国有和民营上市公司并购绩效差异性分析

任浩+张同健+任文举

内容摘要：公司并购是资本市场的热点之一。国有资本和民营资本的效率差异之争一直是我国资本市场上的一个谜团。通过国有和民营上市公司并购绩效的差异性的分析可以从一个侧面揭示出国有资本和民营资本的效率之争。公司并购绩效一般受到期末总资产、净利润增长率、资产负债率和第一大股东持股比例的影响。本文基于沪深股市公司并购的调查数据，借助于多元回归分析模型，经验性的研究发现民营上市公司的短期并购绩效明显高于国有上市公司，但是在长期范围内存在着均衡的趋势，从而为资本市场的有关资本决策提供理论借鉴。

关键词：公司并购 资产负债率 净资产收益率 民营上市公司 多元回归分析

引言

上市公司是社会资本运作的一个缩影，在很大程度上代表着我国经济运营和资本运作的概况。公司并购是资本市场运作最引人注目的形式，可以体现资本市场的内在机理，因而一直是资本运作中的重要环节。国有上市企业和民营上市企业的并购效率的差异可以在一定程度上体现国有上市公司和民营上市公司的运营效率差异，也是我国市场经济中国有资本和民营资本效率差异的窥豹一斑。

企业并购的基本目的是通过提高企业运营效率、降低运营成本和拓展营销市场来扩大经营规模，获取相关协同效应，如研究开发、行政管理、经营管理和财务管理的协同，并降低交易成本、提高市场占有率，最终增强对企业经营环境的控制。企业并购的动因主要包括如下方面：第一、企业对规模经济效应的追求。生产规模的扩大可以导致生产率的提高、管理费用的减少与营业费用的降低等，从而实现规模经济生产。第二、企业成长的需要。企业并购可以控制或提高市场份额，防止潜在竞争者的进入。第三、优势互补、减少风险。企业并购可以弥补相互之间的不足，减少企业的运营风险（李明星等，2010）。

中国上市公司资产重组活动在1997年开始迅速发展，1998年更因资产重组数量的膨胀而被称为“资产重组年”。2000年，证监会开始对关联交易进行严格控制。1993年9月，深宝安举牌延中实业开创了中国上市公司并购的先河。1997年，一批上海本地股经过几年的重组，上市公司和投资者均获取利益，资产重组开始得到市场的重视。1999年之后，随着网络高科技产业的兴起，资产重组得到了空前的发展。2001年12月，中国证监会发布了105号文件，即《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，对重大资产重组作了较具体的规定。

相对于公司并购的实践而言，我国理论界对公司并购的研究存在着一定的滞后性，仅涉及到公司并购的融资方式、并购绩效、并购方式、并购因素、并购目标、并购缺陷等方面，但尚未触及资本市场深层次的内容，如制度设计、产权机制、交易成本等因素对并购绩效的影响。本文可以借助于既有的研究成果，初步探讨资本性质对并购绩效的影响，为后续的研究产生抛砖引玉的作用。

研究模型的构建

公司治理是企业管理在现代经济中的延伸，是资产所有权和经营权分离的必然结果。根据公司治理理论和现有的研究成果，公司发生并购事件后的运营效率一般受到如下因素的影响：期末总资产、资产负债率、净利润增长率、第一大股东持股比例。再考虑到所有制的效应，国有或民营的性质也发生着不可忽视的作用（刘良灿等，2011）。

首先，总资产的存在是企业运营的基本保证，资产的规模越大，企业的规模效应就越强，可以培育出强大的竞争力，在市场上纵横驰骋。在相同的市场环境中，企业都具有扩大资产规模的倾向。对于上市公司而言，资产规模是投资者关注的一个重要目标，它是投资决策的依据之一。公司并购之后，上市公司的资产规模必然扩张，目的在于提高资产的规模优势。当然，在资产规模一定的前提下，优质资产的比重越高，则企业的竞争力越强。上市公司资产规模与运营绩效的正相关关系，这结论在国内外相关研究领域都曾得到检验。即使由于运营不力，资产规模不能促进竞争优势的提高，但至少不至于降低企业的竞争力。在现代经济社会，无形资产或知识资产的价值逐渐增大，有超越实物资产之势。

其次，资产负债率对上市公司的运营效率也存在着显著的影响。企业的资本由负债和所有者权益组成，资产等于负债和所有者权益之和。负债经营是现代企业运营的一个显著特征，资产负债率是企业总负债与总资产的比率，反映了企业的负债经营的能力。资产负债率对企业运营效率的影响存在着不确定性，每一个企业都存在着一个对应的最佳资产负债率，需要根据企业的运营特性而定。当在技术创新的驱动下企业扩张时机来临时，则资产负债率越高越好，反之，则保持一个平稳的资产负债率，以防资不抵债为企业带来的风险。上市公司发生并购后，资产负债率往往发生变化。资产负债率对上市公司运营的影响，在本质上是公司负债运营策略绩效的体现。

再次，净利润增长率对企业发展存在着直接的影响，是上市公司运营效率的一个常规性影响因素。净利润增长率对企业发展的影响其实是盈余管理对企业发展影响的一个体现。盈余管理是公司金融的核心内容之一，与投资、融资一起构成资本运营的“三剑客”。上市公司净利润可以用于股利分红，反过来能够提高公司对投资者的吸引力，也可以转化为盈余公积作为公司的后备资产，又可以进行再投资。盈余管理的有效性在很大程度上决定着公司竞争力培育的有效性。自1990年我国证券市场启动以来，上市公司融资近3万亿，但是截至2012年，仅仅分红0.59 亿元。由此可见，上市公司的净利润主要用于再投资。在理论上，净利润增长率越高，公司的利润管理空间越大，越容易取得卓越的运营绩效。

最后，第一大股东持股比例对上市公司运营的影响已引起社会的高度关注，对公司运营绩效存在着激励或制约作用。对于上市公司而言，第一大股东持股比例过高或过低都不是令人愉悦的事情，必须寻找到一个最佳的持股比例区域。在现代公司治理中，存在着大股东“掏空”现象，即大股东通过对董事会、经理层的控制而获取非常规的利益，不仅损害了中小股东的利益，也损害了公司的长远利益。掏空的形式包括转移优质资产、经理层高福利政策、资金留存比例过大等。当然，如果第一大股东比例较低，则又容易发生“内部人控制”现象，即经理层在不顾及股东利益的情况下实施高额消费，以公司管理的名义大肆挥霍公司的盈利。有关研究表明，第二、第三等股东对第一大股东的制约作用是不明显的。endprint

上市公司的运营是一个复杂的机制，上市公司效率也不是完全仅决定于以上的几个公司治理因素，但这几个常规性因素在很大程度上对公司运营存在着制约作用。此外，根据产权经济学的思想，上市公司的资本属性对公司运营也存在着直接的影响。国有上市公司产权模糊，民营上市公司产权清晰，这是众所周知的事实，但对公司运营绩效的实质性的影响程度，却迄今并没有清晰的答案。

根据以上的分析，可以构建上市公司并购绩效的多元回归分析模型。本研究拟以并购方上市公司连续三年的财务数据来分析并购绩效的影响及变化。因变量采用净资产收益率（ROE），自变量采用期末总资产、资产负债率、净利润增长率、第一大股东持股比例，并用虚拟变量来表示上市公司的国有或民营属性，得多元回归分析方程如下式所示：

ROEi=β0i+β1i ln（TA）+β2i A/P+β3i NEG +β4i FSR+β5i GP+εi

其中：TA表示上一年期末总资产；A/P表示上一年期末的资产负债率；NEG表示净利润增长率；FSR表示第一大股东持股比例；GP是虚拟变量，取值为1时表示样本是国有企业，取值为0时表示样本是民营企业；ROE表示净资产收益率。

模型检验

本研究以2007年至2009年沪深股票市场上的上市公司股权收购事件作为研究对象，包括上市公司和非上市公司的股权收购，通过查阅招股说明书和上市公告书获取样本公司的上市信息，使用国泰君安数据库查询并购事件，使用新浪财经系统查询上市公司的财务数据。样本仅包括并购成功的上市公司，剔出了并购失败的上市公司，且仅包括现金收购的上市公司，剔出了无偿划拨、债转股、置换等并购方式的上市公司，共得到有效样本数据102份，其中，国有上市公司71份，民营上市公司31份，满足多元回归分析的基本数据要求。并购样本的行业分布如图1所示。

借助于有效样本数据，运用Eview软件对研究模型进行检验，得回归分析结果如表1所示。其中，ROE0表示并购方并购当年的净资产收益率，ROE1表示并购第一年的净资产收益率，ROE2表示并购第二年的净资产收益率。

结论

根据表1的检验结果，通过并购后连续三年的并购绩效影响因素的回归系数及其效应的综合性分析，可以得到如下研究结论：

国有上市企业的并购绩效明显小于或弱于民营企业的并购绩效，说明在我国资本市场上，民营企业的并购更富有成效。不过，随着时间的推移，民营企业与国有企业并购的优势差异逐渐减少。民营企业并购的短期效应较为明显，但从长期视角来看，国有企业的持续效应较强。民营企业并购资金的融资渠道较为狭隘，对于并购企业的长远发展可能存在约束。

公司并购绩效受到上年末总资产、资产负债率、净利润增长率和第一大股东持股比例的影响。综合三年的情况而言，年末总资产对并购绩效存在着正相关效应，资产负债率对并购绩效存在着负相关效应，净利润增长率对并购绩效存在着正相关效应，第一大股东持股比例对并购绩效的影响处于不确定状态。

公司并购是资本运作最为精细、敏感和复杂的手段，是资本市场关注的热点，能够代表资本市场的典型性运作机理和特征。由此可见，在我国资本市场上，民营资本的边际效率高于国有资本，客观上需要有限度地实施国有资本民营化，以达到二者边际收益的相等，否则将仍旧引发社会资本的浪费和社会资源配置的失当。

为了更为有效地促进我国资产市场的发展，相关机构应该倾向于对民营企业并购的支持，在《证券法》、《公司法》、《合同法》等法律政策上给予惠顾，并促进金融机构为民营企业的并购提供资金融通，放开民营企业并购国有企业的禁区，不能盲目地鼓励国有上市企业对民营上市企业的收购，应根据资本市场的固有规律来调整资本管理政策，制定出合理的资本流动引导策略。

参考文献：

1.李明星，张同建.我国企业公司治理评价实证研究[J].会计之友，2010（10）

2.刘良灿，张同建.我国上市企业公司治理评价体系经验性解析[J].会计之友，2011（1）endprint

上市公司的运营是一个复杂的机制，上市公司效率也不是完全仅决定于以上的几个公司治理因素，但这几个常规性因素在很大程度上对公司运营存在着制约作用。此外，根据产权经济学的思想，上市公司的资本属性对公司运营也存在着直接的影响。国有上市公司产权模糊，民营上市公司产权清晰，这是众所周知的事实，但对公司运营绩效的实质性的影响程度，却迄今并没有清晰的答案。

根据以上的分析，可以构建上市公司并购绩效的多元回归分析模型。本研究拟以并购方上市公司连续三年的财务数据来分析并购绩效的影响及变化。因变量采用净资产收益率（ROE），自变量采用期末总资产、资产负债率、净利润增长率、第一大股东持股比例，并用虚拟变量来表示上市公司的国有或民营属性，得多元回归分析方程如下式所示：

ROEi=β0i+β1i ln（TA）+β2i A/P+β3i NEG +β4i FSR+β5i GP+εi

其中：TA表示上一年期末总资产；A/P表示上一年期末的资产负债率；NEG表示净利润增长率；FSR表示第一大股东持股比例；GP是虚拟变量，取值为1时表示样本是国有企业，取值为0时表示样本是民营企业；ROE表示净资产收益率。

模型检验

本研究以2007年至2009年沪深股票市场上的上市公司股权收购事件作为研究对象，包括上市公司和非上市公司的股权收购，通过查阅招股说明书和上市公告书获取样本公司的上市信息，使用国泰君安数据库查询并购事件，使用新浪财经系统查询上市公司的财务数据。样本仅包括并购成功的上市公司，剔出了并购失败的上市公司，且仅包括现金收购的上市公司，剔出了无偿划拨、债转股、置换等并购方式的上市公司，共得到有效样本数据102份，其中，国有上市公司71份，民营上市公司31份，满足多元回归分析的基本数据要求。并购样本的行业分布如图1所示。

借助于有效样本数据，运用Eview软件对研究模型进行检验，得回归分析结果如表1所示。其中，ROE0表示并购方并购当年的净资产收益率，ROE1表示并购第一年的净资产收益率，ROE2表示并购第二年的净资产收益率。

结论

根据表1的检验结果，通过并购后连续三年的并购绩效影响因素的回归系数及其效应的综合性分析，可以得到如下研究结论：

国有上市企业的并购绩效明显小于或弱于民营企业的并购绩效，说明在我国资本市场上，民营企业的并购更富有成效。不过，随着时间的推移，民营企业与国有企业并购的优势差异逐渐减少。民营企业并购的短期效应较为明显，但从长期视角来看，国有企业的持续效应较强。民营企业并购资金的融资渠道较为狭隘，对于并购企业的长远发展可能存在约束。

公司并购绩效受到上年末总资产、资产负债率、净利润增长率和第一大股东持股比例的影响。综合三年的情况而言，年末总资产对并购绩效存在着正相关效应，资产负债率对并购绩效存在着负相关效应，净利润增长率对并购绩效存在着正相关效应，第一大股东持股比例对并购绩效的影响处于不确定状态。

公司并购是资本运作最为精细、敏感和复杂的手段，是资本市场关注的热点，能够代表资本市场的典型性运作机理和特征。由此可见，在我国资本市场上，民营资本的边际效率高于国有资本，客观上需要有限度地实施国有资本民营化，以达到二者边际收益的相等，否则将仍旧引发社会资本的浪费和社会资源配置的失当。

为了更为有效地促进我国资产市场的发展，相关机构应该倾向于对民营企业并购的支持，在《证券法》、《公司法》、《合同法》等法律政策上给予惠顾，并促进金融机构为民营企业的并购提供资金融通，放开民营企业并购国有企业的禁区，不能盲目地鼓励国有上市企业对民营上市企业的收购，应根据资本市场的固有规律来调整资本管理政策，制定出合理的资本流动引导策略。

参考文献：

1.李明星，张同建.我国企业公司治理评价实证研究[J].会计之友，2010（10）

2.刘良灿，张同建.我国上市企业公司治理评价体系经验性解析[J].会计之友，2011（1）endprint

上市公司的运营是一个复杂的机制，上市公司效率也不是完全仅决定于以上的几个公司治理因素，但这几个常规性因素在很大程度上对公司运营存在着制约作用。此外，根据产权经济学的思想，上市公司的资本属性对公司运营也存在着直接的影响。国有上市公司产权模糊，民营上市公司产权清晰，这是众所周知的事实，但对公司运营绩效的实质性的影响程度，却迄今并没有清晰的答案。

根据以上的分析，可以构建上市公司并购绩效的多元回归分析模型。本研究拟以并购方上市公司连续三年的财务数据来分析并购绩效的影响及变化。因变量采用净资产收益率（ROE），自变量采用期末总资产、资产负债率、净利润增长率、第一大股东持股比例，并用虚拟变量来表示上市公司的国有或民营属性，得多元回归分析方程如下式所示：

ROEi=β0i+β1i ln（TA）+β2i A/P+β3i NEG +β4i FSR+β5i GP+εi

其中：TA表示上一年期末总资产；A/P表示上一年期末的资产负债率；NEG表示净利润增长率；FSR表示第一大股东持股比例；GP是虚拟变量，取值为1时表示样本是国有企业，取值为0时表示样本是民营企业；ROE表示净资产收益率。

模型检验

本研究以2007年至2009年沪深股票市场上的上市公司股权收购事件作为研究对象，包括上市公司和非上市公司的股权收购，通过查阅招股说明书和上市公告书获取样本公司的上市信息，使用国泰君安数据库查询并购事件，使用新浪财经系统查询上市公司的财务数据。样本仅包括并购成功的上市公司，剔出了并购失败的上市公司，且仅包括现金收购的上市公司，剔出了无偿划拨、债转股、置换等并购方式的上市公司，共得到有效样本数据102份，其中，国有上市公司71份，民营上市公司31份，满足多元回归分析的基本数据要求。并购样本的行业分布如图1所示。

借助于有效样本数据，运用Eview软件对研究模型进行检验，得回归分析结果如表1所示。其中，ROE0表示并购方并购当年的净资产收益率，ROE1表示并购第一年的净资产收益率，ROE2表示并购第二年的净资产收益率。

结论

根据表1的检验结果，通过并购后连续三年的并购绩效影响因素的回归系数及其效应的综合性分析，可以得到如下研究结论：

国有上市企业的并购绩效明显小于或弱于民营企业的并购绩效，说明在我国资本市场上，民营企业的并购更富有成效。不过，随着时间的推移，民营企业与国有企业并购的优势差异逐渐减少。民营企业并购的短期效应较为明显，但从长期视角来看，国有企业的持续效应较强。民营企业并购资金的融资渠道较为狭隘，对于并购企业的长远发展可能存在约束。

公司并购绩效受到上年末总资产、资产负债率、净利润增长率和第一大股东持股比例的影响。综合三年的情况而言，年末总资产对并购绩效存在着正相关效应，资产负债率对并购绩效存在着负相关效应，净利润增长率对并购绩效存在着正相关效应，第一大股东持股比例对并购绩效的影响处于不确定状态。

公司并购是资本运作最为精细、敏感和复杂的手段，是资本市场关注的热点，能够代表资本市场的典型性运作机理和特征。由此可见，在我国资本市场上，民营资本的边际效率高于国有资本，客观上需要有限度地实施国有资本民营化，以达到二者边际收益的相等，否则将仍旧引发社会资本的浪费和社会资源配置的失当。

为了更为有效地促进我国资产市场的发展，相关机构应该倾向于对民营企业并购的支持，在《证券法》、《公司法》、《合同法》等法律政策上给予惠顾，并促进金融机构为民营企业的并购提供资金融通，放开民营企业并购国有企业的禁区，不能盲目地鼓励国有上市企业对民营上市企业的收购，应根据资本市场的固有规律来调整资本管理政策，制定出合理的资本流动引导策略。

参考文献：

1.李明星，张同建.我国企业公司治理评价实证研究[J].会计之友，2010（10）

2.刘良灿，张同建.我国上市企业公司治理评价体系经验性解析[J].会计之友，2011（1）endprint