价格发现、卖空机制与房地产金融风险防范

贾 甫，韦静强，刘知博

（1.北京大学 经济学院，北京 100871；2.清华大学 战略新兴产业研究中心，北京 100872；3.中央财经大学 金融学院，北京 100081）

价格发现、卖空机制与房地产金融风险防范

贾 甫1，韦静强2，刘知博3

（1.北京大学 经济学院，北京 100871；2.清华大学 战略新兴产业研究中心，北京 100872；3.中央财经大学 金融学院，北京 100081）

国际经验表明，繁荣期的房价主要由看涨者决定，并以房地产泡沫破灭及其银行体系危机而结束。究其原因，在于房地产市场缺乏长期均衡价格发现机制和金融制度存在偏袒性问题，以致看涨者能够进行杠杆操作，从事短期性投机。据此提出，在房地产资本市场引入房地产支持证券、国房景气指数期货和卖空机制，为看跌者在繁荣期或看涨者在衰退期的套利操作搭建制度平台，从而既为房地产投资者提供长期均衡房价信号，降低房价波动性风险；又完善多层次资本市场，拓展房地产资金来源渠道，降低银行体系的风险。

房地产金融风险；制度偏袒；国房景气指数期货；卖空机制

10多年以来，市场对中国房价的变动形成了不同预期：看跌者从房地产泡沫破灭的国际经验中看到了房价上涨的金融风险，在10年前就断定，中国房地产业的冬天已经来临，房地产泡沫将在数月内破灭，甚至认为一线城市的房价应该降20%—30%之间；看涨者则认为，我国不断上涨的房价其实是城镇化、土地财政和货币超发等经济基本面决定的，在经济基本面逆转之前，房价不可能下跌，甚至会出现暴涨，全国商品房均价将会上涨每平方米9万元①数据来源：http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-03/21/c_124484033.htm.。从房价的实际变动来看，看跌者在过去10年节节败退，而看涨者大获全胜。

实际上，看跌者忽视了房地产泡沫的一个显著特征，即它的形成和破灭是一个长期性的过程，而中国的房地产市场化真正开始于1998年，至今也就15年的时间，所以在2000年看空中国房市也缺乏经验支持。此外，看跌者也面临一个现实问题：他们抛售房产了吗？这又引申出了另一个机制设计问题：如果看跌者可以卖空，房价是否会像过去一样高涨？因此，与看涨者从经济基本面解释高房价不同，本文在考察主要国家房价变动经验的基础上，从看涨者和看跌者的行为本身及其博弈视角探讨房价上涨及其泡沫化问题。

一、房价变动的国际经验

在1955—1990年期间，日本的房地产价格上涨了75倍以上。据估计，截至1990年，日本所有房地产的总市值接近20万亿美元，相当于20%多的全球财富，或相当于全球股市总市值的2倍。若以国土面积衡量，美国比日本大25倍，而在1990年，日本的房地产价值约等于美国的5倍（伯顿G·马尔基尔，2012）[1]。但从1990年秋天开始，日本房价下跌，地价跌得最厉害，其中东京等六大城市尤其下跌厉害，以1993年商业地价指数为100，东京住宅地价1997年从峰值350跌到96.3，低于1993年的水平（徐滇庆，2006）[2]。

亚洲金融危机发生以后，香港地区房地产价格从1997年最高峰开始持续下跌，到2003年累计跌幅已达65%，财富蒸发了2.2万亿港元，平均每个业主损失267万港元，负资产人数达到17万人（高颖，2010）[3]。香港岛和新界地区70～99.9平方米私宅，每平方米售价分别由1997年的10.4万港元和7.26万港元下跌至2001年的4.94万港元和3.27万港元（周春山、李振、赵晓香，1997）[4]。据估算，从1997年10月到2002年底，香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期香港的生产总值还要多。

在2001—2003年期间，美联储13次降低利率，联邦基金利率由6.5%降到46年来的最低位1%，美国的房价开始飙升，在2000—2006年间涨幅高达77%(刘海北，2009)[5]。而根据全美房地产经纪商协会2008年2月公布的美国楼市状况调查显示，2008年1月美国10个主要大城市的房价较2007年同期下跌11.4%，较2008年2月下跌2.3%；另外20个大城市的房价按月下降2.4%，按年下降10.7%。2008年2月房价中值比2007年同期下跌了8.2%，仅为19.59万美元，创下该协会1968年有统计以来最大跌幅（穆一凡，2008）[6]。

在1995—2006年，爱尔兰的住房供给增长速度是欧洲所有国家中最快的，但是房屋实际价格上涨幅度超过250%。截至2006年年底，代表性购房者需要支付的房款相当于年收入的10倍，在都柏林高达17倍，而在20世纪90年代仅为4。和爱尔兰的情况类似，英国房地产名义价格在1999—2007年上涨了122%—146%，比同期美国房地产名义价格86%的涨幅还高。根据IMF的研究，按照政府为危机而负担的财政成本高低排序，在所有23个遭受2007—2009年金融危机的国家中，爱尔兰排在第二，英国排在第三（詹姆斯·R·巴斯等，2014）[7]。

在所有工业化国家中，西班牙的房地产泡沫是最严重的。据统计，在1999—2008年间，欧洲新屋建设的2/3都发生在西班牙，2007年新建住宅达80万套，相当于英、法、德三国新建住房的总和。其间，西班牙的住房价格平均上涨了150%，远远超过其经济发展水平。国际金融危机爆发之后，西班牙的房价开始回落，目前全国房价已经下跌15%左右，回落至2005年年底的水平，预计未来还要降30%～35%（韩俊，2011）[8]。

当然，不是所有经历了繁荣的国家都遭受了危机的直接冲击。从1997年至2010年初，澳大利亚的房价上涨了211%，但在2010—2011年，房价只下跌了约2%。此外，在危机之前的12年里，加拿大的房地产价格上涨了约70%，但是在2007—2009年的危机中，加拿大成功地躲开了危机的巨大冲击，损失较少（巴斯等，2014）[7]。

如上经验显示：就多数国家和地区的房价变动来说，房价在一段时期持续上涨，当达到一个高位之后就会出现逆转，接着出现迅速下降，直至某一最低水平，所以长期来看，房价的波动性非常大。据此推断，如果房价的波动性较小，房价始终处于均衡水平，那么房地产就不会出现泡沫，也不会出现房价陡涨之后的暴跌。从国际经验来看，保持房价稳定、降低房价波动性其实就是防止房价的大幅度上涨。对于房价上涨原因，一般认为是由“刚性需求”和投机性需求引起的，然而，即使“刚性需求”能够解释城市化尚未完成国家的房价上涨，也不能解释诸如西班牙、冰岛、爱尔兰等国家的房价上涨。实际上，刚性需求也不足以解释城市化尚未完成国家的房地产泡沫，如当前我国的一些城市存在较高的住房空置率，但房价仍然在上涨。此外，投机性需求只是指出了一个现象，没有指出造成房价上涨的根源。那么，房价大幅度上涨的根源是什么？这是下文的研究主题。

二、房价上涨的金融因素

供求决定房价，供给和需求又由不同力量构成，包括看涨者和看跌者。在短期，由看涨者和看跌者决定的房地产供给缺乏弹性，在长期，房地产供给弹性则取决于看涨者和看跌者的力量对比。通常而言，受建筑施工周期、土地管制、购房者支付能力和经济发展程度等条件约束，长期的房地产供给弹性也较小。因此，房价在很大程度上由看涨者和看跌者的需求决定。据此推论，房价陡涨或暴跌现象意味着房地产需求市场上的看涨者和看跌者的力量出现了严重失衡：在房地产繁荣时期，看涨者主导市场，看跌者处于被动地位，甚至不作为，以致房价不断被拉高；在房地产回落期，市场及其房价又由看跌者主导，从而引起房价不断下跌。经验显示，房价大跌是房地产泡沫的必然产物，如果没有前一阶段的房价上涨，就不存在之后的房价下降。但是，没有经验显示在房价保持长期稳定之后会出现房价大跌现象，所以这里只关注繁荣时期看涨者对房价的影响。

理论上，在房地产繁荣时期，需求市场对房价的上涨通常存在两种预期，看涨方认为房价会继续上涨，于是买进房产，推动房价上涨；看跌方则认为房价严重偏离长期均衡价值，处于观望状态，甚至抛售已有房产，从而抑制房价上涨。但是，在房地产繁荣时期，看跌者对房价的抑制一般难以对冲看涨者对房价的推动，因为看涨者能够通过商业银行或影子银行贷款从事杠杆操作，以低价购房和高价抛售方式进行套利；看跌者则不能以高价购房和低价售房方式来抑制房价，而又不存在其他的套利机制。可见，金融制度偏袒和套利机制缺失造成看涨者在房地产繁荣时期的优势地位以及对房价的推动作用。事实上，大多数国家的房地产泡沫往往与银行信贷联系在一起。Krugman(1999)认为，地产泡沫的一个共同点是银行融资；BIS（2001）认为银行信贷和房价具有吻合的周期性；Collyns和Senhadji（2001）[9]认为银行信贷是造成1997年东亚金融危机之前的房地产泡沫的显著因素。周京奎（2005）[10]认为，房地产泡沫产生基本上是信用扩张过度的结果。

在实践中，国际货币基金组织通过对过去30—40年中21个工业化国家的住房市场的热潮和衰落的研究发现，对于多数国家来说，银行主导着购房贷款业务，住房价格下跌更可能使银行受到打击。日本大藏省1995年3月首次公布的全国金融机构不良债权额为40万亿日元，其中8万亿日元来自住宅金融专业公司（田传浩等，2004）[11]。在美国，很多贷款机构为了追求利润，纷纷降低住房贷款的发放标准，大力扩张抵押信贷，在1985—2006年间，房地产信贷的比重从15%上升至33%左右（刘海北，2009）[5]。考虑到美国银行在表外创设机构所持有的资产，美国银行的杠杆率接近30倍。在危机之前，爱尔兰的银行对借款人的贷款数额一般控制在借款人年收入的2～3倍以内，而在房地产泡沫时期，可以达到5～10倍，抵押率达100%。在此期间，英国银行的杠杆率水平从2000年的20左右上升到2008年的将近30，按揭债务市值与GDP之比从50%上升至80%，飞速增长的按揭贷款中，有约40%来自房款权益贷款（巴斯等，2014）[7]。在西班牙，2009年所有银行贷款中对开发商、建筑商和买房者的贷款达到1.11万亿欧元，相当于西班牙GDP的105%，占到了西班牙私人部门贷款的60.3%，这个比例比20世纪90年代中期高出近1倍（韩俊，2011）[8]。

信贷规模过度扩张的重要原因是，房地产繁荣及其房价上涨增加了银行持有的房地产价值，提高银行资本充盈，增强贷款供给能力，减少银行资产风险，降低银行部门发生财务困境的概率。所以商业银行的信贷标准越来越宽，如不再核实借款人的偿债能力、降低首付比例、简化贷款程序等，甚至给无收入、无工作的借款人发放贷款，进而刺激信贷扩张。但是，商业银行的房贷本质上是借短贷长，资金流动性下降，由此衍生出了两个解决机制：一是信贷证券化。在中国，由于信贷证券化还不成熟，银行就通过影子银行发展表外业务来降低流动性。截至2012年末，银行业金融机构表外业务余额48.65万亿元，比年初增加8.0万亿元，增长19.68%；表外资产相当于表内总资产的36.41%，比年初提高0.54个百分点①数据来源：中国人民银行《中国金融稳定报告2013》。。二是进行房地产短期投机，通过低价买入高价卖出策略提高资金周转速度。在两种机制中，看涨者和商业银行都成了利益相关方，而看跌者既不像政府那样有抑制房价上涨的激励，也不像看涨者那样有金融体制的支持，所以看跌者对房价的影响有限。也就是说，金融市场上的制度偏袒强化了看涨者对房价的主导作用，却削弱了看跌方对房价的影响。

三、价格发现与房地产卖空机制构建

国际经验还表明，房价存在一个长期均衡价值，不会无限期上涨②理论上，决定长期房价的基本面因素，诸如居民收入、经济增长速度、城市化水平和货币供给速度等是稳定的，所以房价存在一个长期均衡价值，并且是可预测的。。但是，对于看涨者来说，实际房价偏离长期均衡价值的幅度并不确定，从而为看涨者的短期性投机创造了条件，再加上宽松的银行信贷环境，房地产短期投机就不可避免，并最终积累为长期的房地产泡沫。由此推论，如果房地产信贷标准比较严格，或者房地产的长期均衡价值基本确定，那么短期房价就会反映长期均衡价值，而不会出现大幅度的背离。问题在于，商业银行宽松的信贷标准既与金融监管要求有关，例如，巴塞尔委员会建议，相对于持有具有较高信用评级住房抵押贷款证券(Mortgage-Backed Security，MBS)的银行，持有抵押物的银行应该有更多的准备金③2014年年初，中国政府颁布了限制影子银行的举措，要求按照现有规定加强对银行的监管，禁止银行将某些贷款和资产转移到表外。银行需建立单独的理财业务管理体系，并相应计提资本和拨备。银行与信托公司或券商之间的合作也受到限制。；也与商业银行评估房地产金融风险的模型选择有关，如巴塞尔委员会仅仅要求使用五年的数据来估计商业银行资产组合的风险模型，但是，基于任意五年发生的事件作出的预测可以千差万别。在通常情况下，如果选定的五年是经济繁荣期，那么模型就会低估未来的风险（巴斯等，2004）[7]。也就是说，商业银行存在明显的监管套利，房地产繁荣又创造了信贷扩张的现实条件，但是银行又缺乏房价偏离长期均衡价值的数据，所以银行信贷规模不断增大，信贷风险也逐渐累积。就此而言，房地产泡沫及其信贷风险本质上源于房地产长期均衡价格发现机制的缺失。

按照分析，长期均衡价格发现机制缺乏源于金融体制的不完善性——看涨者能够借助银行抵押贷款进行杠杆操作，而看跌者无法从事套利交易。所以，如何在房地产市场引入看跌者就成了资本市场的关键问题。就房地产业来说，它属于资金密集型产业，看跌者缺乏足够资金，难以通过购买—抛售房产方式来抑制房价上涨。事实上，这种行为类似于看涨者的短期投机，它只会助长短期的投机行为。这意味着，第一，需要在房地产一级市场之外建立一种机制，这种机制有助于发现长期均衡房价，为购房者提供价格信号，从而使短期房价围绕长期房价波动。第二，看涨者和看跌者都能够参与到价格发现机制中，而不是像现有的房地产金融市场那样，把看跌者或看涨者排挤出市场。

如上两点表明，价格发现机制既不能在房地产开发市场，也不能在房地产交易市场，而只能在房地产资本市场，即房地产资产证券化市场。房地产资产证券化市场不同于住房抵押贷款证券化，前者是以实体房地产为支持，发行可交易证券的一种融资方式，其典型形态是房地产投资信托基金（REITs）；后者是信贷资产证券化，就是一组流动性较差信贷资产，如银行信贷、企业的应收账款，经过重组形成资产池，以此为基础资产的抵押支持证券，如住房抵押贷款证券(MBS)。同时，房地产支持证券不同于房地产企业发行的股票，后者是对企业未来现金流进行估值，是以企业价值为基础的，而像REITs是以房产为基础的。

以REITs为例①从国际经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs，即REITs一般只适用于商业地产，不同于一般意义上的房地产项目融资。，它具有独特优势：第一，REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他金融资产的相关度较低，有相对较低的波动性和较好的保值功能；第二，即使一般中小投资者没有大量资本，也可以用很少的资金参与房地产投资。这两个独特优势为金融市场构建房价发现机制提供了基本框架：第一，由于房地产支持证券是对房产的证券化，收益取决于房地产的长期价值，所以众多的市场参与者就会主动搜集信息，预期长期房价，确定证券的当前价格；第二，相对于投资房地产实体，投资于房地产支持证券的资金规模要求小，一般中小投资者能够参与进来。具体来说，在房产证券化市场上，看跌者通过抛售证券抑制二级市场上的资产价格，就可以间接地向一级市场显示房地产均衡价值。此外，出于风险分散目的，在房地产二级市场和一级市场上的参与者一般是不同的，所以资本市场上的证券价格更加具有指导意义，从而倒逼一级市场上看涨者的短期投机行为，在极端情形下，一级市场和二级市场之间会形成“一般”均衡。

不过，房地产支持证券有个缺陷：虽然存在各种期限的证券，但总体来看，证券期限不会太长，这会限制资本市场的价格发现功能。因此，需要两个互补性的机制安排：一是引入国房景气指数期货，跟股指期货一样，它具有期货产品所具有的价格发现和套期保值功能。二是在房地产支持证券现货市场引入卖空机制，由于国房景气指数期货既可以做多也可以做空，内含着卖空机制，所以需要在房地产支持证券现货市场引入卖空机制，否则就不能实现国房景气指数期货完整的套期保值功能。因为在现货市场无法卖空的投资者只能进行单向套期保值，即在现货市场上买进证券，在期货市场上卖空国房景气指数期货，但无法进行在现货市场上卖空、在期货市场上做多的反向套利操作。这种单向交易将造成期货市场交易不活跃，市场效率不高，影响期货价格准确度，导致出现错误定价，进而限制国房景气指数期货市场的价格发现功能以及对现货市场和房市的价格引导。

总体而言，构建房地产支持证券、房地产价格指数期货和卖空机制的“三位一体”的房地产资本市场，在两方面可以降低房地产金融风险：一方面它们有助于发现房地产的长期均衡价格，约束短期房价大幅上涨及其投机性活动，降低房地产泡沫风险，即通过资本市场的价格发现功能降低房地产业本身的价格波动风险；另一方面有助于完善多层次资本市场，拓展房地产融资来源渠道，分散房地产融资过于集中的风险，在整个金融体系内配置房地产金融风险，即通过资本市场边际创新来降低银行体系的信贷风险。

四、房地产卖空机制的限制因素

基于“三位一体”的房地产资本市场上的价格发现功能依赖于一个重要假设，即资本市场是有效的，投资者行为完全是理性的。但是，行为金融学认为市场价格很不精确，投资者的行为与理性在一些方面存在着系统性偏差。大致而言，有三种因素会限制资本市场的价格发现功能：第一，判断偏差。房价变动的国际经验显示，繁荣不会持久，衰退的终究会涨回来。但投资者的普遍看法是，繁荣行情会更繁荣，萧条行情会更加萧条。结果，证券价格和房地产价格一样，在繁荣时期总是持续性地大幅度上涨，在萧条期则是长期大幅度下降，从而导致证券价格的高估或低估以及价格发现功能的失灵。第二，羊群效应。研究表明，群体做出的决策往往比个体更好，即使无数个人和机构投资者通过集体性的买卖决策对未来收益的预期出现偏离，但作为一个整体，这样的预期比起单个投资者所做的预测更为准确，所以从私人角度看，追随集体行动是最优选择，而这种羊群效应必然会进一步放大资产价格偏离幅度，误导一级市场上的房地产价格，使其出现大幅度上涨或下跌。第三，风险厌恶。按照卡尼曼和特沃斯基的研究，损失令人厌恶的程度2.5倍于等值收益希望拥有的程度。当风险厌恶、判断偏差和羊群效应结合在一起时，市场繁荣会强化看涨者的羊群效应，羊群效应又会强化市场长期繁荣的预期；此时，市场极有可能繁荣，再加上判断偏差，看跌者卖空的风险加大；在厌恶风险条件下，看跌者极有可能退出市场，甚至转变为看涨者，其结果是放大资产价格偏离程度，进一步抑制资本市场的价格发现功能。

从技术角度看，卖空机制也存在风险。第一，在卖空操作中，通常要借入被卖空的证券，以便将其交付给买家。但在某些情况下，可能无法找到可以借入的证券，或者难以找到定价过高的房地产支持证券的近似替代证券，所以，即使要实施卖空操作也无法做到，从而阻碍看跌者矫正错误定价。第二，羊群效应、判断偏差和过度自信可能导致今天的高价格证券明天价格更高，从而给看跌者造成重大损失。显然，不能完全依赖卖空机制来消除市场价格和基础价值之间的偏离，更何况是利用资本市场的价格机制来消除一级市场上房价和基础价值之间的偏离。当卖空房市实质上不可能实现时，房价便由看涨者决定；当看涨者能轻而易举地利用抵押贷款进行杠杆操作时，房地产泡沫不太可能由于套利交易而受到约束。

但研究发现，在21世纪头10年最后一段时间里，美国资本市场上的卖空操作在约束房地产泡沫膨胀中起到了一定作用。因此，即使房地产卖空机制的作用有限，尤其是在资本市场不成熟、金融产品不齐全的条件下，但相对于卖空机制的缺失，卖空操作的引入在某种程度上能够起到发现房地产基础价格，并约束房地产泡沫的作用。

五、结论及政策建议

在大多数国家，房地产金融风险表现为房地产泡沫破灭对商业银行的冲击。就其根源来说，金融制度有利于看涨者利用抵押贷款进行杠杆操作，而看跌者缺乏相应的金融制度支持，即存在金融制度偏袒。同时，商业银行与房地产看涨者之间的利益相关性，促使房地产繁荣时期的银行信贷标准放宽，更加强化了房价对基础价值的偏离。因此，房地产泡沫的实质是金融制度偏袒下的短期价格对长期均衡价格的背离。由此推论，如果能够找到一种房地产均衡价格发现机制，给短期投资提供价格信号，就可能约束短期投机。

本文据此指出，在房地产资本市场引入房地产支持证券、国房景气指数期货和卖空机制，可以从房地产市场和资本市场两个市场降低房地产金融风险。当然，在房地产资本市场及其卖空机制建立初期，价格发现功能面临一些限制，包括卖空机制的技术性问题，投资者的判断偏差、羊群效应和风险厌恶等。但是，相比于初级市场上房价单向变动所引起的房地产泡沫及其金融风险，房地产资本市场通过引入大量看跌者，有助于证券价格及其房地产基础价值发现，从而能够部分地对冲房价上涨，缩小房地产泡沫化程度。

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（责任编辑：王淑云）

1003-4625（2014）09-0001-05

F830.2

A

2014-06-10

贾甫（1984-），男，甘肃白银人，北京大学经济学院教师，经济学博士，研究方向：房地产金融，互联网金融，资本市场与金融投资，金融控股集团风险管理研究；韦静强（1984-），男，广西河池人，经济学博士，清华大学战略新兴产业研究中心助理研究员，研究方向：战略新兴产业投融资，投资银行，金融控股集团战略规划；刘知博（1980-），男，内蒙古乌兰浩特市人，中央财经大学金融学院博士后，研究方向：房地产金融，能源金融，证券投资与风险管理。