试论国外利率走廊实践对我国利率调控机制的启示与建议

李嘉洁

（河南大学 工商管理学院，河南 开封 475001）

试论国外利率走廊实践对我国利率调控机制的启示与建议

李嘉洁

（河南大学 工商管理学院，河南 开封 475001）

近年来，我国的利率调控模式备受关注，从国际经验来看，许多国家采取了利率走廊模式作为货币政策调控利率的手段。对利率走廊这一模式的发展和优势进行了分析，结合我国具体实践指出实施利率走廊的制约因素，并提出了实施利率走廊的相关建议，为更好地进行流动性管理提供借鉴和参考。

利率走廊；目标利率；货币政策

一、引言

2014年8月5日，中国人民银行开展14天期正回购操作，资金规模由260亿元小幅增加至300亿元，中标利率持平于3.70%，2013年三季度以来中国人民银行采取多项措施引导资金利率下行，后续仍会通过PSL等工具“定向差别降息”，降低实体经济融资成本。中国人民银行较之以前更多地动用汇率、基准政策利率、PSL中期利率及公开市场操作利率等工具，不仅能够从各个层面降低社会融资成本，而且也表明其继续强化价格型调控的思路，因此有学者认为我国隐含的货币市场利率走廊已经成型。

中央银行的利率操作模式大体上分为两类：第一类是公开市场操作模式，通过改变货币供应量影响利率；第二种是利率走廊模式，这一模式的主要思想是通过设定存贷款利率操作区间来引导市场拆借利率。美国和日本使用公开市场操作模式引导利率；加拿大、欧元区、澳大利亚和新西兰等国则使用利率走廊模式。

各国央行在其调控基准利率的实践中，最常用的货币政策工具是采用公开市场操作，这种操作模式与中央银行的准备金管理制度紧密相关。中央银行通过管理金融机构的准备金账户或者要求清算账户资金保持一定余额，从而影响金融机构的超额准备金数量。在准备金政策基础上，中央银行还可以通过公开市场操作来管理市场流动性，间接引导货币市场利率接近目标利率水平[1]。

随着计算机技术的发展，各国的支付清算系统效率大大提高，不需要以往的大量资金就可维持支付体系的运转。由此，一些国家开始创新操作模式，实行零存款准备金制度，并采用利率走廊（Interest rate corridor）来锁定基准利率的波动区间。特别是次贷危机之后，各国央行更加重视中长期利率管理，尝试开辟新的途径直接调控流动性和中长期利率，完善其利率调控体系。

二、利率走廊调控模式的国际实践

（一）利率走廊调控模式的国际实践

利率走廊，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存、贷款便利机制，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法[2]。20世纪90年代以后，西方主要国家中央银行货币政策逐步从数量型向价格型转型，不少经济体央行建立起了利率走廊机制。从各国的实践来看，成功的利率走廊机制一般具有以下几个特点：一是商业银行机制健全、行为理性。利率走廊中，中央银行通过调节上下限利率影响商业银行的储备需求行为，进而影响市场利率水平。商业银行机制健全对利率走廊机制至关重要。二是实行零准备金制度。各国实践经验表明，准备金制度会对利率走廊机制的效果产生较大的影响。一般来讲，在零准备金制度下，市场利率波动较小，市场利率水平与央行的目标利率水平也较接近。三是利率走廊区间不能太大。理论与实践经验显示，在利率走廊模式下，实行较窄的利率走廊区间，有利于货币政策当局对市场利率进行引导。一般来讲，利率走廊的区间控制在25-50个基点左右比较合适。

从各国货币政策的实践经验来看，除了香港特别行政区和新加坡这样的超小型经济体采取的货币政策比较特殊的之外，发达国家的货币政策普遍采用的是利率锚或利率走廊机制。以加拿大为例概括描述利率走廊的操作机制。加拿大中央银行确定目标拆借利率，并根据实际经济状况对其进行调整。中央银行向商业银行等金融机构支付超额准备金存款利息，利率比加拿大中央银行设定的目标利率低25个基本点；加拿大央行向商业银行借款缓解其流动性不足时，贷款利率高于其目标利率25个基本点。这种利率机制的设计思想是使中央银行的目标利率正好位于向商业银行提供的存贷款利率的中间，通过设定与目标利率等距的存贷款利率上下限将市场利率稳定地控制在目标利率正负25个基点的范围之内。这样，中央银行目标利率的上下25个基点就构成了市场利率的有效界限，通过设定有限的操作区间还引导市场利率波动水平[3-4]。

包括欧洲央行在内的许多中央银行，建立了明确的利率走廊机制。除了加拿大之外，德国、法国和意大利已经明确采用了利率走廊调控模式。澳大利亚和新西兰也先后取消了法定准备金制度，并通过利率走廊方式调节隔夜拆借利率。在欧洲实施利率走廊调控的还有瑞典、瑞士、芬兰、匈牙利、斯洛文尼亚等国家。亚洲国家中，印度和斯里兰卡也先后采用了这一调控模式。由此可以看出，通过设定利率走廊来稳定市场利率波动，将是未来各国央行货币政策操作的发展趋势。

三、利率走廊调控模式的优势

与公开市场操作相比，利率走廊除了无需依赖高度成熟的国债市场以外还有其他优点：

（一）利率走廊更易形成稳定预期

在传统的利率调控框架下，中央银行主要通过调节货币供给量的方式来稳定利率水平，这种操作模式可能不利于商业银行准确地对货币当局的操作进行预期。利率走廊调控方式则比较简单透明，不仅有利于平抑资金价格波动，而且符合倡导透明度和沟通的现代中央银行理念。

（二）利率走廊的操作成本更低

采用传统的货币供给量变化进行利率调控的方法时，中央银行需要频繁地在公开市场上进行操作，这会推高或者拉低市场利率，出现高价买入或低价卖出的状况，货币政策的操作成本会随之增加，并且在有法定准备金的情况下，中央银行还需要支付大量的准备金利息，因此调控的成本较高；而在利率走廊调控模式下，不仅能够更为顺利地实现利率调控目标，并且存贷款收益率相对锁定，操作成本更低。

（三）利率走廊模式能够直接影响市场利率

利率走廊调控模式中，中央银行只要以零结算余额为目标，商业银行为了追求利润最大化，也同样有保持结算余额为零的内在需求，双方的合作博弈可以将利率波动控制在一定范围内，央行可以明显地减少公开市场业务操作的频次，从而使市场利率处于自发调节状态中。这种操作方式显然更为直接有效。央行可能无需实际干预，只要表达意向即可实现政策意图。

（四）有利于提高中央银行货币政策的透明度

利率走廊模式能够建立货币当局与经济主体之间良好的信息沟通，通过宣示效应和引导预期提高货币政策的透明度。

四、我国实施利率走廊调控模式的制约因素

中国建立利率走廊首先要求央行要具有较强的流动性管理能力，其次是需要较完善的利率形成机制和金融基础设施等必要条件。中国人民银行为此推出了一些创新工具，如对地方法人金融机构开展常备借贷便利(SLF)操作等。这有助于满足流动性边际需求，降低资金利率波动水平，但是由于我国利率市场化改革尚未完成，目前还存在制约因素。

（一）我国的利率调控机制尚未健全

目前我国市场化利率调控机制不完善主要表现在：一是中国人民银行利率调控框架尚未完全建立，适合国情的公开市场操作工具、目标利率选择等一系列重要制度安排尚需进一步探索；二是利率传导机制不畅，公开市场操作对市场利率有一定程度的引导作用，但对存贷款利率的引导作用有限；三是金融基础设施不完备，市场基准利率体系不完善，无法为金融产品定价提供有效的利率基准。因此，迫切需要建立完善的利率调控机制框架。现阶段，中国人民银行调控利率的方式主要是直接调整存贷款基准利率和通过公开市场操作引导市场利率走势。如何建立并引入有效的利率调控机制至关重要，在利率市场化进程中，利率调控机制的具体目标是建立目标利率和动态调整的利率调控框架。可以通过改革利率生成机制，构造利率走廊，建立中国人民银行运用货币政策工具间接调控市场利率、市场利率引导金融机构利率、金融机构利率引导企业居民的投资和消费行为的利率传导机制，实现利率调控目标。

（二）公开市场操作存在不足

我国目前的法定准备金率处于较高水平，这一状况扩大了准备金存款变化的弹性空间，但也迫使央行较频繁地进行公开市场操作，不仅公开市场操作的成本大大提高，而且其有效性也大打折扣。

（三）我国同业拆借市场仍存在一些制约因素

其主要表现为：一是同业拆借利率不稳定，与日本、英国和美国相比，我国的同业拆借利率水平和交易量波幅较大。主要原因是政策变动、金融机构调整和市场过度反映等。二是我国拆借利率的决定和影响因素与发达国家差别较大：受非市场化银行信贷利率的影响，受货币供应量变动影响较小，受国有银行非市场化运作的影响，受二级网络、区域割据和不平等竞争的影响，受行政调控影响等。三是我国经济金融体制不成熟，如诚信意识和信用制度不健全、资产使用权产权不明晰、套利意识和方式不成熟、经济主体预期理性程度不够等。

五、我国推行利率走廊模式的建议

利率走廊这样一种机制，是真正实施利率市场化的一块重要基石，也是央行流动性管理走向精准调控的关键环节，因此亟须确定政策目标利率，构建中国式的利率走廊调控模式：

（一）以利率走廊为主，以公开市场业务为辅，实施流动性的精细化管理和调控

实施利率走廊调控模式与公开市场操作并不矛盾，当央行的货币政策考虑经济增长目标时，会确定某一利率水平，这一利率水平可能与市场上的货币供给量与目标的拆借利率并不一致。在这种情况下，中国人民银行需要通过公开市场操作调节拆借市场的资金，以保证利率走廊的均衡机制的有效实现。未来利率走廊这一操作模式主要用于稳定短期市场利率，而公开市场操作将成为辅助的流动性调节工具，为货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变提供条件。

（二）适当调整中国人民银行的政策操作方式

在推行利率走廊调控模式的过程中，如何设立合理的利率上下限非常重要，这不仅需要整体把握我国宏观经济金融走势，而且还要了解中国人民银行存贷款利率影响同业拆借利率的大小、方向和传递所需时间及作用时间。我国金融市场上利率种类繁多，SHIBOR、CHIBOR、国债利率、存款基准利率等在金融产品定价领域发挥重要作用，但关键是要培育出既能被公开市场操作调控又能广泛影响金融市场的利率作为目标利率。可以考虑建立起以常备借贷便利利率为上限，以超额准备金利率为下限，通过公开市场操作调控短期基准利率的中国式利率走廊机制的基本框架。同时借鉴国外在货币政策操作中使用告示效应实现政策利率目标的做法，我国在实行利率走廊调控模式过程中适当采用窗口指导，发挥告示操作影响直接、效果明显、成本低等优势。

（三）中国人民银行应明确宣布公开市场操作目标利率

随着利率市场化进程的加快，尤其是全面放开贷款利率管制后，中国人民银行已经不能通过直接调整存贷款基准利率的方式来影响利率体系。随着存款利率市场化的进一步推进，以及人民币浮动管理体制的进一步健全，金融产品将失去传统的较稳定的定价基准。货币市场利率大幅频繁波动，对金融市场所带来的冲击显而易见。对于中国人民银行而言，如果货币市场流动性的松紧交替过于频繁，投资者往往只愿意隔夜拆出资金，这就导致在银行间拆借市场上较长期限的资金交投较清淡，从而也不利于形成完整合理的收益率曲线，央行试图通过控制短端利率影响长端利率和贷款利率的货币政策传导机制就很难奏效。因此我国应明确宣布公开市场操作目标利率，这样有利于稳定社会公众预期，提高货币政策的透明度和可信性，消除货币政策的不一致性，也是实施利率走廊的必然要求。

（四）利率走廊系统和地板系统结合使用

国外经验表明，在正常经济时期，利率走廊系统促进了拆借市场交易与金融稳定，因而优于地板系统。但在经济衰退和危机期间，采用地板系统可以使利率政策与流动性政策相分离。因此需要在借鉴国外央行实践的基础上，根据我国经济发展的不同阶段，采取不同的利率走廊模式，并研究探讨经济繁荣时期与经济衰退甚至危机时期的利率调控货实施框架的最优制度设计问题。

（五）大力发展国债市场，完善国债收益率曲线

从欧美的实践来看，利率走廊主要用于调节短期利率波动，7天以上的市场利率仍然由市场供求关系决定。因此需要以完善的国债收益率曲线为基础，发挥中央银行的利率调节功能。此外，我国商业银行存在现实的存贷比要求，在一定程度推升了贷款利率。央行对于银行间市场的利率调节，是否能真正有效影响借贷市场，债券市场的作用不容忽视。

[1]刁节文.“利率走廊”调控模式研究[J].工业技术经济，2008，（7）：150-152.

[2]贾德奎，胡海鸥.利率走廊:我国利率调控模式的未来选择[J].财经研究，2004，（9）：56-65.

[3]刁节文，王铖.加拿大利率走廊调控模式的研究及对我国的启示[J].海南金融，2008，（7）：42-45.

[4]刘义圣，赵东喜.利率走廊理论述评[J].经济学动态，2012，（7）：122-129.

（责任编辑：贾伟）

1003-4625（2014）09-0100-03

F832.0

A

2014-07-16

李嘉洁（1994-），女，河南郑州人，本科。