关于资本结构的理论综述

江珊

摘 要：研究资本结构是试图为企业构建一个最优的资本结构，从而使企业价值达到最大。这需要从企业资本结构、市场价值、及其管理模式之间寻找到联系。本文通过回顾其在国内外的研究结果，并对其主要流派观点进行综述。

关键词：资本结构；企业价值；理论回顾

近年来由于市场的发展，国内企业面临着越来越严峻的考验。为了提高竞争力，企业需要一个合理资本结构，本文将对国内外主要的研究理论进行回顾。

一、资本结构的含义

资本结构系指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况。阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。企业资本结构有广义和狭义之分，广义的企业资本结构代表一个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例。

二、国外关于资本结构的概述

早期资本结构理论是由戴维·杜兰特（Durand，1952）在其论文《企业负债及权益资本的成本：趋势和计量问题》中提出的，包括了三个主要理论：净收益理论认为企业如果以100%的负债比例进行经营，将可以把资金成本降至最低，获得最大的收益，则公司价值也能达到最大；净营业收益理论认为资本结构对企业加权资本成本无关，因为随着债务增加，在获得一个节税收益同时投资者会要求更高的报酬，把债务经营所带来的收益抵消了，加权成本正好保持不变；传统择中理论中，认为在债务与权益资金规模适度的情况下，对公司价值的提高是有利的。

现代资本理论结构的形成于1958年，美国经济学家

Modigliani和Miller发表在《美国经济评论》中的《资本成本、公司财务和投资理论》中提出了著名的MM理论。该理论认为，如果不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。1963年，二人共同发表的另一篇论文，又提出了修正的MM理论（含税条件下）。他们发现，如果考虑了公司所得税，由于负债的利息是在税前列支的一笔免税支出，可以降低资本成本，企业的价值就会增加。因此，需要通过财务杠杆，不断地增加利益，不断地降低资金成本。当债务资本在资本结构中趋近100%时，企业的价值是最大的，才是最佳的资本结构。最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

新资本结构理论逐渐形成实在20世纪70年代末。1979年Jensen和Meckling在《企业理论、管理行为、代理成本和所有权结构》中认为公司的资本结构决策与代理成本有直接关系。

1977年，Ross将非对称信息引入现代资本结构理论，提出了资本结构信号传递理论。1984年Myers和Majluf创立了优序融资理论，认为企业偏好使用内部留存收益进行内部融资，如果需要外部融资则偏好于债务融资。这三种理论都基于不对称信息理论建立起来的。

三、国内关于资本结构的研究

我国学者主要是将国外资本结构研究成果引入国内，针对国内的具体情况进行研究。

陆正飞（1996）认为负债率与企业规模负相关、与收益率负相关且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。他与辛宇对上海证券交易所的35家公司进行研究后得出结论：不同行业的资本结构有显著差异；资本结构与获利能力显著负相关；规模、资产担保价值和成长性等因素对企业的资本结构没有显著影响。刘力（1997）发现，除纺织行业企业的负债率与多元化经营之间显示出一定正相关关系外，其他行业负债率基本上与多元化经营的关系极弱或不相管。沈艺峰，田静（1999）根据平均资本成本方法，分析我国30家百货公司，发现我国上市公司平均资本成本呈下降趋势，上市公司权益资本成本较债务资本成分高。沈根祥、朱平芳（1999）对180家上市企业进行分析，采用主成本分析方法和多元回归分析，得出结论：企业负债率与企业规模，获利能力，资产抵押价值呈正相关，与成长性负相关。

洪锡熙，沈艺峰（2000）也以总资产为公司规模指标，得出公司规模越大，资本负债率越高的结论。何桂基（2005）发表结果表明我国公司不同行业门类之间的资本结构具有显著差异，且各行业门类的资本结构在变化趋势上差异很小，同一行业的资本结构具有高度稳定性，而行业间差异也具有稳定性。

从上文对资本结构理论的回顾来看，国外学者提出了资本结构的基础理论，随着市场的发展，对企业融资方式、资金结构、资金成本会有越来越高的要求，资本结构理论也会发挥越来越大的作用。但目前对资本结构的研究，国内外分歧较大，研究分散，不够系统全面。因此，关于公司资本结构的研究有待进一步完善。

参考文献：

[1]Ross. S. A， 1997.determination of financial structure； the incentive signaling approach， bell journal of economics， 1977， vol.8

[2]林伟，2004，《现代资本结构理论》，《中央财经大学学报》，

2004年第四期

[3]尹亚红，2004，《西方资本结构理论及对我国的启示》，《经济

师》，2004第十一期endprint