上市公司现金价值的实证分析

张任之 刘威

上市公司现金价值的实证分析

张任之 刘威

本文研究了现金边际价值与已持有的现金额、财务杠杆程度、融资约束程度之间的关系以及中国上市公司平均现金边际价值与账面价值的大小。结果表明，中国上市公司的平均现金边际价值为0．697元，存在近30%的折价；上市公司的现金边际价值与已持有现金水平、财务杠杆程度呈负相关关系，而与融资约束程度呈正相关关系。

现金边际价值 现金持有 财务杠杆 融资约束

一、引言与文献综述

在MM理论中，假定资本市场是完全的，即不存在任何信息不对称以及代理问题。现金价值就等于其账面价值，这也就意味着股东多投入一元的现金，企业的市场价值也会相应地增加一元钱，现金是一项净现值等于零的投资［1］。事实上，由于税收效应、信息不对称以及代理问题的存在使得完全资本市场在现实中不存在，这也就导致了企业持有的现金价值不可能等于其账面价值。那么对于企业持有的现金价值究竟是大于其账面价值还是小于其账面价值，国内外的文献说法不一。

迈尔斯和梅吉拉夫（Myers＆Majluf，1984）认为财务松弛（充足的公司的现金储备）能够提升企业的价值。由于外部投资者与企业管理层信息不对称，外部投资者掌握的信息明显少于企业的管理层，因此为了弥补风险他们往往要求较高的收益，这也加大了企业的融资成本［2］。在这种情况下，企业将会储备充足的现金，因为这样可以降低未来因为外部融资成本太高而丧失好的投资机会所带来的风险；反之，则必须承担较高的外部融资成本或者放弃投资。平科夫斯基和威廉松（Pinkowitz＆Williamson，2002）借鉴现金价值经典回归模型进行了实证研究［3］，结果发现：现金对股东的价值超过其面值，而且企业的现金价值受到公司的成长机会、股东与债权人的代理冲突以及投资机会的影响。现金的市场价值同时还与公司在资本市场融资的难易程度、投资机会、以及陷入财务困境的可能性相关。现金价值较大的企业往往都投资机会不稳定，或易陷入财务困境，而那些有着明确投资机会的企业其现金市场价值一般都较低。詹森（Jensen，1986）提出的自由现金流理论认为管理层出于自身利益的考虑，可能具有持有更多现金的强烈动机，这将会引起企业现金价值的减损，因此他认为企业持有高额现金会对企业的价值造成减损［4］。杨兴全和张照南（2008）以2001～2006年的上市公司为样本，实证检验了上市公司的现金市场价值，结果显示：在中国上市公司的特殊制度环境下，上市公司的平均现金持有价值小于其账面价值。这是由于中国上市公司的国有股权比例较大，现金价值随着国有股权比例的增加而降低，即国有股权比例越高，企业的现金价值越低。通过以上结论，可以推断出中国上市公司的代理问题比较严重，尤其是在国有企业中更为明显，进一步支持了中国上市公司的现金持有行为更符合代理理论和自由现金流理论［5］。顾乃康和孙进军（2008）研究了中国上市公司的现金市场价值以及相关因素对它的影响，研究结果显示中国上市公司的现金边际价值仅为0．5～0．6元，存在着明显的折价，说明代理理论更适合解释中国上市公司现金持有的动机。此外还发现，现金边际价值与财务杠杆、已持有的现金数额呈负相关关系，而与融资约束程度、成长机会呈正相关关系；而且相比于民营类的上市公司，国有企业的现金价值更低［6］。

综上，有关现金持有的价值研究大致可以分为两类文献，一类是以融资优序理论为基础的研究，认为现金持有的价值大于其账面价值，即现金具有正面价值效应；而另一类是基于代理理论和自由现金流理论的研究，认为现金持有价值低于其账面价值。国内外关于现金价值影响因素的研究较少，本文将站在股东的角度来研究公司的财务特征对现金价值的影响因素。

二、问题的提出与假设的建立

根据融资优序理论，由于外部投资者与管理层之间的信息不对称，导致企业在融资时需要支付高额的融资成本，此时企业储备的现金可以防止企业因为融资成本的问题而失去净现值为正的投资项目，因此，对股东而言，现金的价值可能会大于其账面价值。而代理理论和自由现金流理论却认为高额的现金持有会导致企业的管理层为了谋求自身效用的最大化去从事一些损害股东利益的活动，因此对股东而言，现金的价值可能会低于其账面价值。这两种截然不同的结论说明：对股东而言，现金的成本和收益是同时存在的。在未完成投资所有净现值为正的项目之前，企业增持现金会给股东创造价值，即持有的现金会高于其账面价值；反之投资所有净现值为正的项目之后，则此时增持现金会减损股东的价值，即持有的现金会低于其账面价值。此外，需要注意的是，本文研究的是企业的现金边际价值，即企业的现金水平在一定数额时，增加或减少1元的现金给企业的的市场价值带来的变化。

那么对于目前中国上市公司股东而言，企业的现金究竟是为股东创造价值，还是减损股东价值？哪些财务特征又会影响到企业的现金市场价值？这些将是本文关注的焦点。

中国作为发展中国家，目前尚处于经济转型阶段，资本市场不完善，金融方面的法律法规不健全，资本市场的融资渠道不顺畅，并且缺乏良好的外部经理人市场以及公司治理水平普遍较低导致了严重的代理问题，较高的代理成本侵蚀了企业的现金价值。此外，不同于西方发达国家，中国相当一部分的上市公司是国有企业制形成的，这些国有上市公司除了追求经济利益之外，还背负了承担社会责任，政治方面的诉求，这些额外的特征必然会导致其偏离股东价值最大化的原则，进而造成企业价值的减损。因此，提出以下的假设：

假设1：中国上市公司的平均现金边际价值将会低于其账面价值。

由于中国对企业所得所征收的税率要高于个人股息、红利所得，这也就意味着分配现金股利对企业股东而言价值更大，因此企业所持有的现金价值将会随着企业现金持有额的增加而降低。另一方面，詹森（Jensen，1986）的自由现金代理理论指出，由于代理问题的存在，一旦企业拥有较为充足的现金储备，管理层可能会花费额外的现金来满足的自身的利益，最终导致企业价值的减损［4］。另外，根据经济学上的边际效应递减的原则，可以推断当企业持有的现金水平较高时，企业的现金价值会减少。此时，企业增持现金所带来的边际收益可能会随着现金持有水平的增加而递减。据此，提出假设2：

假设2：对股东而言，上市公司增持现金的边际价值会随着现金持有水平的提高而递减。

虽然股东与债权人都是企业资金来源的供应者，但是两者获取的收益是不一样的，债权人获取的是固定收益和资本安全保障；而股东则希望企业获得越来越多的高风险项目，以达到自身利益最大化。因此，当企业的财务杠杆程度较高，企业所增持的现金可能更多地会偿还给债权人，而不是有股东所享有。相反，当企业的财务杠杆程度较低，企业增持现金时可以更多地投入到净现值为正的项目，以期获得更大的收益，此时企业的现金价值产生正效应。综上所述，当企业的财务杠杆程度提高时，企业增持现金的边际收益可能更多地被债权人所享有，股东的边际收益将会降低。据此，提出假设3：

假设3：对股东而言，上市公司增持现金所获得的边际收益将随着财务杠杆程度的提高而降低。

如果市场是无摩擦的，那么企业的融资可以不受任何约束。但是在现实世界中，由于市场不完善而导致的信息不对称问题以及公司自身的问题，都会使企业面临各种融资约束。融资约束可能会加大破产成本，但是也会给企业带来价值，这个价值主要体现在对现金的使用上。如果企业在融资时面临融资约束，企业会优先使用内源资金，而内源资金的融资成本要低于外部资金，这样会使企业提高资金的使用效率，提升企业的现金价值；相反融资约束程度较低的企业虽然可以快速融资，但是可能由于代理成本而导致现金得不到充分的使用，最终导致现金价值的减损。融资约束程度高的企业会因为其融资难度大，而重视内源资金的积累和利用，从而使企业的现金价值较高。基于以上的分析，提出假设4：

假设4：对股东而言，高融资约束的企业增持现金带来的边际价值高于低融资约束的企业。

三、实证研究设计

（一）模型设定

由于本文实证研究需要估计上市公司的现金边际持有价值，并判断其与相关影响因素之间的关系，而且边际价值也包含了存量现金的影响，因此采用了福克纳和王（Faulkender＆Wang，2006）提出的现金持有边际价值回归模型［7］。同时由于中国上市公司财务报表中并没有列示研发支出项目，因此在下面的模型中删去了研发支出变量ΔRDi，t。由此，得到以下的模型：

（二）变量的定义与度量

模型1中的因变量表示公司股票的年度超额收益率，定义为：ri，t－。其中，ri，t表示公司i发放现金股利之后的年度收益率，RBi，t原本为法玛和弗伦奇（Fama＆French，1998）提出的标准组合收益率［8］，但考虑中国上市公司的具体情况，本文采用发放现金股利之后的股票所属行业年度收益率这一指标来代替。

自变量主要反映企业盈利能力、筹资政策以及投资政策的因素，其中Ci，t为公司所持有的现金及其等价物，是资产负债表中货币资金、银行存款和短期投资的总和；Ei，t为公司i在第t年的息税前利润，用营业利润加上利息费用来计算；NAi，t用来度量公司的非现金资产总额，以资产总额减去现金资产总额来计算；Ii，t为公司i在第t年的利息支出，用公司财务费用代替；Di，t为公司i在第t年发放的现金股利；Mi，t公司i在第t年权益资本总市值（年末收盘价与年末总股本的乘积）；Li，t为公司i在第t期末的财务杠杆，计算方法为：年末负债总额／（年末负债总额＋年末权益总额）；NFi，t为第t年公司i的净融资额，以融资性净现金流量衡量；具体变量定义见表1：

（三）样本的数据与来源

本文选取了2008～2012年在沪深两市的A股非金融类上市公司的数据。由于涉及到变量增量，因此实际选取的是2007～2012年的数据；选取2007年1月1日之前上市的公司，一方面可以获得连续5年的数据，同时可以避免公司首次公开发行对现金持有量的异常变动，最终筛选出符合条件的上市公司共1225家。为了保证数据的有效性，按照以下原则对数据进行进一步筛选：剔除了同时在B股或H股同时上市的公司，删除了被ST、PT的公司，删除了由于数据库本身所导致的数据缺失或者不正常的样本数据，最后得到1228家上市公司，共计6125个观测值。本文的研究数据均全部来自国泰安（CSMAR）数据库中的《中国股票市场交易数据库》和《公司研究系列》。

（四）研究程序

通过回归分析得到回归系数，进而通过现金边际价值计算公式求得现金边际价值，检验假设1～4是否成立，如果现金边际价值小于1，则说明上市公司的现金边际价值低于其账面价值，假设1成立。如果交叉项（Ci，t－1／Mi，t－1）×（△Ci，t／Mi，t－1）的系数β9的系数小于零且显著，则说明假设2成立，即现金的边际价值随着现金持有水平的提高而降低。如果交叉项Li，t×（△Ci，t／Mi，t－1）的系数β10小于零且显著，说明假设3成立，即现金边际价值随着财务杠杆程度的提高而降低。

对于假设4，本文通过分组检验来完成。在研究融资约束对企业现金价值的影响时，借鉴丹尼斯（Denis，2007）等的做法［9］，通过公司规模以及利息保障倍数两个指标来衡量融资约束程度。企业的公司规模以及利息保障倍数越大，企业受到的融资约束程度越小。本文用总资产的规模来衡量公司规模，然后分别对样本数据的总资产规模以及利息保障额倍数按照从小到大的顺序进行排列，分成三组，并计算每组的现金边际价值，来验证假设4是否成立。

四、实证研究结果

本文运用模型（1）对2008年到2012年的数据，进行OLS回归分析，得到回归系数（表2）：

新增现金持有额的回归系数为1．312，意味着在企业上期现金持有额以及财务杠杆为零时，新增加一元现金的价值为1．312。（Ci，t－1／Mi，t－1）×（△Ci，t／Mi，t－1）的回归系数为－0．126，并且在1%的水平下显著，这说明现金对股东的价值随着企业现金持有额的增加而降低，验证了假设2。Li，t×（△Ci，t／Mi，t－1）的回归系数为－1．1315，并且在5%的水平下显著，说明现金的边际价值随着财务杠杆程度的提高而降低，这同样验证了假设3。因此可以通过现金边际价值计算公式以及对回归变量进行描述性统计得到的均值结果求得中国上市公司的平均现金边际价值为0．697（1．132－0．126×0．1337－1．315×0．318＝0．697），存在将近30%的折价。这也验证了假设1。

然后，分别对不同利息保障倍数以及总资产规模组进行回归分析，得到的回归结果见表3～4：

本文根据公式2以及不同融资约束组各回归变量的描述性统计，计算出不同融资约束组的现金边际价值，见表5。

通过表5的研究结果，发现在以利息保障倍数和资产规模两个指标作为融资约束分组的依据时，均满足了融资约束程度越高，现金边际价值越高这个规律，从而验证了假设4。

五、结论及启示建议

本文以现金边际价值为切入点，旨在研究中国上市公司的现金价值会受到哪些因素的影响，主要研究结论如下：

（一）本文借鉴福克纳和旺（Faulkender＆Wang，2006）的现金边际价值回归模型［7］，得出中国上市公司的平均现金边际价值为0．697，存在将近30%折价。这说明中国上市公司存在严重的代理问题，代理问题造成的成本要远高于信息不对称所带来的收益，因此代理理论比信息不对称理论在解释企业的高额现金持有行为时更具有说服力。

（二）现金的边际价值会随着现金持有水平和财务杠杆的提高而降低。这说明在中国当前的制度环境下，一方面股东和管理层由于自由现金流的代理成本而导致的冲突造成了企业的现金边际价值随着已持有现金水平的提高而降低；另一方面股东和债权人之间的冲突导致了现金边际价值随着财务杠杆的提高而降低，因为企业的财务杠杆越高，企业更多的的现金将被用于偿还给债权人，而并不是投资于有价值的项目中。

（三）企业的现金边际价值会随着融资约束程度的提高而增加。这可以用代理理论和自由现金流假说来阐释。当公司面临的融资约束程度较低时，管理层可能会滥用资金、过度投资或者投资于一些净现值为负的项目上，造成企业现金价值的减损；相反，当企业面临的融资约束程度较大，企业管理层会产生一种危机意识，谨慎使用资金，提高了资金的使用效率，有利于提升企业的现金价值。

由以上的结论，本文可以得到如下启示与建议：

（一）现金作为企业最重要的资产的之一，企业应该主动加强现金的管理。现金管理的目标是既要保持企业现金流的平稳与安全，同时又要加强现金的保值与增值。企业一方面要加强对一段时间内的现金流预测，保证企业现金流能够满足特定时间段内的正常生产经营活动；另一方面企业要加强现金的投融资管理，制定良好的投资计划，准确衡量每个投资项目的收益与成本，尽可能获取更多的净现值，使企业的资金发挥最大的价值。企业要提前做好融资计划，拓宽融资渠道，尽可能以最小的融资成本获取资金。同时企业自身要加强内部控制，对于高额现金要加强监管，降低管理层滥用现金资产而导致的代理成本。

（二）中国上市公司的代理问题非常严重。公司管理层为了满足自身利益而大量持有现金，这些现金资产往往都被用来提升管理层的在职消费水平。此外，近年来在中国资本市场经常出现控股股东利用自身的支配地位转移上市公司的资产，而现金资产是最容易受到损害的资产之一。这些行为都严重损害了投资者的利益。一个国家对投资者保护程度决定了其资本市场能否健康发展，也影响着企业的融资成本。如果对投资者的保护力度不够，那么投资者就不会进行投资或者要求更高的报酬以弥补自身的风险，从而降低了企业的价值。因此，中国应该完善投资者保护的立法，切实保护中小投资者的利益，降低大股东和管理层侵害企业现金资产的可能性。另外，企业应该建立完善的治理机制，降低大股东和管理层掏空企业现金资产的可能性。

（三）融资约束虽然在短期内可以提高企业的现金边际收益，但是从长期来看，较强的融资约束会增加企业的风险，尤其是当企业资金严重短缺、面临财务困境时，融资约束可能会加剧企业的破产，因此，要破除融资约束。在中国融资约束除了企业自身存在严重问题以外，还受到市场因素的影响。这一点在证券市场上显得尤为突出。中国资本市场起步较晚，发展尚不够完善。上市公司的信息披露机制不健全，信息不对称的问题较为严重，企业外部融资成本非常高，很多上市公司都面临不同程度的融资约束。因此，建议应该完善上市公司的信息披露机制，增加上市公司的透明度，保障上市公司与投资者之间的信息交流渠道顺畅，最大程度地降低信息不对称所带来的成本，使一些有良好前景的上市公司不会因为融资约束而影响其发展。

［1］Modigliani F，Miller M．The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment［J］．The American Economic Review．1958，48（3）：261－297．

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［4］Jensen C M，William H M．Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］．Journal of Financial Economics，1986（3）：305－360．

［5］杨兴权，张照男．制度背景、股权性质与公司现金持有价值［J］．经济研究，2008（12）：111－123．

［6］顾乃康，孙进军．现金的市场价值——基于中国上市公司的实证研究［J］．管理科学，2008，21（4）：96－104．

［7］Faulkender M，Wang R．Corporate Financial Policy and the Value of Cash［J］．Journal of Finance，2006，61（4）：1957－1990．

［8］Fama E F，French K R．Taxes，Financial Decisions，and Firm Value［J］．The Journal of Finance，1998，53（3）：819－843．

［9］Denis D，Sibikov V．Financial Constraints，Investment and the Value of Cash Holdings［Z］．Working Paper，2007．

The Empirical Analysis of the Value of Cash from Listed Companies

ZHANG Ren-zhi，LIU Wei
（College of Business Administration，Capital University of Economics and Business，Beijing 100070）

This paper studies the level of cash holding，leverage and financing constraints to determine the marginal value of cash and the relationship between the average of marginal value of cash and their book value．The results reveal that marginal value of cash in Chinese listed companies is 0．697 yuan，nearly 30%discount，decreasing as the level of the firm cash position，while increasing in financial in leverage，and an extra yuan of cash holdings is more valuable for shareholders in financially constrained firms．

Marginal Value of Cash Holdings；Financial Leverage；Financial Constraints

F275

A

1000－7636（2014）09－0121－07

责任编辑：蒋 琰

2014－05－23

张任之 首都经济贸易大学工商管理学院硕士研究生，北京，100070；刘 威 首都经济贸易大学工商管理学院博士研究生。