韩复龄：网下发行引入券商自主配售机制应出台管理办法

如果在接下来的IPO过程中继续进行自主配售，要出台自主配售管理办法，对配售标准进行严格界定，对获配者进行严格监管。

——韩复龄

十八届三中全会明确提出，证券市场要逐步推进IPO的注册制改革。注册制改革的意义在于，由市场而不是由少数机构来决定一家公司是否有权实现上市交易，以及用什么价格进行交易，只要是符合法定条件的公司都可以自行决定是否进行交易。

近日，随着最后三只新股登陆深交所，IPO重启后的首轮新股发行暂告一段落。首轮发行的48只新股普遍受到市场疯狂炒作。据统计，截至2月21日，48只次新股上市以来的累计涨幅（不含首日）已达40.35%，较同期沪深300指数走幅向上偏离37.53%。而从换手率来看，次新股的交易亦颇为活跃，数据显示，48只次新股上市以来的加权日平均换手率为24.87%，而沪深两市A股加权日平均换手率仅为2.17%。与此同时，老股疯狂套现、机构自主配售等新情况也让推进之中的新股发行体制改革备受争议。截至2月20日，沪深交易所排队企业仍有694家（包括中止审核企业）。据证监会透露，已经通过发审会的企业除个别企业外，均拟补报2013年年报，预计到3月份发行；目前在审的首发企业，均需按规定补充提交预披露材料和2013年年报，并履行新股发行体制改革意见的要求后，方可进入审核程序，预计3月份召开首发企业发审会。

此轮IPO重启后的意外情况暴露了新股发行体制以及我国资本市场仍然存在不足之处，监管层应继续加强监管并完善相关措施，加快推进新股发行注册制改革。唯有如此，疯狂炒新和“三高”现象才能逐步降温，投机炒作风气也才能成为价值投资理念。

而对于新申报企业何时启动审核，证监会并未给出详细时间表。只是在《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》当中作了规定，要求发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露；证监会自受理证券发行申请文件之日起3个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。证券发行注册的目的是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式资料，以便作出投资决定。

整体推进注册制，无疑是新股改革的突破点和最大亮点。注册制的顶层设计，也需要IPO改革的分层政策进行对接。可见，IPO改革是否成功对于注册制的整体推进具有决定性的意味。IPO改革如不成功，推进注册制就会成为泡影。市场化的关键标志是将信息交由市场自行判断，监管层只做过程规范，在这种情况下，上市公司信息的真实性和准确度事关重要；而在IPO朝注册制等市场化方向转型的过程中，信息披露能否真实、准确、充分、规范，无疑是决定新股改革的未来。

注册制以信息披露为核心，真实性、准确性、完整性、公平性、及时性是信息披露五原则要求。及时进行信息披露的要求，不只针对拟上市公司，也应包含监管层和中介保荐机构。完整而准确的信息披露应该贯穿于IPO链条的整个过程。IPO信息披露的基本要求，就是公开透明，IPO各个环节逐渐阳光化，接受公众投资者和媒体舆论的监督和参与。无论是审核端还是发行端，亟须推行阳光IPO。阳光IPO，就是以信息披露为核心的注册制的内在要求。

发行制度的市场化改革正是中国证券市场所需要的最为迫切的改革，第一，他可以阻止一些人试图通过寻租来从上市谋利。第二，市场更加清楚哪些公司才真正是好的公司，证券市场的质量将会因此得到提高。第三，由于不再有人为制造的一级市场的稀缺性，公司价格将不再以远远脱离其实际价值的价格进行发行，这有助于市场的稳定，有助于上市公司在IPO之后的持续和平稳运行。大股东过度透支未来想法将不切实际，因为圈钱的行为将会得到遏制。

IPO阳光化，是市场化的基础和内在要求。证监会的监管转型和扩大执法权，更是以公开透明为先决条件。IPO阳光化，首当其冲的是新股审核端，见面会、反馈会、初审会和发审会等审核流程需要适度公开。新股发审各环节中，发审会被称为证监会的“权力核心”，发审委委员掌握着企业上市的生杀大权。虽然此前传言要取消发审委，但在注册制过渡期内发审会仍然承担着重要作用，仍然是证券市场“守门人”的角色。

本轮新股发行改革中，证监会引入了网下发行的券商自主配售机制。网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。这一高度市场化的条款，由于在具体操作过程中不够公开透明，惹来了众多非议。市场广泛质疑某些新股的承销商借配售权向熟人利益输送，涉嫌寻租腐败。这种高度市场化的发行方式，不符合注册制过渡期的实际，不宜继续实行。如果在接下来的IPO过程中继续进行自主配售，要出台自主配售管理办法，对配售标准进行严格界定，对获配者进行严格监管。

注册制目前还只是一个长远目标，现阶段还需要创造很多条件来完成向注册制的过渡，而这个过程并非一蹴而就，发审会3月有望重启，在目前的过渡阶段，必须注意前后衔接，对募投监管相关规定的修改也应逐步推进。