私募股权基金与民营经济发展

摘要：从私募股权理论与民营经济发展实践的角度论述了私募股权基金有效推动民营经济发展的机理。分析了中国民营经济存在的投资领域准入、融资难、转型升级难及公司治理等问题。在此基础上，提出鼓励私募股權基金支持民营经济发展的途径是：营造有利于私募股权基金促进民营经济发展的环境，加强多层次资本市场建设，促进政府引导基金发展，培育社会企业创业文化氛围，支持私募股权基金促进民营企业“走出去”。

关键词：民营经济；私募股权；私募股权基金；投融资

中图分类号：F834

一、引言

民营经济是中国经济结构中最活跃、最积极、最具竞争力的经济成分，民营企业在解决就业、上缴税收、创新产品等方面都有突出贡献，民营经济是推动中国技术进步和经济增长的重要驱动力。厉以宁教授曾提出的“无民不稳、无民不富、无民不活”，是对民营经济和民营企业作用的精练表述。笔者多年从事金融理论与实践工作，在实践中接触了大量的民营企业，对众多民营企业进行了一线尽职调查。特别是在北京大学民营经济研究院担任研究部主任期间，笔者从事了大量民营经济理论研究工作，深切体会到：囿于体制和机制原因，中国民营企业发展受到多重因素限制，制约了民营企业的健康发展。其中，投融资问题始终是制约民营经济发展的突出问题，而兼有产业资本和金融资本双重属性的私募股权基金，在解决民营企业投融资问题上，日益显示出其特有的价值。

私募股权基金以其特有的制度安排和激励机制，成为20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。私募股权基金异化了传统意义上金融资本和产业资本之间资金供给与需求之间的关系，不仅提供资本性融资，还尝试着通过控制与改造互动形式实现资本的最大增值，同时对实体经济的发展起到质的推动。中国民营企业发展中的诸多问题，特别是其投融资问题，私募股权基金都可以发挥积极作用。中国的私募股权基金可以追溯到上世纪80年代中期，一开始运行效果并不理想，如私募股权基金成为一些机构违规经营和炒作房地产的工具；由于之前体制和观念上的原因，政府引导基金在实际运作中政府行政色彩浓厚，不能适应市场化的私募股权资本市场的运作特点和规律，对民营企业的投融资发展支持有限。如何有效地发挥私募股权基金推动民营企业投融资发展的作用，促进民营企业的投融资发展，成为中国政界、学术界和实务界十分关注的热点问题。

二、私募股权基金

本部分主要论述私募股权基金的概念与特征这两个问题。

（一）私募股权基金概念

私募股权基金（Private Equity，PE）是指以非公开发行股权为投资对象的私募基金①。私募股权基金通过私募形式募集设立，然后投资于非公开发行股权，参与被投资企业的管理并提供增值服务，最后通过上市、并购等方式退出并获利。股权投资基金的运作流程可以概括为：募集和设立、投资、投资后管理、退出。

私募股权基金从投资对象上主要区别于向公开证券市场的投资，其放弃了资本的流动性来追求长期资本的更高的收益。私募股权基金在资金募集方式的非公开性，即向特定的机构投资者或个人募集资金，而不是通过广告或变现公开的方式进行募集，以此却别于公募投资基金。PE是以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市（IPO）、并购（Buy-out）或管理层收购（MBO）等方式退出而获利的一类投资基金。

狭义私募股权基金主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，也称Pre-IPO期间的私募股权投资。广义私募股权基金则涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的私募股权投资，即处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期的企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为天使投资、创业投资（Venture Capital，VC）、成长性投资、并购型投资、Pre-IPO型投资以及其他如上市后私募股权投资（Private Investment in Public Equity，PIPE ②）等。在业务层面，最广义的私募股权投资不仅包括对非上市企业的股权投资，还包括其他形式，如私募股权投资基金的基金（Fund of Funds，FOFs）、私募股权投资（PIPE）、不良债权、房地产投资，以及基础设施投资等。

（二）私募股权基金特征

第一，基金募集和设立方面。私募股权基金采取私募形式，募集对象为特定的机构和个人，基金募集为非公开方式，即不是通过公开市场宣传销售，而是基金发起人通过私下与投资人协商、召开专门路演会等方式进行，基金由基金发起人负责设立。

第二，投资方式方面。私募股权基金采取股权性投资方式，主要为普通股、优先股或可转债等，投资对象主要为未上市③、高成长的企业，投资期限一般3—8年。

第三，投资管理后方面。私募股权基金参与被投资企业的经营管理与提供增值服务，这是PE的核心之处。

第四，退出方面。私募股权基金投资的最终目的是获利，PE获利最终是通过退出来实现，因此PE在投资之前就设置了退出机制，如上市（IPO）、并购（Buy-out）或管理层收购（MBO）等方式退出。

私募股权基金特点主要体现在非公开发行的方式募集、全部或主要投资于未上市公司股权及专业化管理等方面。该投资从融资模式上具有发行更为灵活，发行成本低，保密性强，融资弹性高及收益回报率较高等优点，但同时也具有流动性差、市场缺乏效率的缺点④。

三、中国民营经济发展问题

新时期，我国民营经济发展随着社会经济结构转型与产业换代升级大背景下，其发展主要面临以下四个方面问题：

（一）民营企业投资领域准入问题

虽然中国民营企业在国民经济发展中的作用突出，但中国民营企业在制度和政策方面遭到“歧视”，特别是在市场准入方面的政策“歧视”尤为突出。根据陈斌（2008）统计，只有20%民营企业进入了汽车、交通运输、能源、金融等政府管制行业，而国有企业比例高达90%。管制行业的准入在中国一直受到政府审批、法律法规的限制，这是造成这些行业进入壁垒高的根本原因。尽管早在2005年国务院就出台鼓励支持和引导非公有制经济持续健康发展的“非公经济36条”，2009年国务院又出台了促进中小企业发展的六项政策措施，2010年5月国务院又推出《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》再次强调进一步拓宽民间投资领域，对各类投资主体同等对待，2012年国务院要求各部委落实上述政策文件的具体措施，但实际中民营资本市场准入及其在行业间的自由流动，仍然受到众多限制，“玻璃门”和“弹簧门”现象依然十分严重，民营企业投资领域准入问题没有从根本上解决。

（二）民营企业融资难问题

民营企业发展的核心问题是融资问题。民营企业融资难问题归结为以下三方面：一是中小企业自身特点的影响。中国广大民营中小企业普遍存在預期寿命短，自身信用资质等级低，财务不规范，产权不清晰，资金管理制度、信用管理机制和内部约束机制不健全等问题；二是银行金融信贷体系的影响。由于银行金融贷款机制原因，出于成本和风险的考虑，银行不愿意向中小企业发放贷款。银行需要土地、房产等不动产的抵押才能贷款，这就使得一些中小企业由于没有足够的资产抵押而无法融到所需款项；三是金融市场体系不完善的影响。从金融市场体系来看，以直接融资为主体的资本市场发展不足，缺少适合中小企业的直接融资渠道。证券市场门槛太高，创业板虽然针对中小企业，但是能通过创业板融资的中小企业范围仍然太小，处于初创期和成长期的中小企业仍无法通过证券渠道融资。

（三）民营经济转型升级难问题

中国民营企业数量众多，行业分布广泛，突出表现了“低、小、散”的经济特征，规模以下企业大多立足于当地资源，进行粗放型加工。由于缺乏足够有效的生产、技术、市场信息，民营企业偏于低成本的价格竞争，产品档次低，科技含量不高，研发创新能力较弱。随着资源价格的不断上升、制造业高成本时代的来临，民营企业制造业一直凭借的低成本优势已经逐步减弱，产品的国际市场竞争力逐步降低，大多数民营企业生存空间变得更加狭窄。在这种形势下，民营经济必须从低中端市场为主迈向中高端市场，产品要从低中档产品为主转向中高档产品为主，竞争优势要从低成本优势转向技术创新与低成本的综合优势，也就是说发展优势产业、培育优势企业，民营经济转型升级迫在眉睫。

（四）民营企业的公司治理问题

企业治理的核心在于建立一系列制度安排，以提高企业决策的效率，从而提升企业绩效。这种制度安排可分为基于代理理论、产权理论的公司内部治理和以市场为核心的外部治理。民营企业公司治理的主要问题主要表现在：一是没有全面形成现代化的公司治理结构和组织形式；二是民营企业中各类家族企业数目比重过大，家族成员担任高级管理人员现象较为严重，企业监督严重缺失，缺乏足够的透明度，重近亲繁殖，轻市场配置，没有建立起公开、公平、公正的用人机制⑤；三是民营企业激励机制不完善，实行员工持股激励机制的企业过少。

四、私募股权基金对民营经济发展的作用机理

私募股权基金不同于一般融资，是“融资”与“融智”的结合，对民营企业的发展具有重要影响。私募股权基金更专注于挖掘企业的潜在价值并提供专业化的管理方式，对于加快完善金融市场，缓解民营中小企业融资难，促进中国经济转型升级意义重大，其现实作用机理具体表现在以下三个方面：

（一）私募股权基金深化资本市场，改善民营企业公司融资结构

中国资本市场体系各组成部分发展不均衡，银行信贷的间接融资远超过债券市场的直接融资比例。⑥改变这一结构可行的办法之一，就是通过私募股权基金深化资本市场，提高直接融资比重。私募股权基金作为一种直接融资手段，为企业在不同发展阶段，灵活选择该融资方式。私募股权基金的发展和完善，不仅可以深化资本市场，而且可以拓宽企业特别是民营中小企业的投融资渠道，发挥资本市场资金聚集和产业重组优势，促进科技创新，建立起支持民营中小企业从低到高的企业融资接力的平台，消除民营中小企业的金融约束，改善民营企业公司融资结构。

（二）私募股权基金提高公司质量，完善民营企业公司治理水平

当前中国民营企业正处于中国迈向经济大国、世界经济下行、金融危机对实体经济影响仍在蔓延的情况下，民营企业积极运用私募股权基金促进产业结构调整、促进金融改革及参与国际并购的重要金融工具，对提高民营企业公司质量，完善民营企业公司治理水平都具有重要的意义。因为私募股权基金可以起到来自民营企业内部的监管，私募股权基金通过聘请高水平的中介机构、聘请高管人员、派出董事、协议约定等方式，使私募股权基金所投资的民营企业在公司治理水平得到提高，提高民营企业的财务管理水平、健全激励约束机制、完善治理结构，从而提升企业的核心竞争力。

（三）私募股权基金加速技术创新，推动民营企业产业转型升级

民营企业是技术创新的主力军，技术创新需要资金的支持，特别是民营企业技术创新的初期发展阶段，由于受到银行信贷条件的限制，民营企业很难得到银行的资金支持。由于私募股权基金对其投资者的资格有一定的条件限制，要求投资者必须具备较强的风险识别和风险承受能力，因此私募股权基金可以投向风险较高的投资领域，加速技术创新，支持处于起步阶段的高科技企业、高技术产品或并购重组阶段扩张型的民营企业，从而改善民营企业的资产结构和运营资源，提升企业经营业绩，推动民营企业产业转型升级。

（四）私募股权基金优化资源配置，整合民营企业传统产业发展

私募股权基金一个基本功能就是优化资源配置，能够促进企业优胜劣汰，提高产业运营效率和质量。私募股权基金以其资本运作的优势和高风险承受能力，在促进传统技术、传统产业、成熟企业的现代化改造和进行二次创业方面扮演重要角色，成为盘活存量资产、调整经济结构、促进产业整合和升级的有力方式。⑦“鼓励多层次资本市场的融资功能，大力发展创业投资和股权投资基金”，这是中国政府最高决策层近几年敲定的发展战略性新兴产业及扶持政策的重要举措之一。私募股权基金优化配置资源功能，不仅在发展战略性新兴产业方面起作用，同时在整合民营企业传统产业方面亦起作用。

五、政策建议

基于以上的论述，提出五个方面的政策建议。

（一）营造有利于私募股权基金促进民营企业发展的环境

一是要进一步完善民营企业政策法规体系，制定扶持民营企业进入高新技术产业领域发展的政策措施。清理不利于民营企业发展的法律和规章制度，积极培育优秀的民营企业，进一步创造公开、公平的市场环境，全面提升我国高新技术产业的技术资源和创新实力，推动我国高新技术产业逐步走上“创新驱动、内生增长”的发展轨道，由此积极扶持民营企业发展。

二是要充分运用私募股权基金手段，推动被扶持的民营企业向规模化、品牌化、产业化、国际化方向发展。

三是要加快私募股权投资机制建设，突破私募股权投资体系建设中的瓶颈约束，尽快完善股权转让市场，建立多元化私募股权基金退出机制，逐步放松对私募股权基金运作和对风险投资企业注册资本等限制，将私募股权投资活动纳入国家创新体系予以推经。

四是要鼓励私募股权基金、产业投资、创业投资公司的发展和积聚，引导其更多向初创期、成长期民营中小企业。五要进一步完善民营企业上市的培育机制，积极支持信用良好、有一定规模和实力的民营企业通过兼并、收购等方式重组上市。

（二）加强多层次资本市场建设

一是建立多层次的风险投资退出渠道。私募股权基金投资在投资后能否退出，退出周期的长短，是私募股权基金参与投资的一个重要先决条件。只有建立了较为完善的退出安排，才能更有效地募集社会资金，吸引更多的投资者参与在企业的私募股权基金投资。

二是要尝试引入做市商制度，我国产权交易市场排斥做市商制度，应在新成立的一些小型产权交易市场可以尝试采用做市商制度，以活跃市场交易，最终达到增强市场吸引力、平稳市场的目的，更好地促进民营企业间的资本流动和资产重组，加快企业重组改造、企业转型和技术创新，从而有利于私募股权基金的退出，进而让私募股权基金促进民营经济的融资发展。

三是鼓励民间资本进入科技企业孵化器和私募股权基金，发展场外市场和股权交易市场，引入海外优质股权交易基金。

（三）促进政府引导基金的发展

一是要运用政府引导基金，加大政府对高新技术民营企业的资金投入。与私募股权基金组成多层次的投资组合，吸引民营科技型企业进入高新技术产业领域发展。

二是要运用政府引导基金，探索民营企业进入垄断行业的援助机制。要运用政府引导基金手段，探索民营企业进入垄断行业的援助机制，使民营企业能够以更低的成本获取要素，使其尽快做大做强，促进更多民营企业进入垄断行业。通过选择一些经济效益个市场前景良好的大型垄断项目，运用政府引导基金，吸引社会资本进入大型垄断项目。随着创业板市场的开通，一些准备进入垄断行业的民营企业可利用政府引导基金强化自身的经济和技术实力。

三是要政府应出台有关创业和私募股权基金投资于垄断行业的相关条例，为这类资本的进入和退出提供制度的保障。

（四）培育社会创业文化氛围

培养良好的社会创业文化氛围是私募股权投资健康发展的重要基础性条件，不仅能够促使大量民众从事创业活动，增加民营高新技术企业的数量，为私募股权投资机构提供丰富的可投资资源，同时还能够增加对国外人才的吸引力以及促进国内人才的培育，壮大私募股权投资活动专业人才队伍。

为此，一方面引进培养开展私募股权投资的专业人才。目前缺乏开展私募股权投资的有关人才，这成为制约中国私募股权投资的一个重要因素，为此需要培养和储备私募股权投资的专业人才，逐步建立并完善激励约束制度，多渠道选拔吸收具有良好的国内外教育背景的私募股权投资专业人才。

另一方面要借鉴吸收著名国外私募股权投资机构的有关经验，建立开展私募股权投资机构的专家顾问团队，加强对于引进的专业人才团队，形成知识结构合理、具备丰富的私募股权投资运作经验、具备行业分析研究能力的私募股权投资人才储备。

（五）支持私募股权基金促进民营企业“走出去”

一要为实现民营企业“走出去”战略，除了加大财政、税收的支持力度，为企业“走出去”提供资金支持。

二要进一步放宽外汇管制，为企业“走出去”提供汇兑便利。

三要加大银行支持民营企业“走出去”的力度。

四要充分利用出口信用保险，形成适度竞争，扩大保险的作用范围。

五是要充分发挥私募股权基金的作用，建议民间资本建立对外投资产业基金、对外私募股权投资基金进行专业化投资。

六是要发挥产业集群的长处，促进民营经济跨国經营。设立私募股权投资基金，促进民营经济跨国经营，设立对外并购基金，促进民营经济跨国经营。私募股权基金可通过发挥其优势助力民营企业海外投资，充分发挥私募股权基金在民营企业海外投资中的作用，应加快相关制度建设，对私募股权进行有效监管以防范风险，适当推进杠杆收购以完善融资途径，优化退出机制，并给予适当税收优惠与更好的服务。

注释：

①根据Wikipedia百科全书的定义：Private equity is a broad term that refers to any type of equity investment in an assent in which the equity is not freely tradable on a public stock market.即，私募股权投资广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易，也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。

②PIPE（Private Investment in Public Equity）投资，即私募股权投资于公众股权，主要是指公众股的私下配售，通常在主流市场价格的基础上打一个折扣。PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以 扩大公司资本的一种投资方式。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。 而结构性PIPE则是发行可转债（转换股份可以是普通股也可以是优先股）。PIPE的特点：这种融资方式非常受欢迎，相对于二次发行等传统的融资手段，PIPE的融资成本和融资效率要相 对高一些。在PIPE发行中监管机构的审查更少一些，而且也不需要昂贵的路演，这使得获得资本的成本和时间都大大降低。PIPE比较适合一些快速成长为中 型企业的上市公司，他们没有时间和精力应付传统股权融资的复杂程序。

③这里我们提出的PE投资对象一般为未上市公司股权，但还有一种情况，就是PE还可以投资已上市的公司股权，即PIPE（Private Investment in Public Equity）投资，即私募股权投资于公众股权，主要是指公众股的私下配售，通常在主流市场价格的基础上打一个折扣。PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以 扩大公司资本的一种投资方式。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。 而结构性PIPE则是发行可转债（转换股份可以是普通股也可以是优先股）。PIPE的特点：这种融资方式非常受欢迎，相对于二次发行等传统的融资手段，PIPE的融资成本和融资效率要相 对高一些。在PIPE发行中监管机构的审查更少一些，而且也不需要昂贵的路演，这使得获得资本的成本和时间都大大降低。PIPE比较适合一些快速成长为中 型企业的上市公司，他们没有时间和精力应付传统股权融资的复杂程序。

④一些经济学家将私募股权基金市场定义为“缺乏效率”的市场，这是与公开资本市场比较，信息不对称是其根本原因和明显特征。

⑤当前，中国80%以上的中小企业是家族企业。家族企业制度和非家族企业制度，两者之间并不存在哪个先进哪个落后的问题。企业应根据企业自身的规模、行业特点、企业内部环境等情况选择相宜的组织形式和管理制度。广大中小企业应坚持以“互信、分享、共治、多赢”为基本原则，建立“家人”与“外人”（职业经理人）共同参与的“互信”的治理模式。根据有关方面的研究，非家族企业的企业绩效高于家族企业，尽管家族企业具有某些方面的优势，但是家族企业长期发展目标任然是逐渐地实行产权社会化和经营权的职业化。

⑥根据中国人民银行发布的《2009年中国金融市场发展报告》，2009年中国直接融资额为2.55亿元，占总融资的比重仅为19.5%。债券市场中债券市场规模较小，公司债更是几乎处于停滞阶段，大大限制企业，特别是民营中小企业的融资渠道。

⑦丁敏哲，金雪军. 股权投资与经济转型升級——以浙江省为例. 浙江大学出版社，2011，P9。

参考文献：

[1]厉以宁. 论民营经济 [M]. 北京：北京大学出版社，2007.

[2]田惠敏. 私募股权投资治理机制研究[D]. 博士论文，华中科技大学，2010.

[3]田惠敏. 私募股权资本与民营经济发展研究[D]. 博士后出站报告，北京大学，2010.

[4]丁敏哲，金雪军. 股权投资与经济转型升级——以浙江省为例[M]. 杭州市： 浙江大学出版社，2011.

[5]田惠敏. 发展私募股权投资，促进民营企业融资发展[J]. 商业时代，2012（2）.

[6]田惠敏. 利用私募股权投资，形成“国进民进”经济增长新模式[M]. 商业时代，2012（3）.

[7]韩乃志，田惠敏.中国海外投融资国际安全环境分析[J] .中国市场，2014（32）.

（编辑：韦京）