行使应受一定限制已成现代民商法之基本原则。不正当的反收购会剥夺股东溢价出售股份的权利，增加公司收购的成本，因此目标公司反收购行为的行使必须有一个合理的范围和“度”。豑

二、公司章程与反收购条款

收购与反收购的行为实际上是收购者与目标公司争夺公司实际控制权的一场拉锯战，由于在敌意收购的情况下，收购者只能通过股权收购的形式来达到目的。为了防止这种情况的发生，公司章程就成为目标公司防御的最佳利器。在新《公司法》进一步增强了公司章程自治空间的背景下，面对全流通环境下敌意收购的威胁，我国许多上市公司已着手修改或准备修改公司章程，期望通过规定反收购条款达到反收购目的。豒章程中的反收购条款，又称驱鲨剂条款或箭猪条款，是指目标公司为预防遭遇敌意收购，通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的条款，以增大收购成本从而阻止收购行为。豓但是反收购是一柄双刃剑，它既可以用来维护目标公司及其股东的利益，防止收购人对目标公司的恶意掠夺，也可以用来为目标公司管理层谋私利，从而损害公司及股东的利益。如上所述，反收购行为必须要有一个合理的度，《上市公司收购管理办法》在规制上市公司反收购的规则时，试图寻求一种上市公司董事会的正当商业判断、被收购公司股东利益最大化、以及收购方应获得公平对待之间的平衡点。豔

我国关于上市公司反收购的规制思路是采纳“董事会中立”的设计思路，一方面允许董事会提出有关反收购的议案，并强化董事的受托义务，另一方面强调须经股东大会批准方可采取反收购措施。豖基于此思路，公司章程在设计反收购条款时应当遵循以下的原则：

（一）兼顾股东利益与董事的诚信义务

2012年新修改的《上司公司收购管理办法》第八条第二款规定：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助不得损害公司及其股东的合法权益。”董事会是否进行反收购以及接受何种收购条件都应当以是否符合股东利益为终极判断标准，因为公司获利的最终受益者实际上还是股东。另外，在《上市公司收购管理办法》第七条第一款规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”这就要求反收购条款不得只关注大股东的利益，忽视中小股东的合法权益，应平等对待所有股东。豗

这条规定的另一层含义直接指向董事的诚信义务。因为上市公司管理层在公司收购中的角色与相关权责，直接影响诸多利益相关群体的切身利益。被收购公司董事会接受收购与否、是否采取反收购举措都属于董事会的商业判断，但其所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。豘

（二）不得违反法律强制性规定

现代公司法理论提倡公司章程自治，但章程不能有超越法律的特权，其自治性必须在不违背公司法以及其他法律法规的强制性规定的大前提下才能实现。以目前的存在的某些反收购条款为例，具有最佳效果的是限制董事资格条款。限制董事资格条款，是在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件以及具备某些特定情节者均不得担任公司董事。豙在爱使股份和新大洲反收购中都存在类似情况，即股东持股必须经过一定时间（爱使股份为半年，新大洲为18个月）才能提名董事且股东对董事的提名必须通过董事会。在这条反收购条款下，即便收购方实际上获得了公司的控股权页未必能够掌握公司的实际管理权。但根据《公司法》第103条第2款规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。”由此可见，在《公司法》框架下，股东有参与重大决策的权利，并且此为股东的固有权利，通过公司章程对董事、监事产生程序作违反该法规定的限制性规定，已明确违法。

三、结论

在股权分置改革的时代背景下，证券市场上的收购是无可避免的，对于上市公司来说既是机遇也是风险，因此上市公司应当制定相应的策略提高反收购能力，一方面是避免公司的实际控制权旁落他人，另一方面也是抬高收购条件，保障本公司的利益的一种策略。在公司章程中设置反收购条款作为一种预防性的反收购措施被大多上市公司采纳。我国立法上缺乏对上市公司反收购行为的规制，这也就造成了反收购条款实际上操作的难度。上市公司在设置反收购条款时应考虑全面，不能仅为达到反收购的目的而使之成为公司正常治理的障碍。目标公司的管理层有可能碍于管理层自身的利益而罔顾公司以及利益相关者的利益，法律不许对章程中的反收购条款进行规制，从股东以及利益相关者的利益、董事的诚信义务和勤勉义务、符合法律的强制性规定三方面来考量，以维持证券市场上资本的良性循环。

注释：

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