终极产权控制下的私利行为及其治理——基于异质控制机制的研究述评

刘星，付强，蒋水全

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030）

●“985”高校经济学人计划

终极产权控制下的私利行为及其治理
——基于异质控制机制的研究述评

刘星，付强，蒋水全

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030）

有学者通过追溯产权控制路径研究，发现很多国家的上市公司受到终极控股股东的控制。终极控股股东通常通过金字塔股权结构、交叉持股和优先表决权的一股多票等方式实际控制着上市公司，对公司行使不对称的控制权与所有权，从而引起控制权私利行为等代理问题。文章从终极产权控制理论发展脉络出发，重点梳理和总结了双重股权结构、金字塔股权结构和交叉持股等三种异质终极产权控制机制下的控制权私利行为及其治理途径。

终极产权；异质控制机制；控制权私利；股权结构

一、引言

随着委托代理关系研究的深入，在大股东代理问题研究的基础上，沿着产权控制路径追溯而发现的终极控股股东代理问题的研究越来越受到关注。自1999年以来，La Porta等［1］、Claessens［2］、Faccio和Lang［3］等学者发现，世界很多国家的上市公司不再是由公司第一大股东控制，而是受到终极控制人的实际控制。终极控制人通常通过金字塔股权结构、交叉持股和优先表决权的一股多票等方式实际控制着上市公司，对公司行使不对称的控制权与所有权［4］，从而造成两权分离。在这种控制权的加强与两权分离下，使得终极股东更加具有能力和动机攫取控制权私有收益、侵占中小股东利益［5-7］。终极控制人通常通过资金占用、关联交易、贷款担保等手段“掏空”上市公司［8-9］、扭曲投资决策［4］、损害其他中小股东的利益，最终降低公司价值，引起代理问题。

那么，终极产权控股现象出现的原因是什么？实践中终极控制人通常使用哪些控制机制？不同终极产权控制机制下控制权私利行为各自具有哪些特征？终极产权控制的研究推进了公司治理研究的进一步深入，也提出了新的难题：在终极控股股东可以有效监督管理者和必要时对公司伸出援助之手的同时，如何通过内外部治理机制的完善减少终极控股股东私利行为给公司价值造成的损失。

在La Porta等［1］研究发现终极产权控制现象之后，有关终极股东代理问题的研究文献大量涌现，实证研究中也从不同视角对此进行了验证，其中基于终极控制人代理视角下的控制权私利研究文献众多，但是结论也是众说纷纭。本文将在这些研究的基础上，重点梳理和总结异质终极产权控制机制下的控制权私利行为及其治理途径。

二、终极产权控制理论演进

Berle和Means（1932）［10］在研究中发现，在股权高度分散的公司中，任何股东都没有足够的激励对管理者进行监督，这种情况下所有股东的“搭便车”行为很容易导致公司管理者成为公司的实际控制人。管理者从自身利益最大化出发做出的决策，容易给公司造成过度投资、盲目多元化和“帝国构建”等扭曲性资本配置，损害股东利益［11］。但是，进入20世纪80年代后，研究者们逐步意识到，像Berle和Means研究中那样股权极其分散的公司并不是广泛存在的，除英美等少数几个国家外，世界上大多数国家的企业股权不再是高度分散而是相当程度的集中［12］。特别是自1999年以来，La Porta等学者发现，终极产权控制现象普遍存在，世界上很多国家的上市公司并不是由公司第一大股东控制，而是受到终极控制人的控制。

（一）终极产权控制现象及常用控制机制

La Porta等［1］通过对27个富裕经济体的大公司的研究发现，大部分公司股权是相对集中的，并且存在着终极控股股东，平均25.75%的公司终极股东采用了金字塔股权结构，3.15%的公司采用交叉持股的控制方式，这些终极控股股东通过金字塔股权结构和参与公司管理的方式，拥有了超过他们现金流所有权的控制权。Claessens［2］通过对东亚9个经济体2980家公司现金流权与控制权分离情况的研究发现，所有经济体都存在通过金字塔结构和交叉持股形式实现的两权分离的情况，两权分离最明显是家族控制公司和小公司，并且超过2/3的公司由一个终极股东控制，平均38.7%的公司采用金字塔股权结构，10.1%的公司存在交叉持股结构，67.8%的公司由单一股东控制，57.1%的公司管理层来自于最大股东的家族。Faccio和Lang［3］对13个西欧国家5232家公司的研究发现，由家族控制的公司占44.29%，双重股权形式（19.91%）和金字塔结构（19.13%）是最普遍被用于增强终极股东控制的方式。Attig和Gadhoum［13］对加拿大1121家上市公司所有权结构的检验中发现，加拿大上市公司的所有权和控制权相对集中，两权分离也较为明显，多数企业都是由家族和政府控制，实现控制的方式通常为金字塔股权结构（33.5%）和多重股权结构（16.1%）。Gadhoum等［14］追溯了美国3607家上市公司的控股股东发现，有59.74%的美国公司拥有持股至少10%的控股股东，24.57%的公司是由一个家族控制和管理，16.33%的公司是由一个股权分散的金融机构控制，3.91%的公司是由股权分散的公司控制，仅有0.17%的公司由政府控制。2007年，欧盟委员会［15］发布的在16个欧洲国家464家公司的调查结果显示，有44%的样本公司中至少存在一种“控制权增强机制”（control-enhancing mecha⁃nisms），最常见的机制是金字塔股权结构（27%的样本公司）和多重股权结构（24%）。但是，国家之间存在着明显的差异：金字塔股权结构在比利时（34%）和瑞典（48%）是很常见的，但是在英国（3%）和丹麦（0%）很少见；多重股权结构在瑞典（59%）、法国（58%）和荷兰（43%）是常见的，但在比利时和意大利等国家几乎不存在。Bebchuk等［4］系统地分析了终极控股股东“小比例股权控制结构”（control⁃ling-minority structure，简称CMS）的三种机制：金字塔股权结构（pyramidshareholdingschemes）、交叉持股（cross-shareholdings）和优先表决权（superior voting right）的一股多票方式。

由此发现世界很多国家的上市公司实际上并不是由公司第一大股东控制，而是受终极控股股东的控制。终极控股股东通常通过金字塔股权结构、交叉持股和优先表决权的一股多票等方式实际控制着上市公司，对公司行使不对称的控制权与所有权［4］，从而造成两权分离。根据现有文献显示，东亚地区的公司多存在金字塔股权结构和交叉持股，东欧和北美国家普遍存在着双重股权结构和金字塔股权结构。

（二）终极产权控制引起的代理问题

终极控股股东主要通过金字塔股权结构、交叉持股和优先表决权等方式控制上市公司。在存在复杂所有权结构的公司中，终极控股股东对公司的控制权超过现金流权，两权分离潜存着终极控股股东和中小股东之间的利益冲突，产生严重的代理成本。因而，终极控股股东与其他股东间的利益分歧成为复杂所有权结构下的公司治理主要矛盾。

Johnson等［9］通过法律案例的研究发现，控股股东将所控制公司的资源转移到自己手中的掏空行为普遍存在，并且这些掏空行为通常都是以合法的形式存在，主要表现为两种形式：一种是通过自我交易转移公司资产和利润。这种自我交易不仅包括如直接的偷窃和舞弊（outright theft and fraud）等法律禁止的行为，还包括销售资产与签订各项合同，例如控股股东将公司资产以低价出售给由其控制的其他公司、制定对控股股东有利的转移价格、占用上市公司资金、要求上市公司提供贷款担保、侵占上市公司的发展机会、个人或家庭成员在公司占据主要职位或支付过高的薪酬等。另一种是通过定向发行稀释性股权（dilutive share is⁃sues）、淘汰小股东（minority freeze-outs）、股票内幕交易（insider trading）、渐进式收购（creeping acquisitions）等财务交易的方式侵占中小股东利益。

Johnson等将这种控股股东通过关联交易转移公司资产和利润以攫取控制权私有收益的行为称之为“隧道挖掘”，意即以隐蔽的方式掏空公司。他们发现，“隧道挖掘”行为在新兴国家的市场上较为普遍，在发达国家也时有发生。由于终极控股股东掏空行为具有隐蔽性，很难获得直接证据来证明终极股东的利益侵占行为与侵害程度，但是国内外的实证研究已经积累了大量的间接证据。Lemmon和Lins［5］对亚洲金融危机期间公司样本数据的分析表明，公司价值水平与控股股东的两权分离度负相关，与现金流权水平正相关。Polet⁃ti Hughes［6］对英国上市公司的研究也发现公司价值与终极控股股东两权分离水平负相关，但是与终极控制人控制机制（金字塔结构，控制链和双重股权）无关。Jiang等［16］和Peng等［17］分别从公司间贷款和关联交易视角发现中国上市公司终极控股股东掏空的证据。这些经验证据从侧面证实了终极控股股东对公司掏空行为的存在。

（三）终极产权控制现象产生的理论解释

根据以上文献，目前世界很多国家的公司都表现出不同程度的股权集中，由此形成的终极股东控制现象也普遍存在。按照现代金融理论，分散的投资可以降低风险，但是，是什么原因促使投资者放弃分散投资，而将大量的财富集中到一个公司呢？对于这个问题的回答，目前理论界有两种观点：一种是中小股东法律保护决定论，另一种是所有权结构路径依赖理论。

中小股东法律保护决定论认为，在投资者权利法律保护程度较低的国家，中小股东的利益经常受到控制人的侵占，因此投资者只有谋求成为控制者才能维护自身利益并且还可以获得控制权私利。La Porta等［1］研究发现，类似Berle和Means所说的股权分散的公司普遍存在的国家都是具有良好的中小股东保护的国家，其一般都是富裕的普通法系（rich common law）国家。在这些国家，控股股东不用担心自己失去控制权后，利益会受到侵害，因此，他们愿意卖出股票减少自己的投票权以便企业筹集资金或者实现多元化。相反，在中小股东权力保护很差的国家，控股股东不愿意失去控制权而成为小股东，因而，他们会做出一切努力去保持控制权，以便谋取控制权私利。Claessens等［2］对东亚国家的研究中发现，上市时间长的公司更倾向于由家族控制，表明集中的控制权结构并不会随着时间推移而逐渐分散，而是受到所处国家中小股东法律保护环境的影响，保持相应的集中度。Foley和Greenwood［18］研究公司IPO后股权结构的演化发现，在IPO之前，不同投资者保护国家的公司所有权集中程度并无差异，但是在IPO之后，在较强投资者保护国家，股权集中度随着公司IPO后的年龄增长而下降，因为这些国家的公司在筹集资金和成长的过程中，稀释了大股东的股权。而在投资者保护较弱的国家，大股东为了保持控制权不被稀释，公司倾向于通过贷款融资实现成长，并且面对相同的成长机会，表现出投资不足。这些实证研究结论都支持了不同国家所有权结构特征依赖于该国中小股东权利法律保护环境的假设。

所有权结构路径依赖理论认为，一个国家的所有权结构的形成都部分地依赖于初始的结构，当这些国家早先的所有权结构由于不同的制度环境或历史事件而存在差异时，即使后来经济模式变得很相似，这些差别也会存续下去，表现出路径依赖下的缓慢演进。Bebchuk和Roe［19］的研究发现，公司治理和所有权结构模式具有显著的路径依赖特征。这种路径依赖性源于两种机制：一种是结构驱动的（structure-driv⁃en）路径依赖；另一种是规则驱动的（rule-driven）路径依赖。目前，大多数国家公司治理和所有权结构模式都表现出强烈的路径依赖特征，尽管各种治理模式之间相互有所借鉴，但是由于初始条件的不同，各国现有公司治理模式及所有权结构仍将长期保持差异化。

终极控股股东的出现以及在不同国家表现出不同形式控制机制的原因是一个复杂的问题，对这个问题的研究也具有重要意义，不了解股权结构演进变化的机理，就难以对其经济后果进行理论分析。尽管终极控股股东的出现及其表现出不同的控制机制与很多因素相关，但这些因素究竟如何对股权结构产生影响，现有文献还不能完全回答这个问题，其作用过程依然是一个黑箱，有待于进一步的探索。

三、不同控制机制下终极控制权私利行为

（一）双重股权控制下的控制权私利行为

根据现有文献，双重股权结构在世界范围内被广泛采纳，特别是在东欧和北美国家。具有双重股权结构的公司通常是媒体行业、家族或个人控制、年龄较老的公司［20-21］。

公司在IPO时选择双重股权结构的动机存在着两种广泛的理论，即公司控制人谋求个人福利理论和防止恶意收购理论，而公司的长期效益假说则认为双重股权结构能够保证公司长期战略的实施，有利于长远发展［22］。Arugaslan等［23］对这三种动机进行了检验，否定了长期效益假说和防止恶意收购理论，实证结果支持了控制人谋取私利的代理假说。

实证研究中发现，双重股权结构的代理问题表现为：现金流权的激励效应和投票权的防御效应，即公司价值与内部人现金流权正相关，与内部人投票权负相关［20,24］。Gompers等［24］研究认为这种关系是由于双重股权结构公司投资行为引起的：双重股权结构公司的资本投资以及R&D投资和广告支出与内部人所有权结构也具有现金流权的激励效应和投票权的防御效应关系。在这种投资行为作用下，内部人投票控制权的防御效应导致经理人对不断成长的公司表现出投资不足，现金流所有权的激励效应诱导经理人追求更激进的并购策略，从而导致更低的销售增长和公司价值。Masulis等［25］使用美国双重股权公司的样本研究发现，随着内部人两权分离的扩大，公司现金持有对外部股东更没有价值，CEO们获得更高的报酬，经理做出更多的损害股东价值的收购，资本支出对股东价值的贡献更少。Amoako-Adu等［26］对集中控制下的双重股权结构公司和单级股权公司的高管薪酬进行了比较研究，发现双重股权结构公司的高管人员通常比单级股权公司高管获得更多的激励性薪酬。这些研究结果支持了代理假说：双重股权结构下超额控制权的内部人更容易在追求私人利益时牺牲股东利益。

（二）金字塔股权结构控制下的控制权私利行为

金字塔持股结构是终极控制人通过多个层次、多个链条的方式实现对上市公司的间接控制的方式，在这种方式下终极控制人取得对目标公司的最终控制权。通过多链条方式的控制，可以达到所有权与控制权的分离，实现有限现金流所有权下控制权的放大效果。在投资者法律保护较弱的情况下，可以实现隐蔽的“掏空”上市公司，侵占中小股东的利益［2-3,27］。

在新兴经济市场，集中的股权结构和金字塔控制更为普遍，加之公司治理制度的不完善，缺乏对中小股东有效的外部法律保护，使“掏空”行为更加严重，危害性更大［28-29］。Zhang等［30］通过使用2002-2004年中国家族控制上市公司数据研究发现，在金字塔股权结构下，终极控制股东通过操纵关联交易对所控制的上市公司进行掏空，这种掏空行为恶化了上市公司的价值。并且，掏空行为与控股股东的所有权与控制权之间的分离度正相关。Peng等［31］利用中国上市公司的关联交易数据也发现：当上市公司处于健康的财务状况时，控股股东倾向于通过关联交易掏空上市公司；当上市公司处于财务危机时，控股股东倾向于通过关联交易扶持上市公司。Bianco和Nicodano［32］研究发现，控制股东可以通过金字塔结构利用对附属公司的有限责任提高负债水平，当面临破产威胁时，可以通过让部分附属公司的违约来换取整个集团的生存。在破产程序的成本更大的地方，金字塔结构相对于其他组织形式就更有价值，因而其存在更为普遍。Jiang等［16］也通过对中国上市公司样本的研究发现了控股股东通过公司间的贷款掏空上市公司的证据。Paligorova和Xu［33］通过对G7国家的上市公司数据研究表明，金字塔结构公司比非金字塔公司更为显著地依赖债务融资，并且高负债水平是由于控股股东利用债务实施侵占的结果。

然而，最近的一些文献认为，金字塔股权结构并不仅仅是实现两权分离的工具，事实上在实证研究中也发现，多数具有金字塔股权结构的公司只有很小的两权分离或者根本就没有发生两权分离［34-35］。在对中国上市公司的研究中也发现这种现象，尤其是国有终极控制的上市公司，其控制权与现金流权大多并未发生分离［36-37］，金字塔结构只是作为国有产权控制方式的一种安排。研究中发现造成这种现象的原因可能有两个：一是基于La Porta（1999）的最小持股份额原则（The weakest-link principle，WLP）严重低估了终极控制人对所控制公司的影响能力，从而造成计算出来的两权分离度偏小或者不存在分离的现象［38］；二是终极控股股东除了通过构建金字塔结构实现两权分离掏空公司之外，还可以通过金字塔股权结构实现对控制公司原有留存收益的分享以及内源融资资源的扩大等其他多重利益目标［34］。

（三）交叉持股集团控制下的控制权私利行为

所谓交叉持股，又称相互持股或交互持股，交叉持股是指在不同的企业之间互相参股，以达到某种特殊目的或者强化控制能力的行为［1］。交叉持股现象在东亚地区较为普遍，其中新加坡（15.7%）、马来西亚（14.9%）和日本（11.6%）是较多的国家［2］。一般认为，交叉持股的动机主要有阻止恶意并购和构建战略联盟等。

交叉持股对公司治理的影响具有“双刃剑效应”［39］。一方面，交叉持股进一步加大了大股东积极参与企业管理的动机和能力，并通过相互选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的管理者方式在公司治理中发挥重要的监督制衡作用，即起到对公司的“支持效应”；另一方面，交叉持股的股份可以被用来削弱非控制股东影响公司政策的能力，强化控制股东的控制力，加大控制权与现金流权的分离，“隧道效应”即凸显出来。

另外，通过交叉持股的方式阻止外部收购的行为，妨碍了控制权市场机制的运行，降低了市场资本配置效率，不利于公司价值最大化的实现。在股票市场上，交叉持股公司之间互动式同涨同跌关系形成了助涨杀跌机制，加剧了股票市场的波动［40］。因此，各国在法律法规上对交叉持股行为进行了不同程度的规制和约束，主要有以下几种情况［41］：①绝对限制交叉持股。如法国法规定如果一公司持有另外一个公司10%以上股份的话，后者就不能再持有前者的股份，即使是违规持有的情况下也必须在法定期限内转让出去，且在转让前没有任何表决权。②只限制母子公司之间的交叉持股。按照大陆法系法定资本的原则，除了特殊情况公司是不能取得自己公司股票的。因此大陆法系各国都禁止母子公司之间交叉持股，如德、日、韩以及我国台湾地区都属于这一范围。③只限制特定类型公司之间的交叉持股。美国法采取授权资本制，对于一公司取得自己公司股份问题适用库存股制度，因此美国法对于普通的公司之间的交叉持股（包括母子公司之间）都很少限制，但是对母子公司之间的交叉持股限制表决权。

四、减少终极控制权私利行为的途径

终极控制人的出现对公司治理有时也有帮助，首先是终极控制人参与公司的重大决策，抑制了管理层代理问题，减轻了管理层与股东利益冲突给公司价值带来的侵害；其次是终极控制人通过金字塔结构和交叉持股形式控制一个庞大的企业集团，形成了一个内部要素市场，在这个市场中的内部企业之间可以整合相互资源，提供比在外部市场上成本更低的、更便捷的融资以及供给更廉价的中间产品，达到降低融资成本和交易成本的目的。

但是，终极控制人利用自己的控制权掏空所控制公司的私利行为也普遍存在，损害了其他股东的利益，降低了公司价值，必须通过公司内外部治理机制的强化予以削弱。现有的研究表明外部的投资者法律保护和内部的股权制衡有助于减少终极控制人的私利侵害行为。

（一）外部治理机制：中小股东法律保护

投资者法律保护是公司外部治理的重要组成部分，在股权集中、大股东普遍存在的环境下，中小股东法律保护尤为重要。研究表明投资者法律保护程度是影响终极控制人掏空行为的重要变量。La Porta等［42］开启了法与金融的研究领域，创建了包括6项权利的经典的“抗董事指数”度量股东法律保护程度，研究认为不同法系之间对投资者保护程度存在系统性的差异，不同国家的公司平均股权集聚程度与各国投资者法律保护程度负相关，中小股东在股东权利保护弱的国家难以得到保护，容易受到控股股东的侵害。Pistor等［43］扩展了LLSV1998关于投资者法律保护指标，用27个指标组成的6个指数从不同角度度量股东保护程度，研究表明法律机构的效率远比法律条款的存在性重要，因此法律的简单移植与扩展性的改革对于法律及市场机构有效性的提升还远远不够。La Porta等［44］使用27个富裕经济体的539家大型企业样本检验表明，在良好保护中小数股东权利的国家的企业和控股股东具有较高水平现金流所有权的公司都具有较高的估值。Poletti Hughes［7］的研究表明终极控制人与中小投资者之间的利益冲突与公司价值负相关，这种代理问题可以通过由国家层面强大的投资者保护法和司法执行力来限制，在企业层面通过提高终极控制人现金流权或者在股东之间分散控制权来限制。可见，对中小股东的法律保护有助于降低终极控制人的代理成本，减少对中小股东的侵害，提高公司价值。

另外，在终极产权控制机制上很多国家的相关法规也做出了相应的约束。比如，多数国家公司法中规定不能发行具有不同投票权差别的股票，这就规避了终极控制人通过双重股权结构控制上市公司谋取私利的可能。还有一些国家对交叉持股行为进行了规范，比如绝对限制交叉持股，禁止母子公司之间的交叉持股，限制集团内部公司之间的交叉持股等。

尽管投资者法律保护体系作为外部治理机制，对降低终极控制人代理成本具有关键作用，但由于法律环境与国家的法律本源、政治文化等紧密相关，完善的法律规则和提高法律的执行效率需要长期的建设。因此，通过股权的制衡等公司内部治理机制约束终极控制人私利行为就尤为必要。

（二）内部治理机制：股权制衡

股权制衡是指在公司控制权结构中，由2个以上的大股东分享控制权，通过各大股东之间互相牵制、互相监督，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，从而在一定程度上抑制终极控股股东对小股东的侵占。Zhang等［30］研究发现终极控制股东存在通过操纵的关联交易进行掏空的行为，而其他大股东具有制约终极控制股东“隧道挖掘”的效果。Ma和Wu［45］的研究表明，当终极股东现金流权和控制权的分离较高时多个大股东更有激励和监督终极控股股东的能力，这对经营绩效有正面影响。当多个大股东身份类型不同时，其他大股东对终极控制股东的监控激励将对经营业绩产生积极的影响。

另外，多数实证研究表明，终极控制人的掏空行为与终极控制人控制权成正比，与现金流权成反比，与两权分离度成正比，这表明当终极控制人控制权远超过现金流权时，倾向于掏空公司谋取私利；而当终极控制人持有较高的现金流所有权时，就会减轻对公司的掏空行为［5-7］。

因此，通过提高终极控股股东现金流比例和分散控制权等内部治理机制可以起到所有权激励和控制权制约效果，达到减少终极控股股东私利行为的目的。

五、总结与展望

本文主要回顾了终极控制人通过金字塔股权结构、双重股权结构和交叉持股方式加强对附属公司控制的现象以及由此带来的控制权私利行为的研究文献。研究发现，复杂所有权结构的形成与国家的法律环境和制度变迁有极大的关系。不同的终极产权控制机制下存在着不同的控制权私利行为：在金字塔股权结构下，终极控制人通常通过操纵关联交易和公司间借贷以及贷款担保等手段掏空附属公司；双重股权结构下，终极控制人为避免控制权的稀释倾向于选择债务融资，并且通常给作为自己代理人的管理层发放过高的薪酬，另外两权分离下的激励效应和防御效应造成管理层投资不足和过度收购，这些都损害了公司的价值；交叉持股模式下，终极控制人通常通过内幕交易、操控股票价格等形式谋取私利。

为了减少终极产权控制下的私利行为，应该强化公司内外部治理机制。主要是通过加强中小股东权利的法律保护和增强公司内部股权制衡两个方面抑制终极控制人的私利行为。

在中国，终极控制人私利问题尤为严重，由于历史原因造成的“国有股一股独大”、“终极股东一言堂”和“隧道挖掘”现象普遍存在。这就需要从中小投资者保护和股权多元化两个方面对终极控制人私利行为进行治理。在中小投资者保护方面，2013年12月27日，国务院办公厅正式发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，从健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全中小投资者赔偿机制、加大监管和打击力度、强化中小投资者教育和完善投资者保护组织体系等九个方面对中小投资者权益的保护进行了系统的规定。这是我国首个专门用于保护中小投资者的法律性文件，它的出台是我国资本市场发展历程中一个重要的“里程碑”，标志着维护中小股东权益时代的到来。在股权多元化方面，十八届三中全会提出了“发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济；允许非国有资本参股国有资本投资项目；允许混合所有制经济实行企业员工持股”，这就从政策上明确了加快推进国有企业股权多元化的改革，优化股权结构，引入监督和制衡的力量，从而约束终极控制人的行为。

尽管目前的文献从实证的角度证明了中小股东权利的保护有利于减少终极控制人掏空行为，然而其内在的机制是什么？以及哪些保护措施能够有效地减少这种私利行为、进而提升公司价值？这都需要进一步加以研究。另外，终极股东控制权的度量、终极产权控制机制的形成、演变规律、影响因素以及控制机制的多重利益动机等问题也需要进一步探索。

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［责任编辑：周业柱］

Private Benefits Behavior and Its Governance under the Control of Ultimate Ownership—Based on the Review of Heterogeneous Control Mechanisms

LIU Xing,FU Qiang,JIANG Shui-quan
(School of Economics and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400030,China)

Some scholars find that the listed companies are controlled by ultimate controlling shareholders in many countries by the research on tracing back the control paths of ownership.The ultimate controlling shareholders actually control the list⁃ed companies by way of a stock with multiple voting rights,such as the pyramid ownership structure,cross-shareholdings and priority right to vote,etc.They exercise asymmetric control and ownership on the companies,and can cause agency prob⁃lems,such as private benefits behavior of control.Based on the development context of ultimate ownership control theory, the paper focuses on sorting out and summarizing private benefits behavior of control and its governance approaches under three heterogeneous control mechanisms of ultimate ownership,which are the dual ownership structure,the pyramid owner⁃ship structure and cross-shareholdings.

ultimate ownership;heterogeneous control mechanisms;private benefits of control;shareholding structure

F271.5

A

1007-5097（2014）04-0001-06

【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2014.04.001

2013-12-18

国家自然科学基金重点项目（71232004）；国家自然科学基金面上项目（71172082；70902030；71372137）；教育部人文社会科学基金项目（09YJC630242）；中央高校基本科研业务费专项资金项目（CDJSK11002）

刘星（1956-），男，河南镇平人，教授，博士生导师，院长，研究方向：公司财务，会计理论；付强（1981-），男，安徽霍邱人，讲师，博士研究生，研究方向：投融资决策，公司治理；蒋水全（1986-），男，四川邻水人，博士研究生，研究方向：财务会计。