中小企业融资渠道选择机制研究

武龙　董志超　李英杰

摘 要：

中小企业融资不能完全依赖银行贷款，并且中小企业融资需求具有多样性，应构建多层次融资渠道。将中小企业融资需求分为经营性融资和资本性融资，并结合需求特征，以资金供需双方风险匹配为原则，分析了中小企业融资渠道选择机制，认为经营性融资应首选内源融资，其次依次是债权融资中的商业信用、银行信贷和民间借贷；而资本性融资应主要依靠外源融资，并依次选择债权融资的债券融资、银行信贷和民间借贷。

关键词：

需求特征；中小企业；融资渠道

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）06011503

近年来，大量相关文献将中小企业融资难的责任归咎于银行体系对中小企业的信贷歧视，相关对策也大多重点提出应加大银行机构对中小企业的信贷支持。但是，银行信贷真的应该能作为中小企业合适的主要融资渠道吗？中小企业融资难问题能依赖加大银行信贷就能破解吗？事实上，并非如此。一方面，基于企业生命周期理论，虽然各中小企业所处的企业生命周期阶段各不相同，但平均而言中小企业整体应处于生命周期的高风险阶段，即中小企业这一需求方整体具有高风险性的主体特征；另一方面，银行是整个金融系统的基础，证券公司、基金公司、信托公司、保险公司、财务公司、担保公司等非银行金融机构的业务都是建立在银行系统基础之上的，银行这一金融基础角色要求其必须处于低风险运营状态，即银行机构这一供给方整体具有低风险运营的主体特征。因此，中小企业高风险特征的融资需求主要依赖低风险运营要求的银行这一资金供给方，显然是极不合适的。

实际上，基于真实发展需要，中小企业在金融市场中的融资需求是多样的既有基于日常经营性动机的融资需求，又有基于资本性投资动机的融资需求，甚至还有基于资本结构调整动机的融资需求。尽管通常中小企业整体而言在融资方面存在诸多困难，但并不是中小企业的所有融资需求都难以满足，即中小企业融资需求本身是有差异的。中小企业融资需求在各类动机下的风险水平、时效性要求、软硬信息显示度等特征不尽相同，其融资渠道选择机制应有所区别。然而，以往中小企业融资的相关研究，大多是直接以中小企业这一融资主体特征入手，而本文拟以融资需求差异的微观视角，将中小企业融资分为经营性融资和资本性融资，并分别探讨各类需求的融资需求特征及其融资渠道选择问题。本文研究视角的进一步下沉，有助于完善中小企业融资理论，并提高研究结论的系统性、针对性、科学性及可操作性。

1 中小企业融资需求分类及特征

金融服务于实体经济，中小企业基于实体发展而产生的融资需求都源于资产投资的需求，并在融资需求得以满足之后，资金最终都将转化为其资产。资产分为一年以内周转的流动资产和一年以上周转的非流动资产，对应的资产投资活动可以称为经营性投资和资本性投资。基于此，本文将基于实体发展需要的中小企业融资需求划分为经营性融资和资本性融资，具体概念界定如下：（1）经营性融资：指为了维持日常经营或扩大经营规模而进行的企业融资活动，如为购置存货、发放员工工资等所进行的融资活动，所筹资金投向在财务报表上通常不涉及非流动资产项目。（2）资本性融资：指为了长期资产的购置而进行的企业融资活动，其中长期资产指固定资产、无形资产、在建工程、其他资产等持有期限在一年或一个营业周期以上的资产，所筹资金投向通常涉及会计上的资本化处理。

虽然经营性融资通常具有融资规模小、时效性强、筹资频率密集、使用期限短、风险水平相对较低等基本特征，多采用短期融资工具并且融资成本相对较低。但是，本文认为，融资目的不同，其向市场各资金供给方所显示的财务状况、有无抵押等“硬信息”和管理水平、信誉、市场竞争实等“软信息”应有不同，必然导致不同目的下的经营性融资在融资渠道选择机制上有所差异（例如相对于为发放员工工资的周转型经营性融资，为采购存货扩大经营规模的扩张型经营性融资具备更直接的存货抵押物硬信息，也表明企业具有更低的风险水平，更易于通过商业信用融资）。

虽然资本性融资的资金投向主要为长期资产，融资项目风险水平高，中小企业这类融资最为困难。但是，本文认为，趋于有形资产投资动机的资本性融资与趋于无形资产投资动机的资本性融资在抵押品估值抑价程度、投向可控性等“硬信息”和项目成功可能性、市场前景、对企业战略价值的提升能力等“软信息”特征应有所不同，这些软、硬信息对于市场中不同资金供给方的可显示程度和可信度接纳程度也会有所不同，进而影响融资渠道的选择。

2 中小企业融资渠道选择机制的理论分析

中小企业的融资渠道选择机制设计应该充分考虑融资需求的风险特征与资金供给方的投资风险偏好的匹配性，使得各类风险偏好的供给方为相同风险特征的融资活动提供资金，这样才更有利于提高金融市场的有效性，才有利于中小企业融资需求的可持续满足。

2.1 中小企业可选择的融资渠道

理论上，中小企业可选择的融资渠道可分为内源和外源两类，各种融资渠道所对应的资金来源不同，即资金供给方各不相同。不同资金供给方的风险偏好、投资专业知识与技能等各不相同，直接决定了他们所能参与的企业融资活动不同，所满足的企业融资需求不同。例如，要求低风险投资偏好的银行机构去满足高风险特征的中小企业无形资产投资的融资需求，肯定就是不合适的。因此，下文结合中小企业融资需求特征，分别分析其经营性融资需求和资本性融资需求的融资渠道选择机制。

2.2 经营性融资需求的融资渠道选择机制分析

根据定义，经营性融资需求主要是因日常经营周转或扩大经营规模而产生的资金需求，所融集的资金大多用于增加存货等流动资产项目或偿还应付账款、应付票据等流动负债项目。因此，经营性融资需求通常具有融资规模小、时效性强、筹资频率密集、使用期限短、风险水平相对较低等基本特征。

根据融资排序理论，企业融资应该是“先内源融资后外源融资、先债权融资再股权融资”。因此，对经营性融资需求可以先考虑内源融资。但是，内源融资渠道可提供的资金量有限，当经营增长率超过内含增长率时，内源融资就不足以完全满足中小企业经营性融资需求，就需要转向寻求外源融资。

在外源融资应首选债权融资，即商业信用、银行信贷、民间借贷和债券融资等四种渠道。但是，根据经营性融资需求通常具有时效性要求高的特点，应该排除面向社会公众的债券融资渠道；而剩下的商业信用、银行信贷、民间借贷基本都可以与经营性融资需求通常具有的融资规模小、时效性强、筹资频率密集、使用期限短、风险水平相对较低等基本特征相匹配。当然，这三种债权融资渠道还是有一些差异的，具体体现在：（1）由于银行信贷属于正规金融，有较为严格的审批程序需要履行，因而在时效性上相对于商业信用和民间借贷要略差一些。（2）商业信用受限于企业与供应商和客户的关系，以及行业的竞争态势，所以在满足中小企业融资方面存在诸多局限性。例如，如果所处行业竞争比较激烈，中小企业相对于上游供应商缺乏谈判优势，那么就不容易通过赊购方式购买存货形成应付账款，以占用上游供应商资金的方式形成商业信用融资；同样，中小企业相对于下游客户缺乏谈判优势，那么就不容易通过预收账款的方式占用下游客户资金形成商业信用融资，甚至受行来竞争所限还可能被迫提供赊销以促进销售，将进一步加剧其经营性融资困境。（3）民间借贷属于非正规金融的融资渠道，具有比较好的融资弹性，但民间金融投资者承受风险相对较大，要求得到的回报也较高，中小企业通过民间借贷融资通过要付出更高的融资成本。

股权融资的资金供给方通常承受比债权人更大的风险，因此会要求更高的投资回报，即中小企业将付出更高的资金成本，而经营性融资需求所筹资金通常投资在收益较低的流动资产上，所以通常不应该由股权融资渠道满足中小企业经营性融资。但是，当中小企业通过内源融资或债权融资实在难以融集足够经营性发展需要或处于财务困境时，也可能选择“不划算”的股权融资。同时，即使选择股权融资渠道，由于公开发行股票手续繁杂、费用高、时效性极差，也应排除公开发行股票，而只能选择向原股东或外部新股东定向私下出让股权换取资金。其中，原股东追加投资有可能会降低原股东的投资回报和股东价值，而向外部新股东出让股东融资则会降低原股东对中小企业的控制权，均有一定弊病。

综上所述，中小企业经营性融资需求的融资渠道应该首选内源融资，其次依次是债权融资中的商业信用、银行信贷和民间借贷，最后实在融资不足或财务困境时才选择向原股东或外部新股东进行股权融资中的定向私下募集。

2.3 资本性融资需求的融资渠道选择机制分析

根据定义，资本性融资需求主要是因长期资产的购置或处置而产生的企业融资需求，所筹集的资金大多投向了非流动资产项目。虽然，中小企业融资需求通常不经常发生且时效性要求不高，但它们通常具有融资规模大、使用期限长、风险水平相对较高等基本特征，这就要求资金供给方具有较高的投资水平和较高的投资风险偏好，因此大量低风险偏好的资金供给方就被排除在外，所以通常不易于满足。

对于中小企业资本性融资需求，虽然根据“先内源融资后外源融资、先债权融资再股权融资”的融资排序理论，可以首选内源融资渠道，但是内源融资渠道所能提供的资金规模实在有限，甚至连日常的经营性融资需求都难以完全满足，因而用于融资规模较大的资本性融资需求更是杯水车薪，中小企业资本性融资应该重点依靠外源融资渠道。

相对于股权融资，债权融资可以增大企业的财务杠杆，在投资项目收益能力较好的情况下，可以进一步提高公司和股东的价值。若企业有资本性融资需求时，不考虑债权融资而直接选用股东融资，则说明企业选定的投资项目收益能力有限，或财务出现问题而无法通过债权融资筹集资金，这样就传递出企业价值的负面信息，不利于企业发展。因此，在信息不对称的环境中，中小企业外源融资同样也应首选债权融资。由于商业信用是流动负债，属于短期资金来源，用它来进行作为长期资金需求的中小企业资本性融资，容易引发较高的财务风险，且本身融资能力受行业竞争态势等诸多条件限制，因此不适于作为中小企业资本性融资需求的融资渠道。剩下的银行信贷、民间借贷和债券融资三种债权融资渠道均可适用中小企业资本性融资需求，但也存在一定差异性：（1）银行信贷是间接融资渠道，作为正规融资渠道，审批程序严格，且其本身的低风险运营要求极有可能会将大多数中小企业较高风险的资本性融资需求排斥在外，当然这是符合金融体系的客观安排的，因此银行信贷对中小企业资本性融资的作用有限，只能部分满足其需求。（2）债券融资作为直接融资渠道，理论上可以更好地满足中小企业资本性融资需求，但债券融资是高风险的中小企业资本性投资项目面向社会公众募集资金，而社会公众的风险识别能力和风险承受能力未必能满足这种高风险的投资要求，因而监管部门必定会设定一定的门槛，并不是所有中小企业都能选用这种融资渠道。（3）民间金融也是一种直接融资渠道，同时也是非正规融资渠道，具有弹性好的特点，基本上所有的中小企业资本性融资都可以选用这一融资渠道，因而被认为是解决中小企业融资问题的重要方式。但是，应该注重保护投资者利益，防止中小企业损害民间个人投资者的利益，引发社会问题。

股权融资也是中小企业资本性融资的重要渠道。相对于债权融资，股权融资可以增强企业资本实力，降低企业财务风险，理论上可以从基础上解决中小企业融资问题。公开发行股票或定向私下增发股权都不失为合适的股权融资渠道。当然，公开发行股票由于是面向社会公众融资，因而监管部分从保护社会公众投资者的角度出发，必然也会设立一定的门槛，并不是所有中小企业都能通过这一渠道融资；定向私下增发股权由于企业可以资金供给方进行谈判，因而具有比较好的弹性，理论上适合所有中小企业选用。

综上所述，中小企业资本性融资需求的融资渠道应该主要依靠外源融资，并且依次首选债权融资的债券融资、银行信贷和民间借贷，融资不足或财务困境时还可以选择向社会公众公开发行股票或向原股东及外部新股东定向增发股权等股权融资渠道。

3 结束语

总之，中小企业融资不能完全依赖银行信贷，而应结合其融资需求特征，尊重市场规律，本着风险匹配的原则为资金供需双方设计金融工具、搭建交易平台，构建多层次的融资渠道。

参考文献

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