人民币即期汇率和远期汇率关系研究

2014-04-29陈明明王宛如朱真真

现代商贸工业 2014年6期

陈明明王宛如朱真真

摘要：

对人民币汇率的决定理论、汇率形成机制的演进以及各个市场相互之间的引导关系进行了研究。结果表明远期汇率走势反映了即期汇率的走势，离岸市场对于在岸市场具有较强的引导关系，而在岸市场对于离岸市场的引导关系则不是十分显著。最后再结合我国外汇市场的现实情况给出相关的建议。

关键词：

人民币；即期汇率和远期汇率；引导关系

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）06010103

1 引言

2005年7月21日，中国人民银行发表公告宣布人民币汇率形成机制改革，标志着我国开始实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人民币汇率的变动幅度不断的、增大，境内外居民和企业所面临的汇率风险不断增加。正确的判断汇率走势，对于合理的规避汇率风险以及监管者研究和制定相关的汇率政策都意义重大。

2 文献回顾

关于远期汇率的定价和即期汇率与远期汇率之间的关系，国内外学者都进行了许多研究，其中利率平价理论是应用最为广泛的研究方法。

Kaen和Hachey（1983）、Hartman（1984）以及Swanson（1988）发现美国国内利率引导离岸利率，意味着美国金融市场在国际利率信息传递中的重要地位，信息传递的方向是从境内到境外市场。

Callen（1989）等实证结果表明某些货币的即期汇率与远期汇率存在相互影响和互为因果关系，有些货币的即期汇率与远期汇率并不存在因果关系。

国内，黄学军、吴冲锋（2006）对2005年汇改前后NDF汇率与境内即期汇率之间的互动关系进行了研究。其研究结果表明，汇改以后境内现汇市场显现出本土信息优势，即期汇率和1月期的NDF汇率能够相互引导。即期汇率能引导1年期的NDF汇率，但1年期的NDF不引导即期汇率。

欧阳政和林鹏辉（2011）发现，NDF市场在两市场间占价格发现的主导作用，尤其是对于期限较长的NDF而言，但不是决定性的。

侯铁珊，王楠（2013）通过NARX模型对于不同期限的NDF数据进行研究后发现，NDF期限越短，其与即期市场的互动关系越强。

3 样本统计描述及即期汇率与远期汇率走势分析

本文选取了2008年11月-2013年9月即期汇率以及期限分别为6个月、1年的远期汇率和NDF汇率的样本数据，共筛选得样本数据1186个。

为了方便理解，这里对下面各图表中英文字母的表示说明如下：

SPOT：人民币即期汇率；DF：人民币远期汇率；

DF6M：6月期人民币远期汇率；DF1Y：1年期人民币远期汇率；

NDF6M：6月期人民币NDF汇率；NDF1Y：1年期人民币NDF汇率。

各期人民币远期汇率和即期汇率的走势如图1所示：

从图1中可以看出，在2008年11月之后人民币各期汇率大体上持续了下行的趋势。即期汇率变动领先于远期汇率，前者对后者具有明显的引导作用，同时即期汇率在一段滞后时间后受到远期汇率变动的短暂、有限的引导作用。在2010年9月之后即期汇率和各种类远期汇率的走势基本同步，期限越长的人民币汇率品种具有更大的波动幅度，基本上反映了即期汇率和远期汇率之间的利率平价关系。在观察期的后半期，NDF汇率与境内汇率之间的价差不断减小。这是由于近年来我国在金融资本领域进行了许多改革，逐渐引入了市场机制，NDF的套利机会减少。

表1显示NDF汇率的均值小于即期汇率，且期限越长均值统计量的数值越小，由此可知NDF市场存在对人民币升值较强的预期，其期限越长，这种预期越强烈。由标准差数据分析可知，NDF汇率标准差小于人民币即期汇率，且均小于国内同品种的远期汇率。这表明汇改后，人民币汇率的浮动增大，人民币即期汇率相对于汇率形成机制改革之前对于市场的期望反应更加激烈。同时国内外市场上人民币汇率短期波动均大于长期波动，表明了套期保值和投机套利活动相对集中于短期交易品种。

总体来说，不论是国内远期还是NDF远期，远期汇率对即期汇率的走势有一定的引导作用；而即期汇率作为远期汇率的信息来源，反过来也影响着远期汇率的走势。由于我国国内资本项目尚未完全放开，人民币国内汇率的形成并非完全的体现了市场的欲求，由市场供求决定的NDF汇率，反映了国际上对人民币汇率走势的期望。

4 实证检验

本文采用格兰杰因果检验法，对人民币各类型汇率之间的因果关系进行研究。因此，在进行格兰杰因果检验前先对即期汇率与各期NDF汇率数据进行平稳性检验。

4.1 单位根检验

本文采用的是在计量上普遍采用的ADF检验方法来检验数据的平稳性，检验的结果表明：在水平检验下，无论是人民币即期汇率、国内远期汇率还是NDF汇率都不能拒绝存在单位根的原假设，即在水平检验下人民币的各种汇率都是非平稳的；而经过一阶差分检验则要拒绝一阶差分下存在单位根的原假设，即在一阶差分检验下人民币的各种汇率都是平稳的，可以进行下一步的检验。

4.2 协整检验

由于数据为非平稳且一阶单整，为了进一步确定数据之间是否存在协整关系，这里采用EG两步检验法对各人民币汇率进行协整检验。

首先我们要建立协整方程模型，本文采用普通最小二乘法进行估计，然后对回归的残差进行单位根检验。

第一步，建立协整方程：

第二步：对这两个模型的残差进行分析。

通过检验表明，对于式（3）和式（4）来说，检验结果在5%的置信水平上都可以拒绝原假设，即其残差都具有平稳性。这表明，本文的回归模型的变量选择是合理的，回归系数具有经济意义，各期国内远期汇率和NDF汇率对人民币的即期汇率都有长期而稳定的影响。

4.3 格兰杰因果关系检验

我们通过对即期汇率与国内远期和NDF之间进行格兰杰因果检验来观察NDF汇率与境内汇率的互动影响。由AIC准则确定最优滞后阶数为4阶，格兰杰因果关系检验的结果如表2所示：

实证结果表明，在短期（6M），人民币即期汇率与国内6月期在岸远期汇率具有双向引导关系，说明国内人民币6月期远期市场的建设取得了一定的成绩，开始发挥价格发现功能并对人民币即期汇率产生影响。同时，6月期的远期汇率也受到了即期交易供求关系的影响；即期汇率与国外NDF汇率有单向的引导关系，表现为境外6月期NDF汇率对人民币即期汇率具有引导关系，而即期汇率对6月期NDF汇率则不具有引导关系，境外6月期NDF市场是人民币定价的信息中心；境内在岸远期汇率和境外NDF汇率具有双向引导关系，说明境内外两个市场在短期内的互动比较充分，信息流动渠道比较畅通，能够相互产生比较显著的影响。

在长期（1Y），人民币即期汇率和境内在岸远期汇率有单向引导关系，即期汇率对1年期的远期汇率具有格兰杰引导关系，而1年期的远期汇率则不能够有效影响即期汇率。说明1年期的远期市场受到了即期市场较强的影响，但是1年期远期市场的价格发现能力较弱，没有发挥应有的“风向标”作用；即期汇率和境外NDF汇率具有双向引导关系，说明在长期内境内人民币即期市场和境外NDF市场的互动性比较充分，信息流动比较畅通，双方关系比较密切，均能够对对方施加显著的影响。境外1年期NDF汇率对于即期汇率的“风向标”作用更加可靠、真实和准确；境内在岸远期汇率和境外NDF汇率具有单向引导关系，境外NDF市场对境内在岸远期市场有格兰杰引导关系，引导了境内远期汇率市场的走向。

5 结论与建议

（1）人民币即期汇率的走势反映了6月期和1年期人民币在岸远期汇率和同期NDF汇率的走势，充分的体现了远期汇率对即期汇率的“风向标”作用。从利率平价理论以及远期市场对即期市场的引导作用可以看出，人民币经历了连续的升值之后，目前无论是境内远期还是境外NDF汇率都对其有贬值的预期。

（2）协整性检验说明即期汇率和各期在岸和NDF远期汇率之间存在长期的均衡关系，各期国内远期汇率和NDF汇率对人民币的即期汇率都有长期而稳定的影响。

格兰杰因果关系检验说明不论是6月期还是1年期，人民币境外NDF市场始终对人民币国内即期市场和远期市场有格兰杰引导关系。这在一定程度上说明了，我国境内的人民币远期市场发展依旧是不充分的，相较于建立时间比较久、交易一直比较活跃的境外NDF市场，还有很长的路要走。

（3）由格兰杰因果检验可知，在短期内人民币的定价权上国内尚能够产生一定的影响，但是在长期内国内远期市场则不能够对人民币的定价产生影响，此时NDF市场在远期人民币的定价上起着更大的作用，人民币的远期定价权掌握在了境外市场手中。

基于结论，本文提出了如下政策建议：

（1）继续推进人民币汇率形成机制的市场化改革，让市场能够真正决定人民币汇率。

从境外NDF市场发展的趋势来看，消除本国即期汇率市场和国内远期外汇市场与NDF外汇市场之间互动的限制，使本国外汇市场和NDF外汇市场融合在一起是大势所趋。NDF市场形成的原因之一就是东道国的资本管制，所以要实现二者的融合就必须推进人民币汇率形成机制的市场化，打破两个市场间的限制。

（2）加强对NDF的研究和市场建设以及监督管理，逐步实现NDF市场的在岸化。

作为一种投机套利或者是风险规避的手段，NDF获得了越来越多的境内投资者的青睐，这对于我国人民币相关监督和管理制度是一种巨大的挑战，政府的相关部门必须加强对境内投资者参与人民币NDF交易的监督和管理，逐步实现境外NDF市场在岸化。

（3）推进在岸远期市场的发展，把握人民币的定价权。

在本文的研究中我们可以看到，短期内境内在岸远期能够对人民币的定价产生一定影响，但是人民币远期定价权则由境外NDF市场掌握。所以我们必须加快在岸远期市场的发展，在人民币的定价机制中更加深入的引入市场因素，消除境内人民币市场和境外NDF市场的隔阂，使境内市场对人民币的定价产生主导性的作用。