关于公司控制权市场国内研究的文献综述

张铭君

摘要：公司控制权市场属于公司外部治理机制的一种，公司控制权市场源于国外，并且已经建立起了一套完整的理论体系。我国的控制权市场也经历了多个不同时期，并且在控制权市场的研究上方兴未艾。所以，我国的控制权市场的研究方兴未艾。因此，本文梳理了国内关于公司控制权市场的理论和实证研究。从控制市场的产生和发展为始，从具体上对控制市场为我国控制权转移产生的作用和结果进行分析。

关键词：控制权市场；控制权市场功能；控制权转移绩效；控制权私人收益

随着现代股份公司股权分散、公司所有权和控制权相分离的现状的出现，公司经营者实际掌握了公司的控制权，出现了所谓的“经理革命”，由此产生的关于公司控制权的问题也开始引起理论界的重视。

一、公司控制权市场的产生和发展

（一）控制权市场的提出

学术界一致认为世界上第一个提出公司控制权概念的是美国的Henry·G·Manne教授。他认为存在着一个买卖公司控制股权的市场，一些低效率公司若不能直接被所有者替换，依然会基于某些原因而抛弃。后人遵循Manne教授的思路，把公司的控制权市场当做是由不同管理团队相互竞争的市场。通过合理配置，把公司控制权市场分配到有效的使用者手中，将为企业股东和整个经济创造财富，这是学术界普遍接受的观点。

（二）控制权市场的发展

曾德荣（2008）曾对中国公司控制权市场的演进和制度变迁进行整体性描述。他以中国的经济转型为逻辑起点对中国控制权市场的发展过程、制度变迁、政府对控制权市场的作用等进行了分析。

1、控制权市场在中国的发展

在中国，控制权市场的起步比较晚，它的发展历程可分为六个阶段：（1）新中国成立初期，这个时候出现了最早的企业控制权的交易，目的是为了加强政府对经济调节和社会的改造；（2）1984-1987，起步时期，这个阶段属于一个自发的探索阶段，因为这个阶段基本是企业或者地方政府自发的控制权交易阶段，还没有相对正式的法律法规进行管理。（3）1987-1989，此阶段的主要特点是有了系列的法律法规进行对控制市场的调控和规范，控制权市场的发展比较稳定；（4）1989-1992低谷，这个阶段是全面整顿阶段，此时期我国经济受了国内外的经济环境影响。虽然还是有部分合并、分拆的企业，但是自发性的很少；（5）1993年后，这是控制市场发展的一个新阶段，此阶段由于上市公司并购活动的开始，控制市场的发展都达到了一定广度和深度；（6）2000年8月以后，主辅分离阶段，这个阶段的特点是大中企业将主业和辅业进行分离，并利用MBO等方式出售给企业的管理者或者是员工，或直接对外出售。

2、影响控制权市场发展的因素

崔永梅、叶广辉、高愈湘（2007）从宏观方面对影响控制股权市场的因素进行了分析。并对美国1970-1999年30年的数据进行了系统理解，运用灰色关联模型和可量化的指标将各种影响因素进行了排序。他们发现在各个影响因素中，经济环境因素、资本市场因素、法律法规等因素对控制市场的影响较明显。在商業前景不是很有利的情况下，企业没有足够的动力进行大规模投资，税收调节作用也影响着控制权市场的规模。

二、公司控制权市场的功能

王红（2009）针对控制权市场对管理层产生的威胁，总结了控制权对公司治理的影响。首先降低了所有权和经营权分离的代理成本。其次，控制权市场的存在，使得并购机制成为提高治理效率和公司价值的一种优化。最后，控制权市场在筛选和威胁不称职管理者方面对业绩优秀的公司的管理者也存在一定的激励作用。然而现实中控制权市场是否发挥着如同理论中所分析中的作用，仍然需要我们进一步探讨。

三、公司控制权转移绩效研究

公司控制权市场主要采用收购、兼并等机制对资源配置等进行有效调节。在市场竞争中，如果由于企业管理者管理能力不足导致的业绩不佳会给外部的竞争者带来有利的接管机会，这样控制权就发生了转移。

（一）控制权市场转移的积极作用

控制权转移的风险会迫使管理者改善公司经营，提高公司效率。刘峰，魏明海（2001）从君安与万科的控制权争夺案中得出，公司控制权虽然最终没有实现转移，但万科确实也在一定程度上采取了君安的意见，证明控制权市场的确可以降低两权分离带来的代理成本。

李善明、曾昭灶（2003）分析了1998-2001年发生的控制权转移事件，运用统计方法对这些公司的特征进行了实证研究，发现我国控制权转移的目标公司与发达国家的目标公司具有管理无效率、规模小、流动性差、低增长、股份流动性高的共同特征。

杨记军、逯东等（2010）选取了2003年到2007年间政府转让国企控制权的282个样本，在考虑控制权转让的经济动机的同时加入政治动机的思考，发现民营化确实有效提高了企业的经营业绩。

（二）控制权市场转移的消极作用

夏立军、陈信元（2007）以2001年至2003年间中国地方政府控制的上市公司为对象，研究发现：大规模的公司更具有由地方政府控制的可能，政府持有的股权比例也比较高，但这样的持股方式更容易受到不稳定的市场化进程影响，而大规模公司由政府直接持股的可能性更小。

庄丽琦（2007）以2000年—2002年国有企业民营化的44家公司为研究样本，考察了国有企业民营化对上市公司会计业绩和市场业绩的影响，分析结果显示控制权和所有权的比例与变量大股东及其关联方占款额的自然对数值显著正相关，存在着控股股东通过控制权与所有权的背离占用上市公司资金等侵害其他投资者利益的行为。

朱红军、王彬、田子莘（2007）以国光瓷业民营化为例，研究发现公司业绩并没有在“国退民进”之后表现出极大改善，相反正在急剧恶化，而导致公司业绩恶化的直接原因正是控制权收益的存在。

四、公司控制权转移带来的私人收益

俞红海，徐龙炳（2009）从股权集中、控股股东利用控制权侵占以及投资者法律保护视角，对相关公司治理理论和实证研究、尤其是控制权与现金流权分离下的股权集中与代理问题研究进行针对性的回顾。股权集中导致控股股东利用控制权侵占外部投资者利益，在两权分离市场中侵占现象更为明显。法律制度是抑制控股股东侵占、保护中小投资者利益的最好方式。

对于控制权私人收益理论的研究，刘少波（2007）修正并提出了超控制权收益的概念。他提出控制权私人收益有着三大悖论：首先是控制权收益和小股东法律保护的悖论。其次， 控制权收益与其可持续实现的悖论。第三，控制权收益与市场均衡的悖论。他认为控制权收益本质上是对股东维持股权的补偿，是对他们所承担风险的溢价。

综上所述，大股东的利益侵占主要与控股股东的控制权、现金流权和超控制权相关，但并非所有的控制权带来利益都是私人利益，只有超控制权收益才属于大股东对中小股东的侵害，而抑制控股股东侵占、保护中小投资者利益的最好方式就是利用法律制度对中小股东提供法律保护。

五、文献述评

通过对以上文献的阅读发现，部分研究支持了控制权市场理论的四大功能：降低代理成本；纠正公司的低效率；保护中小股东的利益以及发挥激励作用。然而，由于我国的控制权市场还处于初步发展阶段，证券市场发育还不成熟，经理层持股比例过低，控制权市场并没有发挥到理想的作用。虽然控制权市场的作用还未完全发挥，但控制权市场在公司绩效的改善方面起到了一定积极作用。

综上所述，经过学术界专家学者的共同努力，我国的公司控制权市场的研究已经构建了一个完整的理论框架，但为了充分发挥我国公司控制权市场的作用，仍然需要对控制权市场进行深化研究，根据控制权市场的现状更多地进行对策性研究、实证性研究，以促进我国控制权市场的发展和完善。（作者单位：山东财经大学）

参考文献

[1]王红，《控制權市场对公司治理的影响》[J]，今日南国，2009年6月，第21-22页。

[2]陆瑶，《激活公司控制权市场对中国上市公司的影响研究》[J]，金融研究，2010年7月，第144-157页。

[3]刘峰，魏明海，《公司控制权市场问题：君安与万科之争的再探讨》[J]，管理世界，2001年5月，第187-204页。

[4]黄慧群，《控制权作为企业家的激励约束因素理论分析及现实解释意义》[J]，经济研究，2000年1月，第41-47页。

[5]李善民，曾昭灶，《控制权转移的背景与控制权转移公司的特征》[J]，经济研究，2003年11月，第54-64页。

[6]朱琪，黄祖辉，《我国上市公司并购中控制权变更市场效应的实证研究》[J]，中国管理科学， 2004年，第54-64页。