新疆旅游产业资产证券化分析研究

张绍光　吴美丽　陈曦

摘 要：

目前，通过资产证券化的方式直接融资来促进新疆旅游业发展的研究尚属空白，通过分析新疆旅游业的现状和融资所存在的问题，探讨运用资产证券化的方式为新疆旅游业融资，促进新疆旅游业的发展。

关键词：

新疆；旅游业；融资；资产证券化

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）06011401

0 引言

新疆地处祖国西北边陲和亚欧大陆中心，是举世闻名的歌舞之乡、瓜果之乡、黄金玉石之邦。新疆幅员辽阔，山川壮丽，古迹遍地，民族众多，民俗奇异，旅游资源极为丰富。全国旅游资源共有68种，而新疆就有56种，占全国旅游资源类型的83%。全疆共有景点1100余处，居全国首位。密集的旅游资源为新疆大力发展旅游业，发展第三产业提供了天然的优势。

1 新疆旅游业发展的现状

新疆旅游业呈现强劲的发展势头。据新疆维吾尔自治区2011年国民经济和社会发展统计公报，新疆旅游全年共接待国内游客3829万人次，比上年增长26.04%。国际旅游人数132.50万人次，比上年增长24.5%；国际旅游外汇收入4.65亿美元，增长26.3%。旅游总收入达到411亿元，增长46.0%。2011年旅游总收入占全区GDP的625%，相当于第三产业增加值的19.15%。截止到2010年底，全疆有旅行社462家，旅游星级宾馆472家，客房46585间，床位数86989张。旅游直接从业人员达到25万人，间接从业人员达到100万人，新疆旅游业已成为新疆的战略性支柱产业，是新疆国民经济新的增长点。

伴随着新疆经济的飞速发展，其旅游业也面临一系列的问题和不足。首先，新疆与全国旅游业的总体发展水平相比，仍然处于产业规模扩张期，缺乏核心价值品牌；其次，新疆旅游业的基础设施仍然十分落后，交通偏远，费用较高。再次，安全问题，受恐怖袭击的影响，内地游客对新疆的认识存在偏见，这当然证明了新疆发展旅游业的必要性哦能够，但更重要的是，必然会给新疆发展旅游业带来巨大的困难。其四，人才紧缺，劳动力素质不高，社会文化服务水平较低。以阿勒泰地区为例，阿勒泰地区旅游资源非常丰富，旅游业作为支柱产业已初见规模，由于受到地理位置条件的限制，距离客源地较远，交通和通讯设施不到位，使其在旅游业的发展上受到相当程度的制约。伊犁哈萨克自治州有较好的旅游资源、其利用良好的口岸环境、地理位置条件，发展边境旅游贸易，旅游业市场规模逐步扩大，但是人才紧缺，劳动力素质普遍不高，社会文化服务水平较低。同样，博尔塔拉州旅游业在社会文化服务水平方面具有优势，但是当地总体经济发展水平较差，基础设施建设不足，旅游业发展水平低。克孜勒苏州旅游业发展水平较低，旅游资源知名度不高，区位条件较差，基础设施比较薄弱，社会文化服务水平不高，但其自然资源丰富，具有发展旅游业的潜力。

近年来，政府对新疆旅游业的投入成效显著，建成了一批知名旅游景点，推动了新疆旅游经济的增长。但从新疆整体旅游投资情况来看仍存在资金投入不足，融资渠道单一，旅游投资观念淡漠的问题。新疆旅游业过分依靠财政拨款和单一外资注入，对日益发达的资本市场重视不够。资金问题已成为影响工程进度，影响开发广度，制约旅游业深度发展的大问题。

资产证券化作为一种有效的融资手段，以其独特的运作方式得到了普遍认可。通过资产证券化，政府可为民间资本进入基础设施领域开辟新路。资产证券化在宁波和珠海的应用已取得初步成效，并获得了巨大的成功，因此值得我们借鉴应用于旅游业的发展中。

2 资产证券化的原理、步骤及优势

2.1 资产证券化的原理

资产证券化指把缺乏流动性、但未来具有稳定现金流的资产收集起来，通过结构性重组，风险隔离、信用增级等方式，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，实现融通资金的过程。

2.2 资产证券化的优势

（1）资产风险与原始权益人的分离。资产证券化是一种基于标的资产信用的融资方式，本质是以基础资产所产生的现金流为支持，基础资产通过破产隔离和真实出售的方式与原始权益人的资产负债隔离，从而达到与原始权益人的整体信用无关的目的。对投资者而言，只需要分析基础资产的质量和未来现金收入流的可靠性与稳定性，无需对原始权益人的整体信用水平评估。

（2）不改变资本资产结构。资产证券化是一种表外融资方式，即利用资产证券化技术融资不会增加融资方的负债。被证券化的资产是以真实出售的方式转让给特殊目的机构的，多数属于一种无追索权的卖断，因此融通的资金在发起人会计处理时被当做销售收入，而不是被当做债务的增加，并且允许确认收益和损失。

3 新疆旅游业资产证券化的具体设想

由新疆旅游局和财政局共同出资成立特殊目的机构，将要实施资产证券化融资的旅游资源收费权出售给特殊目的机构，获得销售收入，特殊目的机构将购买到的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，对该资产池通过信用评级机构信用评级和担保机构的信用增级，向投资者发行证券从而获得发行收入。资产池由某旅游资源管理机构代为经营管理（专门服务机构），服务机构将收入中用于偿还证券本息的部分移交受托银行，剩余部分移交特殊目的机构，受托银行对投资人支付本息。特殊目的机构可以由证券公

司或信托机构担当，或者是由政府设立的机构。在所有信用中，政府的信用等级最高，政府主办可以完全消除投资者顾虑，能得到投资者最大程度的认同和接受。由于旅游公司也就是原始权益人将用于旅游资源资产证券化的旅游资源收费权真实出售给特殊目的机构，完全的隔离了该项资产的风险，是一种结构最完整的表外旅游资源资产证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式，能够得到证券市场的广泛认可。

4 新疆实施旅游资产证券化政策建议

（1）强化政府的主导力量。旅游景点的收入被包装成证券销售之后，证券发行的收入必须返还原始权益人，用于旅游景点的进一步开发和建设；随后旅游景点的资金收入会经由专门服务机构保管记载，累计的现金流会经由受托银行偿还投资者收益。这两方面都要求对原始权益人进行严格的监管，并且要求原始权益人及时并真实的披露财务信息。新疆的市场化水平还较弱，政府的主导作用不容忽视。政府应该重视旅游产业的发展，深度挖掘其价值空间，着力打造西部地区独具特色的旅游圣地。

（2）特殊目的机构的税收待遇。SPV是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体，其不需要场地和员工，是典型的空壳公司，这与我国目前的《公司法》存在一定的矛盾和冲突。如果对其征税，将极大地增加融资成本，因此特殊目的机构的税赋必须较低。但是，我国目前尚不允许设立免税的空壳公司。对特殊目的机构的资本利得和利润免征所得税，对资产交易免征印花税可以有效降低融资成本。根据我国已经开展的资产证券化项目实施的具体情况来看，解决的办法最好是不在国内设立特殊目的机构，选择有税收优惠的百慕大、开曼群岛以及美国的某些州作为SPV的注册地。

（3）信用增级的方式。信用增级是资产证券化过程中非常重要的一环，它可以通过提高证券的信用评级，降低投资者的风险，最终扩大投资者的渠道。信用增级可以采用利差账户，或者优级/次级债券结构设计的方式。利差帐户是SPV获得的现金流与管理费用、支付证券收益之间的差额。在正常情况下，差额归原始权益人。然而，在SPV的信用状况恶化时，收益差额根据发行证券的优先等级，支付给优先证券的持有者。利差帐户的所有权归SPV所有，不存在法律问题。优级/次级债券结构设计是最普遍的增级方式。优先级/次级债券的灵活特性和不受法律约束决定了目前我国应该更多的采用这种方法。这是因为这种增级方式不用借助第三方和原始权益人的信用，通过证券的内部结构安排使占资产支持证券大部分的优先级证券达到所要求的信用等级，同时这种安排还可以满足了不同信用级别投资者的需要。

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