经济转型的日本教训

张承惠

应汲取日本资产泡沫的教训，在放松管制的同时强化市场风险约束，建立起有效的宏观审慎监管体系和市场化的退出机制

二战后，日本曾出现近20年的经济高速增长，至1973年第一次石油危机前GDP年均增速达到10%。1973年10月16日，第一次石油危机爆发。石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。到1973年底，原油价格从每桶3.01美元猛升至11.651美元，涨幅近4倍。石油危机大大增加了西方大国国际收支赤字，最终引发了1973～1975年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。

在发达经济体中，日本受到的打击最重（经济增速下降了近10个百分点），主要原因是对石油过度依赖。与石油危机并存的，是劳动力的短缺以及工资上涨带来的成本增加，同时为了减少公害又必须增加的环境成本。这些限制性因素，使过去日本主要依靠大规模投资和发展重化工业的发展模式难以持续，日本经济进入转型期。1974～1984年期间，日本的GDP平均增速降至4%。

1985年9月，发达五国（美、日、德、英、法）达成各主要货币兑美元汇率有秩序升值的协议即“广场协议”。会后，各国开始实施“协调干预”（即卖出美元买入本国货币）。日元汇率持续升值，对其出口产生重大冲击。1986年日本GDP增速由上年的6.33%下滑到2.83%，史称“升值萧条”。

1987年年中，日本从“升值萧条”中脱身，进入新一轮景气周期。为防止通胀，日本银行和当时的联邦德国中央银行开始通过金融市场调节引导市场利率上行。日本中央银行还准备在年底前上调基准利率以避免金融缓和过度。但不幸的是，1987年10月19日美国纽约证券市场爆发了“黑色星期一”，股票和债券价格同时暴跌。为应对其波及影响，日本银行不得不动员各种金融调节手段为市场提供资金，压低市场利率，同时在外汇市场大量购入美元卖出日元以支持美元汇率。G5、G7各国彻夜联络协调，用24小时消除了再度发生上世纪20年代末期大危机的恐慌。但是当时谁也没有料到的是，正是这种“政策协调的胜利”拉开了日本泡沫经济的序幕。

日本发生资产泡沫的原因

（一）对经济转型认识不足

上世纪70年代中期，日本进入经济转型期。原有依靠廉价原材料、能源、劳动力和土地，通过高强度投资拉动经济的发展模式已经难以为继，经济增速下滑是必然的结果。但日本国内社会认为日本模式不可战胜，可以用政策扭转经济颓势。这种氛围之下，日本政府不惜采取非常规手段（不适当的宽松货币政策和积极的财政政策）刺激经济增长。1985～1989年，日本政府曾尝试过多种办法，包括增加国内投资、连续多次调低法定再贴现率，增加货币供应（将2.5%的超低利率维持了两年三个月），以期抵消因日元升值而导致的通货紧缩负面影响，最终却催生出一个巨大的资产泡沫。

（二）在国际协调中处于被动地位

1985年，美国为摆脱自身困境，依靠二战胜利取得的超强国际地位，强压日元和欧元升值。“广场协议”之后的3年内，日元对美元升值了约70%。此后的政策失误为资产泡沫准备了土壤。1987年日本经济复苏，恰在此时，日本国内经济政策目标与国际政策协调目标之间出现了深刻的矛盾：按照“卢浮宫协议”，日本须继续坚持“协调降息”的方针；但在国内景气开始加速时，维持2.5%的超低利率又容易导致通胀，最终使景气难以持续。这种矛盾使日本首尾难顾，政策出错。

（三）金融自由化改革中监管缺位

二战后，日本的经济和金融发展都带有浓厚的行政管制色彩。上世纪70年代末，日本开始推进金融自由化改革。在泡沫经济时期，对于银行、证券公司等金融机构近乎疯狂的炒作，监管部门实际上是纵容的。另一方面，日本历来有“护送舰队”的传统。日本政府对金融机构的过度保护，使企业和民众普遍认为金融机构不会倒闭。金融机构也利用国家信用恣意妄为，放松了风险管控。可以说，是日本宏观政策的失误和金融监管的放松共同催化了资产泡沫的产生。

给中国带来的启示

第一，要正确认识和对待经济的转型期。目前中国经济正处于发展方式转换的重要时期。在某种程度上，今天的中国经济与上世纪70年代的日本经济十分相似：设备投资大幅下降、基础设施投资高峰期已过、房地产投资好景不再；第二产业增速迅速放缓、第三产业增速超过第二产业。各种因素表明，中国的高速增长期已接近结束，即将步入中高速或中速增长期。如果不能遵循经济规律，就可能在盲目乐观的情绪之下出台各种刺激经济的政策。历史证明，当经济以超出潜在经济增长率的速度奔跑时，发生资产泡沫乃至成为泡沫经济几乎是不可避免的事情。

第二，要避免政策失误和误导市场预期。日本和联邦德国同时经历了相同的事情：本币猛烈升值、石油危机和金融危机冲击、实行超低利率等，但是后者并没有出现资产泡沫。其重要原因，是联邦德国及时进行了宏观政策调整。1988年7月和8月，联邦德国中央银行两次上调基准利率达3.5%。1989年1月和4月再度上调利率达到4.5%，摆脱了“超低利率”及其影响。中国目前的国内外环境比当年的日本要复杂得多，在政策制订和操作上，更要注意把握好定位，正确引导市场预期。

第三，外部环境是不可忽视的重要因素。日本上世纪80年代后期发生的资产泡沫，在很大程度上与国际经济政治关系和金融市场波动相关。中国入世之后，与全球经济的关联度不断加深。在分享全球化红利的同时，也越来越容易受到外部环境变动的影响。一味韬光养晦避免冲突，往往会使自己陷于被动。为此，应积极争取主动，妥善处理与美国等西方国家的关系、大国责任和权利的关系，争取更大的国家利益。

第四，在金融改革过程中，要强化金融监督，防止出现监管空白，逐步减少乃至消除国家的隐性担保。中国正处于全面深化改革时期，下一步金融改革的一项重要内容，就是放松行政管制，推动市场竞争。在这一过程中，要注意汲取日本的教训，在放松管制的同时强化市场风险约束，建立起有效的宏观审慎监管体系和市场化的退出机制。避免因金融机构的盲目竞争和滥用国家信用造成风险积聚，催生资产泡沫。