发行新兴产业可转债现状、问题与建议

2014-04-29卢邦贵

中国市场 2014年41期

卢邦贵

摘要：从可转债的定义出发，对我国可转债的发展历程、特点进行了分析，指出我国可转债市场存在可转债风险认识不足、发行公司动机不纯、可转债分布不平衡等问题，对新兴产业可转债的发展提出了建立、健全新兴产业可转债法律、法规、新兴产业企业资产标准化、证券化、控制新兴产业信息不对称、建立权威信用评估机构等建议。

关键词：可转债；融资风险；发行主体；新兴产业

中图分类号：F832

一、我国可转债发展现状

本部分主要从以下三个方面进行论述。

（一）可转债定义

可转换公司债券简称可转债，是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转债包含债权和股权。投资者可以选择持有债券到期，发行公司还本付息；也可以选择在发行条款规定的条件下换成公司股票。纵观欧美市场，企业的债券融资金额为股权融资金额的3～10倍[1]。因此可转债是一种优良的融资品种。

可转债是一种可以保本的，上有顶下有底的股票。对于发行公司来说，可转债本质上是一种负债，是一种可以将债务变成公司股票的债。可转债是横跨股债二市的衍生性金融商品。在中国证券市场中，上市公司往往只将其视为再融资的工具，因此，中国可转债市场相比发达国家成熟的转债市场而言，具有鲜明的中国特色。

（二）我国可转债发展历程

1997年，我国公布可转债试点；2001年《发行可转换公司债券实施办法》的颁布，从政策上保证了可转债的市场合法性；2002—2004年，中国可转债市场发展迅速； 2006年，中国证监会正式出台《上市公司证券发行管理办法》，允许上市公司发行分离式可转换债券，从此，中国可转债市场迎来新的发展契机[2]。1997年以来我国再融资状况如表1。

2008年以来，A股市场走了5年熊市，但是对上市公司每年融资影响不大。2011年A股增发总额为4657.29亿元，创历史最高。2010年，A股配股总额为1438.25亿元，创配股历史新高。同年，可转债总额为717.30亿元，亦为历史新高。不过相比美国，中国刚起步。截至2006 年9 月，美国的可转债市场规模约为2600 亿美元[2]。

（三）我国可转债发展特点

我国可转债发展特点主要体现在以下四个方面。

1.发行主体与发行金额

从发行主体及发行金额看，我国发行可转债的公司所从事的行业很大比例是传统产业，如银行、运输服务、电力及能源、制造业和公共事业。本文对2010年至今的26家可转债样本进行统计，发行可转债的公司主要集中于制造业，占总样本的38.46%；银行业11.54%，服务业及运输19.2%，电力及能源15.4%，食品医药7.7%，节能环保3.85%，软件3.85%。但是从金额上看，银行占总发行额的56%。新兴产业中的节能环保，软件开发只占1%。并且26家可转债公司清一色为国资背景，分布及不合理[3]。与成熟市场相对照，美国可转换债券发行的家数多，平均每家发行的额度小，支持高新技术以及高成长的中小新兴企业，反映其对有创造性中小企业以及新兴产业强而有力的支持。

2.发行期限

从发行期限看，《可转换公司债券管理暂行办法》规定，可转债的期限最短为3-5年。2006年的《上市公司证券发行管理办法》明确规定可债券的期限为1- 6年。实际可转债市场中，5年期限的可转债为主体，与上市公司融资项目的实际情况无太大关联。这与发达国家转债市场有很大的差异，美国转债期限设置较为灵活，跨度比较大，视募投项目而订，6个月至30年皆有。

3.回售条款

从回售条款看，大多数发行转债公司在回售条款中规定，当股价连续多少个交易日低于当期转股价格的70%时可行使回售权；而在转股价格向下修正条款中规定，连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，上市公司可以再次修正转股价格。极少数公司（机场转债）对向下修正的次数、修正价格自行限制外，大部分公司对该条款不做任何限制。向下修正条款的触发条件设置左右矛盾，发行公司滥用向下修正条款，使得回售条款成为了摆设。

4.赎回条款

从赎回条款看，发行公司采用的赎回条款如出一辙：比如，设置股价涨幅界限在110%～140%之间。而可转债市场的实际营运中，在上市公司股价走牛的情况下，投资方选择债转股，以达到利益最大化。赎回条款只起加速转股的作用。

综上所述，目前我国发行的可转债，发展不平衡，带有较强的股性，低利率性、低转股溢价性。

二、我国可转债市场存在的问题

可转债的价值，不仅在于债权的价值，更在于股权的价值。标的公司股票的价格波动越频繁，股票期权的价值越大。随着标的公司股价的上涨，转债价值也同步上涨。因此，比较适合高风险、高成长性的上市公司[4]。然而，由于我国证监会扶优的指导思想，对可转债发行条件要求较高，在一定程度上提高了新兴产业发行可转债的门槛，继而可转债成为了上市公司的特权。

（一）可转债风险认识不足

可转债融资不是免费的午餐。虽然可转债有低成本的优势，但由于转股时间较长，企业未来会面临诸多的经营风险，如利率风险、回售风险、转股失败风险、项目经营环境恶化等，这些风险也可能将公司拖下泥潭[5]。

中国转债市场上，发行公司将单笔可转债发行规模定得过大，主观上并没有还本付息的打算，而是将可转债视为股权融资的替代品。如果募投项目经营恶化、股价下跌连续超过五年，发行公司将面临转股失败的风险。比如，1992深宝安发行可转债，1997年转股失败。此后，深宝安财务上陷入巨大的危机，进而进入了一个更加漫长的衰退期。而日本八佰伴公司在20世纪80年代发行的可转债，遇上20世纪90年代股市暴跌，最终转股失败。因无力偿还可转债本息而宣告破产。这些都是上市公司对可转债风险认识不足而造成的。

（二）发行公司动机不纯

理论上，转债是以企业债券为载体，持有人可以在规定时间内按事先约定的价格转换成发债公司股票。投资者有权选择在转换期内将转债转换成公司股票，也有权选择不转换。可转债的可选择性，理论上可以防止恶意圈钱行为。

但在当下中国可转债市场中。可转债在某种程度上成为获得廉价利息的圈钱工具。比如：2008年8月21日，上市的新钢转债。票面利率（%）：第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.8%。2010年后，新钢股份将转股价格下调至目前的5.41元。2013年8月，转债到期，新钢股份股价大大低于转股价。投资者无一选择转股。虽然转股失败，但新钢股份却用明显低于银行贷款利息的费用，占用了几十亿现金。又如，2002年刚刚上市筹得107亿元资金的招商银行，时隔一年，就推出百亿元可转债融资方案。

而纵观较美国可转债市场，来自Yamaichi 研究所的统计数据表明，1957-1992年期间，美国可转债的整体年复利收益率平均为8 .3%。同时，1973-1995年期间，对比美国可转债市场指数与标准普尔指数，可以发现可转债整体市场风险不到股票市场风险66.7%，但可转债的平均年复利收益接近股票市场的99%之多[6]。

（三）可转债分布不平衡

在中国，可转债强调“风险中性”，因此发行主体集中在财务稳定型的大公司。却把最为适合可转债的，科技型，成长型的新兴产业排除在外 [7]。从已发行可转债公司的行业分布上看，主要集中于银行，电力、纺织、钢铁以及公用事业等一些历史收益平稳的行业。如，2010年6月，工商银行发行的250亿可转债。2011年，中国石化发行230亿可转债。2012年10月，南山铝业发行的60亿可转债，这类大型传统企业现金流稳定，期权的价值较小，无法发挥转债的优势。可转债也无法促进该类企业价值的提高，该类企业更适合发行普通债券进行融资。

从长远角度看，更应该鼓励一些科技型、成长型、符合国家经济转型政策的企业发行可转债。减少其利息支付，降低资金链断流的可能，优化社会资金分配，促进经济长远发展。可转债的优势可以在这类企业里面得以充分发挥。如2008年5月，康美药业发行9亿可转债。2010年5月，双良节能发行的7.2亿可转债。2013年8月，东华软件发行的10亿可转债。但是，从目前可转债市场来看，仅此三家符合国家经济转型的新兴行业标准。融资总额也不到全部可转债融资额的1%。反观美国，1990年后，大批具有创新性新兴产业公司扎堆可转债市场。如 IT产业、科技信息、生命科学产业、医疗保健产业等等[8]。

三、对新兴产业可转债的建议

1950 年以来，国际上新兴产业可转债迅猛发展，有力地支持了医药、生物工程、半导体、通信、网络等新兴产业的发展。2011年美国新兴产业债券发行量达2226 亿美元，存量达12811.2 亿美元[9]。近年来，新兴产业在我国经济发展中扮演着越来越重要的角色，逐渐成为国家产业发展的排头兵。2010年国务院发布七大新兴产业：节能环保，新兴信息技术，生物技术，新能源及新能源汽车，新材料高度装备制造产业。而新兴产业明显的特征是：投入高，风险高，收益高，企业小，周期长，无形资产比例高，有形资产比例小。这些特征决定了新兴产业无法从银行和传统资本市场上取得稳定的融资。

然而，转债是一种现实证明可行的融资工具，是债权与股权转化结合的平台。它以筹资规模不受限制、筹资成本低、转股周期长、对发行主体约束较小等优势，成为比较理想的融资方式。企业发行可转债相当于是一种推迟的股权融资，在发行可转债时就获得了资金，但仅在可转债持有者实施转换时才增加公司股本。从当前市场和国际金融市场发展经验看，只有转债与新兴产业特性相匹配，发行新兴产业可转债将成为培育和发展战略性新兴产业与深化金融体制改革的桥梁。

（一）建立及健全新兴产业可转债法律、法规

放眼全球，主流国家和地区对企业可转换债券都有明确的立法。以台湾为例：台湾公司法的第262条规定：关于企业债转股，公司有依法转给股份的义务，投资方依法有转股选择权。在投资方行使转股权时，发行公司有向投资方发行新股的义务。在可转债转换股权时，员工以及原有股东没有优先认购新股的权利[10]。2012年以前，中国政府规定，只有上市公司有发行可转债的权利。狭隘的主体范围限制了中国可转债的发展。可喜的是2012年5月22日，上交所和深交所发布了中小企业私募债券业务试点办法，中小企业可以作为可转债主体的一部分，新兴产业可转债的春天终于到来。

发行方式是可转债重要部件，分为公募和私募两种。中国现行公司法第154条规定：公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。而证券法又规定，证券只能按照公募的方式发行。然而，现实情况却是，企业间私募投资火爆，PE盛行。而企业私下投资方式和方法也是五花八门，根据不完全统计，截至2013年底，国内单私募基金总量超过1.2万亿。存在即真理，与其管着不放，不如挖好沟渠，让私募的资本流在合法的沟渠里面。因此，从法律上承认私募发行的合法地位是新兴产业可转债和国家经济转型的重要一步。

债转股是可转债发行的最后环节，是可转债成功发行的标志。我国目前实行法定资本制度，公司增资或转股需一次性完成。尤其公司股本需变动时，需先确定股本变动协议，经原股东大会，新股东大会通过，修改公司章程后，再到工商，税务，银行等部门备案并通过。原则上所有程序必须全体新老股东同时到场。耗时较长，需3个月～6个月。然而可转债转股由投资方决定，转股时间本身相对漫长，债权人松散，无法做到一次性转股。按照现行公司法，新兴产业可转债转股成功需时6个月～12个月，而此期间必将成为法律监管空白期。在此期间，企业经营风险将成倍增加。因此，针对新兴产业企业转债，从立法上，应简化公司增资及转股手续，缩短转股周期，保护投资方合法地位，尤为重要。

新兴产业可转债在中国还存在一些法律障碍。新兴行业可转债是一个系统工程。立法上，除上述提到几点外，还应健全其他配套制度。如：对发行主体企业的评估和监督制度，评估及监督机构的终身诚信制度，投资人对企业经营的监督制度，阳光的交易平台制度和风险防范制度。

（二）新兴产业企业资产标准化、证券化

新兴产业主体为中小企业。规模小、风险大、成长快和固定资产比例小的属性决定它很难从银行和证券市场进行融资。借鉴成熟市场经验，新兴产业资产标准化、证券化是可行的选择。20世纪90年代初，美国国会通过了中小企业资产证券化法案，该法案已取得了相当大的成就[11]。资产证券化，顾名思义就是将新兴产业中企业的净资产、无形资产、投产的项目以及相对可见的未来收入从企业中单独抽离出来，打包成标准化资产，并划分成同比例的债权或者股权。资产标准化可以从如下几个指标进行衡量：项目净资产及目前现金流，未来三年至五年可预见收入，公司及其股东终身信誉度，与该资产对接的客户群的资信及粘度，项目及产品近三年市场容量及增长报告，产品技术水平、专利及无形资产情况。

成立政府信誉背书的该类资产管理平台，该平台负责抽离、评估、保护企业资产，设计与资产相匹配的转债，如实考核并发布企业终身信誉情况及信誉评级，过滤资产的系统风险。最后将设计的转债挂牌向投资方出售。新兴产业可转债能否成功，关键是看平台如何发挥作用，而平台的重点任务是隔离风险。以法律条文的形式将企业资产从企业独立出来。确保该类资产从财务到经营上与企业其他项目无关。独立审核及审计资产包自成立以来的财务报表。匿名、量化、实地考察项目及产品的市场反馈。聘请专业人士，问卷形式调查项目或产品的专利及技术在行业里面的接受程度，以及与同行技术水平对比，并出具报告。平台有法律上强制执行权，以确保项目正常独立运营，不受资产以为企业环境变化影响，进而监督融资方及保护投资方，确保转债顺利运转。

目前，我国高新技术企业已超过3万家，新兴产业企业数已初具规模[12]。同时，新兴产业公司与传统产业公司相比，有比较强的技术创新力，有较高成长性和高收益性。因此该类上市企业已经具备比较强的偿债能力。可见，新兴产业可转债的发行主体已经形成。可以将该类企业中，信誉良好偿债能力较强的先进行资产证券化的尝试。

（三）控制新兴产业信息不对称

信息不对称是指，在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息时而在市场中获益。

理论上，Chakraborty通过试验研究发现，因为可转债是债权和股权的结合，可以使公司获得与其价值相符的融资额，而且不会因为融资时的信息不对称而产生逆向选择成本[13]。但是，目前我国中小企业普遍存在信息不透明、缺乏抵押物、信用基础薄弱等情况，事实上中小新兴企业在资本市场上存在严重的信息不对称问题。而新兴产业固定资产比例低，无形资产比例高的特点让新兴产业成为了信息不对称的高发区。该问题已经成为中国新兴产业融资难的一个主要障碍。

一方面，信息不对称会造成投资方对融资方价值和项目的误判。在当下中国企业经营环境中，融资方比投资方了解更多的企业经营动向。Akerlof理论中，阐述了当某个行业中，企业价值是从最低A到最高B，投资方无法深入了解某个企业相对确切的价值，只能参照行业中企业的平均价值（A+B）/2.来估算某企业的确切价值。当企业发可转债时，投资方心里价位是，A到（A+B）/2，而实际价值为（A+B）/2到B的企业则放弃发行可转债，从而退出市场。

另一方面，对于融资者来说，当发行可转债后，融资者心里已预期自己股权将被稀释。如果融资者股权从100%，可转债部分出售X%的股份给投资方。则融资方持股比例降低到（100-X）%。融资前，融资者占据企业价值V，控制的控制权消费F，融资后，企业消费F时，融资者自身的消费F（100-X）%。

因此，可转债状态下，V-F所对应的预算约束曲线斜率会低于融资者完全控股情况下的预算约束曲线斜率。但是可转债内嵌债券性，因此可转债状态下的预算约束曲线斜率必须高于完全股票融资情况下的曲线斜率。否则，投资方会预期融资方隐瞒公司经营信息，从而降低转股愿望，导致转股失败，增加企业财务风险。

因此，在信息不对称普遍存在的新兴产业，在严重融资约束的情况下，资本稀缺性将会导致投资方在谈判中取得压倒性优势。因此本文提出：引入融资方竞争来克服信息不对称。用融资方饥饿疗法治疗新兴产业信息不对称的顽疾。Fischbacher （2009）的研究表明，在市场中即使引入较小的竞争，都能导致较大的行为改变；多个融资方在竞争同一笔资金时，融资方将最大程度的公开企业经营现状及可预期的风险，做出最大程度的让步以表明自己的诚意。投资方几乎能够获取大部分的剩余价值。

（四）建立权威的信用评估机构

新兴产业是中国经济转型的原动力，是经济可持续发展的关键。“十二五”国家战略性新兴产业发展规划中明确提出：采取有力措施，强化政策支持，设立战略性新兴产业发展专项资金；建立稳定的财政投入增长机制；制定完善促进产业发展的税收支持政策；发挥多层次资本市场的融资功能支持新兴产业[14]。因此，在政策层面上讲，开展新兴产业高收益转债已经放开。

美中不足的是，目前我国可转债市场还没有出现权威的评估机构。中国新兴产业企业数量多，规模小，企业质量参差不齐。依靠目前现有的可转债机制，无法一一审查。欧美也是如此，早在20世纪20年代，欧美可转债市场大发展后，市场鱼目混珠，投资者面临巨大的不可知风险，信息严重不对称。在这种背景下，穆迪公司、标准普尔公司、惠誉公司三家信用评级公司孕育而生。经过几十年的洗礼，目前，这三家公司信用分析师团队人数已超过1500人，被公认为当今世界级的三大信用评级公司。可转债市场审核市场化，极大的保护了投资人，也保障了社会资金投向实事求是的新兴产业。这一举措，同时也让美国科技产业繁荣半个多世纪，巨大容量的科技企业也为目前美国向智慧产业转型提供了强而有力的保障。建立权威的评级机构就是建立投资人和新兴产业的桥梁。也是建立中国新兴产业高收益可转债的基石。

四、总结

在成熟市场，新兴产业高收益可转债主要针对规模小、风险大和成长快的科技型中小企业，通过可转债法律法规建设，资产标准化操作，以及权威评级机构严格把关，控制新兴产业因信息不对称带来的道德风险，在降低融资成本的同时，还能给企业带来良好的企业治理[15]。

中国战略性新兴产业有四大基本特征：一是高投入，二是高风险伴随高收益，三是企业中小型化，四是产业周期长[16]，新兴产业高收益可转债切合新兴产业特点，与新兴产业相得益彰。同时，中国从改革开放至今，经济高速增长，M2已经超过100万亿。投资方手中有充裕的资金，但没有丰富的投资渠道。因此发展高收益可转债，既能繁荣债券市场，又能满足债券投资者需要。

综上所述，对于转债市场，发行主体以及债券投资者来说，开展新兴产业可转债将会是三赢的局面。

参考文献：

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[3]吴海燕，兰秋军，马超群. 中美可转换债券比较研究[J].2013（3）.

[4]李晓红，马四海.上市公司发行可转换债券融资理性思考[J].中国管理信息化，2009（4）.

[5]余黎峰.上市公司发行可转换债券的影响因素探究[J].企业经济， 2008（3）.

[6]杨亢余. 国外可转债市场的发展及对我国的启示[J]证券市场导报，2002（6）

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