欧盟信用评级机构的市场监管研究——一条通向欧洲的信用评级之路

托马斯·马丁·约翰内斯·默勒斯著 申柳华译

● 域外译文

欧盟信用评级机构的市场监管研究
——一条通向欧洲的信用评级之路

托马斯·马丁·约翰内斯·默勒斯*著 申柳华**译

信用评级机构被认为是金融危机的始作俑者之一。无论美国还是欧洲，都通过了许多法律以期更密切对其予以监督。无可争议的是，这些规定并不足以根本上解决金融危机所产生的问题。本文介绍了欧盟最新关于信用评级的规则，其中包括两次强制性评级，为评级机构、合同条款和民事责任制度设置了一个时间限制。为了有效地实施上述措施，两个附加性手段需要引进：其一，实行一个强制性的欧洲信用评级可以打破信用评级市场中的寡头垄断局面；其二，帮助可以快速成长的欧洲小型信用评级机构。如果责任制度确实具有威慑力，民事赔偿责任制度只能是作为导入自律机制的一个促进措施：这确保了错误的信用评级（如雷曼兄弟案）将被要求以强制性的损害赔偿，而这一新的规则也需要引入举证责任倒置的制度。这包括要求信用评级机构适时地调整评级，以避免对信用发行主体过早的信用下移，下调“评级展望”。

信用评级机构；透明度和信息披露义务；强制性第二次评级；故意侵权；过失侵权

2008年爆发的金融危机，使得世界意识到现有的资本市场的法律规范无法充分保护资本市场。信用评级机构被认为是从犯，束缚于耻辱柱之上，遭受世人的谴责。①欧洲经济和社会委员会（EWSA）观点，2010年10月21日颁布，公报号C51，第16页；Siekmann，《行政法与行政科学杂志》，2010年43期，第95页，第103页。欧洲和美国的立法者在2009年迅速作出反应，确立了一个全面的监管制度，并逐步地扩大和完善。下面将介绍目前信用评级机构的立法规制情况以及讨论现存规章的漏洞。

一、2009年前的立法情况

在欧洲立法中，长期以来缺乏对信用评级机构的监管。早期的体系建立在根据国际证监会《信用评级机构基本行为准则》（IOSCO-Kodex）①信用评级机构的国际证监会组织的基本行为守则（OSCO国际证券事务监察委员会组织）http：//www.eesc.europa.eu/self-andcoregulation/documents/codes/private/065-private-act.pdf，最后访问日期：2013年10月25日。自律原则以及《自有资产法指令》（Eigenkapitalrichtlinie）的识别程序的基础上。②《自有资产法指令 》欧盟2006年48号，2006年6月14号颁布，公报号L 177，以及《欧盟指令》2006年49号，2006年6月14号颁布，公报号L 177，第201页。虽然美国自1975年就制定了关于信用评级机构的许可程序，但欧盟认为现存的相关标准已经足够：③《通信委员会关于信用评级机构的通告》，2006年11月3日颁布，法律公报号C 59，2，6：欧洲议会要求委员会［…］应当明确，新的立法建议是否为信用评级机构的业务所必需，并且得出目前并未如此规范的结论。其中包括认为，市场应当自我进行管理，因为信用评级构完全凭借自己的良好的名声来生存，许可程序会造成市场的封闭，并且导致国家变相地共同为评级机构公布的评估承担责任。④相关讨论见Partnoy，《华盛顿大学法学院季报》，1999年77期，第619、627页；Schwarcz，《伊利诺斯大学法律评论》，2002年第1期，第1页；Fleischer，2002年德国法学家大会64，报告F部分，第134页。

资本市场法主要运用三个基本的工具（Instrumentarien）以确保资本市场的安全运行：避免利益冲突、信息披露和监管（Überwachung）。⑤Möllers，《法学家报》，2009年，第 861页；Möllers，《资本市场法杂志》，2009年第4期，第477页。这些工具目前还没有被信用评级机构充分运用。

（一）利益冲突（Interessenskonflikte）

自20世纪70年代以来一直实施所谓的“发行人付费模式”，由发行人支付信用评级机构的费用。⑥Haar，《银行法和银行学经济学杂志》，2010年，第185页，第187页。这样导致的结果是，信用评级机构不能置身于利益冲突之外，因为其经常要对公司进行评级，而这些公司往往就是信用评级机构委托客户［所谓的“请求评等（即被动评级solicited rating）”］。⑦关于“请求评等”（solicited）与“非请求评等”（unsolicited rating）见 Blaurock，《公司法杂志》，2007年，第603页等。因此，客户在选择信用评级机构时，首要的前提当然就是获得最好的信用评级。这种担心并非杞人忧天。最近的研究表明，惠誉（Fitch）公开批评其竞争对手标普公司（Standard & Poor’s），认为其故意做出积极的信用评价。⑧惠誉公司在2012年4月4日《法兰克福汇报》第19页写道，“尽管我们也会被咨询关于某个交易行为的评价问题，但是由于惠誉保守的评价原则，而最终没有得到委托合同”。更严重的是，公司们得到了建议，根据何种标准，才能设计出一种达到一定评级分数的金融产品。作为反例的是金融危机中所谓的结构性金融产品，例如“债务抵押债券”（Collateralised Debt Obligations：CDO）。尽管这些金融产品都具有特别的危险性和具有较高的风险，它们却被评级机构评价为最可靠的。⑨Möllers，《法学家报》，2009年，第861页、862和867页。

（二）信息瑕疵

信息披露义务（Informationspflichten）的经济背景是资本市场效率性的假设。这个假设意味着，该公开的信息应当毫不延迟地进入资本市场，尽快地为投资大众所知悉。⑩关于资本市场中信息的有效性和有效率的资本市场的假说参见Fama，《金融法杂志》，1970年25辑，第83页；Fama，《金融法杂志》，1991年46辑，第1575页、1576页；Elton/Gruber/Brown/Goetzmann，《现在投资组合理论与投资》，2003年第6版，第402页等。“行为金融学”的研究表明，“经济人”（homo oeconomicus）能够理性地处理信息，这只是少见的“理想模式”：因为股市的参与者受情绪支配而行动，往往导致对股市（信息）反应过度，如波浪般地变化。因为它是市场参与者受情绪驱动的行为的写照。⑪如“旅鼠”（lemmings）一样，盲目听从所谓金融大师的建议。关于融资行为总论，参见：Thaler，《高级金融行为学》（Advances in Behavioral Finances ）I卷，1993年版；Thaler，《高级金融行为学》第II卷，2005年版；Fleischer，在Immenga论文集中，2004年，第575等页；Möllers/Kernchen，《公司法杂志》，2011年，第1页等。金融危机已经表明，评级机构所运用的信息和其评价结论不具有可信度：次级抵押贷款产品曾经获得了最高评级，但其隐藏的巨大风险显然却被低估了。此外，评级应对已经恶化了的市场条件进行及时的调整和适应，但评级机构并未做到。①《欧盟关于规范信用评级机构的建议》，2008年11月12日公布，欧盟委员会2008年704号，第2页，http：//ec.europa.eu/ internal_market/securities/docs/agencies/proposal_de.pdf；全面介绍将Möllers，新美国法和欧盟法律中关于信用评级机构的规定——重要的进步或者多此一举？发表于，《资本市场法杂志》，2009年第4期，第477-500页；《南非法律杂志》，2009年，第674-696页；德语翻译版发表于《法学家报》，2009年，第861页等。

（三）寡头垄断结构的信用评级市场

目前三大信用评级机构在世界上占统治地位：标准普尔公司（Standard & Poor’s）、穆迪投资者服务公司（Moody’s Investors Service）和惠誉国际信用评级公司（Fitch Ratings）。②标准普尔公司和穆迪投资者服务公司占全世界80%的份额，英国的惠誉国际信用评级公司占余下的15%，参见Hill，《华盛顿大学法律季报》，2004年第82期，第43，59页；Blaurock，《公司法杂志》，2007年，第603，606页。这种市场结构导致了公司将会依据名气来选择评级机构。评级的可信度由评级机构长期和精确记录的历史来决定，即所谓的“记录跟踪”（track record）。这反映了一个信用评级机构是否通过其信用评级长期并充分地对一个公司进行了正确地评估。③《中央信贷委员会意见》，2003年8月14日，第5页，http：//www.zka-online.de/uploads/media/030815_ZKAStn_Rating-Agenturen. pdf，最后访问日期：2013年10月25日。评级市场的寡头垄断结构导致其依赖性，并给对那些新建的中小型评级机构进入市场造成了障碍④参见：Lerch，《银行法与资本市场法杂志》，2010年，第402，403页；Thörle，《布塞留斯法律杂志》，2011年，第14页。。

二、金融危机后欧洲在监管方面的努力

（一）《关于信用评级机构第1060/2009号监管法令》

次贷危机泡沫的破裂造成欧洲金融市场政策思想的转变：信用评级机构的失败“最好能通过利益冲突、评级质量、透明度……和监督评级机构的活动方面的措施来进行修正”。⑤欧盟监管法令1060/2009号规定的权衡理由第10，关于信用评级机构的规定，2009年11月16号公布（Rating-VO），公报号 L 302，第2条。欧盟通过2009年11月颁布的《关于信用评级机构第1060/2009号监管法令》（下面简称监管法令）否定了“自律原则”（Prinzip der Selbstregulierung。⑥Deipenbrock，《国际经济法杂志》，2010年，第612等页。

《信用评级机构监管法令》的核心内容是在注册过程中规定了相关的注册义务（Registrierungspflichte）。评级机构成立的申请应提交给“欧洲证券监管委员会”（CESR——欧洲证券监管的机构，目前改名为“欧洲证券及市场管理局”——ESMA），这符合其提供指导方针⑦《欧洲金融监管局和欧洲证券监管委员会2010年年度报告》，第42页等。和给予咨询建议的职责⑧参见Möllers，《欧洲私法杂志》，2008年，第480，496页等；Hupka，《经济和银行法杂志》，2009年，第1351页；Deipenbrock，《经济和银行法杂志》，2011年，第1829页等。。申请的审查工作则最终由该国家主管部门负责。

为贯彻欧盟《关于信用评级机构第1060/2009号监管法令》⑨《关于信用评级机构第1060/2009号监管法令》的实施细则，2009年9月16日公布，联邦法律公报 I部分，第768页。，德国的立法者修改了《有价证券法》第17条，将德国联邦金融监管局作为监管法令的主管机关，并在第39条规定了多个种类的违法行为。

（二）欧洲证券及市场管理局第1095/2010 号法令（ESMA-VO Nr.1095/2010）与作为修正案的《关于信用评级机构第513/2011号监管法令》

早在《欧盟金融监管问题高级别小组报告》（即de Larosière报告⑩Larosière小组关于欧盟金融监管的报告，2009年2月25日公布，第46页。http：//ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/ de_larosiere_report_de.pdf，最后访问日期：2013年10月25日。）中就要求，为了加强监管的有效性，需要有一个明确的代理（Mandat）和一个新的监管结构。对批准必备条件的材料审查和监管措施将由国家机关继续（例如德国联邦金融监管局BaFin）负责，而欧洲证券监管委员会（CESR）仅仅作为处理冲突问题的负责机关。①2009年9月16日欧盟议会和欧盟理事会《关于信用评级机构第1060/2009号监管法令》，第24条第3句第二部分。因此，增强合组织的协调性是非常有必要的。②具体见Möllers，《法学家报》，2009年，第861，870页；Möllers，《新公司法杂志》，2010年，第285，288页。根据《欧洲证券监管委员会的工作规定》，③欧盟1095/2010号法令，2010年11月24日公布，《关于设立欧洲证券监管委员（ESMA的规定）》，法律公报号L 331，第 84页。欧洲证券及市场管理局（ESMA）自2011年1月1日开始接任欧盟证券监管委员会（CESR）的工作。作为《关于信用评级机构第1060/2009号监管法令》修正案④欧盟513/2011号法令，2011年11月25日公布，《关于欧盟1060/2009法令的修改》（作为修正案的《关于信用评级机构第513/2011号监管法令》），法律公告号，L145，第30页。的《关于信用评级机构第513/2011号监管法令》规定⑤《欧盟议会和欧盟理事会462/2013号法令》第14条第8款，2013年5月21日公布，是《欧盟1060/2009号法令——关于信用评级机构的监管法令》的修改法令，法律公报号L 146，第1页。，欧洲证券及市场管理局（ESMA）接着承担了对信用评级机构的登记和日常行为监管的责任，并对信用评级机构的违法行为进行处罚。因此欧洲证券及市场管理局（ESMA）的职权范围被定义为：对信用评级机构享有普遍的管理权力——这有利于形成一个集中的欧洲管理权力。⑥Möllers，《法治研究杂志》，2009年，第227，231页。

三、当前的法律状况

（一）避免利益冲突

《欧盟信用评级机构监管法令》的第6条和第7条规范了“利益冲突的问题”以及勾勒出了大致的规范目标。例如，避免评级受到信用评级机构的商务关系的影响。该法令的附件（一）具体化了全面地有关组织方面（A部分），操作方面（B部分）和人员方面（C部分）的目标。

1.咨询服务

2.发行人付费模式（Issuer-Pays-Modell）

《监管法令》中也未能解决备受争议的导致利益冲突这一核心问题，即所谓的发行人付费模式（Issuer-Pays-Modell）。虽然法令并不能阻碍利益冲突的发生，但是能够减少一些利益冲突。除非将来“非请求评等”（即主动请求评级unsolicited rating）可以作为一个评级种类被贯彻实施，且它能够为其他市场参与者调用与购买。目前市场上仅存在根据请求和委托展开的信用评级。但是，市场上的评级机构竞争日益增加。伊根-琼斯信用评级公司（Egan-Jones Rating Company）不再提供请求评级的服务。⑦Grant，Egan-Jones被通过为美国证券交易委员会新注册人（Egan-Jones approved by new SEC-Register），《财政金融时报》，2008年1月15日。http：//www.ft.com/cms/s/0/0c2342b0-c2f1-11dc-b617-0000779fd2ac.html，最后访问日期：2013年10月25日。可以考虑的方法是，由监管机构来委托指定信用评级机构。在资本市场法中，委托评级通常是通过有价证券公司的监控机关来委托审核人。那里经济审核人根据德国联邦金融监管局的委托来审查公司是否遵守其解释和咨询义务。⑧Möllers，《法治研究杂志》，2009年，第227，231页。在美国也曾经讨论过是否让中介机构（Intermediär）参与其中的问题。⑨Bächstädt，《信用和信用评级实践研究》，2010年4月，第24页，载http：//www.ratingrisk.de/Baechstaedt_Fin_Ratingagenturen. PDF，最后访问日期：2013年10月25日；参议员弗兰肯的建议见：http：//www.dsnews.com/articles/sen-franken-and-others-addressrating-agency-reform-2011-09-01，最后访问日期：2013年10月25日。美国证券交易委员会（SEC）因此被委托进行一个可行性的研究，其结果公布于2012年12月。①所有评论参见：http：//www.sec.gov/news/studies/2012/assigned-credit-ratings-study.pdf，最后访问日期：2013年10月25日。然而这并未规定关于“必须有中介机构（Intermediärs）履行此义务的这一义务的”②Kramer Levin Naftalis 和 Frankel律师事务所的报告，2012年1月，第8页。具体的行动方案。③Neumann，《美国证券交易委员会推迟裁决信用评级公司收费问题》，载《华尔街日报》2012年12月18日，载http：//online.wsj. com/news/articles/SB10001424127887324407504578188071402199496，最后访问日期：2013年10月25日。

2011年底欧洲证券监管委员会提出了关于义务性的监管技术标准（RTS）的草案。④《欧洲证券监管委员会年终报告》2011年461号，2011年12月22日公布，载http：//www.esma.europa.eu/system/files/2011_461.pdf，最后访问日期：2013年10月25日。草案要求进一步提高注册过程以及持续性的评级能力的透明性。关于是否废除发行人付费模式这一问题也首次被提出来讨论。⑤Bremer，《新公司法杂志》，2011年，第1181页。在欧盟委员会建议的一项新法规中，尽管认可了此模式会导致利益冲突的问题，但仍然坚持了这一模式。⑥欧盟委员会《关于修改欧盟1060/2009号法令的建议》，2011年11月15日公布，欧盟委员会2011年747号第9页，载http：// ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/agencies/COM_2011_747_de.pdf，最后访问日期：2013年10月25日。这一建议在欧盟新修改的信用评级机构监管规定中没有被采纳。⑦欧盟议会和欧盟理事会《462/2013号法令》第14条第8款，2013年5月21日公布，是《欧盟1060/2009号法令——关于信用评级机构的监管法令》的修改法令，法律公报号 L 146，第1页。

（二）透明度和信息披露

除了规定避免利益冲突之外，监管法令还规定了全面的信息披露的要求。⑧详细的论述看Haar，《银行和银行法杂志》，2010年，第185，188页。该法令的第8条、第10条和第11条与附录的E部分一起具体规定了“信息披露责任”的方法、模式和基本的假设等评级机构作出评论的依据。另外，根据评级类别的历史失败率，评级机构须每六个月保留一次评级记录（Rechenschaft）。⑨Cortez/Schön，《银行业》，2010年，第226页。此外，评级机构必须每年发布透明度报告，其中披露保证内部控制质量的机制，包括控制方法或控制模式以及分析政策的变化等信息。⑩《欧盟信用评级机构监管法令》第12条与E章第第 III部分。

（三）对结构性金融产品进行两次信用评级

新修改后的欧盟信用评级机构监管法令第8c条规定⑪《欧盟信用评级机构监管法令462/2013号》。，结构性金融产品的发行人必须委托两个不同的、相互独立的信用评级机构对该产品进行信用评级。通过这一措施，信用评级的质量得到了保证。目前为止，欧盟证券管理委员会（ESMA）批准和授予资格予37家信用评级机构。⑫相关信息载http：//www.esma.europa.eu/page/List-registered-and-certified-CRAs，最后访问日期：2013年10月25日。虽然在纸面上可供选择的信用评级机构有多个，但这些数字并不能掩盖的事实是：95%的信用评级市场份额被标准普尔、穆迪和惠誉三大巨头所占据。因此，欧盟委员会的建议的确可以被看作是在正确的方向迈出的第一步，增加了信用评级的独立性；但要打破寡头垄断仍需要采取更进一步的措施。

（四）制作自己的财务分析的义务

另一个为限制对信用评级机构依赖性而迈出的重要的一步则是规定了“建立自己的财务分析的义务（eigene Finanzanalysen）”⑬《欧盟信用评级机构监管法令462/2013号》序号6。。通过这一措施，不仅可以避免对信用评级机构的过度依赖，从而减少其影响，还可以避免个别信用评级结论对整体经济造成负面影响。⑭《欧盟信用评级机构监管法令462/2013号》衡量理由9部分。具体而言，就是指信贷机构、证券公司、保险公司、养老保险金管理机构、管理及投资类公司、另类投资基金和中央交易对手方（central couterparties）等。总之，所有非个人投资者（nicht Privaten Anleger）必须自己对产品的信贷风险进行评估，并不能完全依赖于信用评级公司的信贷评级。①《欧盟信用评级机构监管法令462/2013号》序号6和序号4部分比较。

随着世界全球化趋势的不断加强，我国与世界各国之间的交流也日益频繁，英语作为世界上适用范围最广的语言，对我们的生活发挥着越来越重要的影响。因此，学校的英语教学效果备受关注，高中阶段的英语教学是培养学生英语语言能力、文化意识、思维品质和学习能力的关键途径，其教学效果影响着学生的英语学习兴趣、知识水平和运用能力，对学生未来的英语学习有着难以磨灭的影响。利用微课的教学形式，可以有效地提高教学的质量，促进学生英语阅读、口语、写作等多种能力的发展。因此，教师要积极转变自身的教育理念和教学方式，将教学内容与微课有机地结合起来，设计出符合学生学习特点和发展需求的教学方案，以促进高中英语教学效果的提高。

（五）信用评级机构的民事责任

文献中②相关参见：Beger/Stempter，《证券法杂志》，2010年，第2289页；Arntz，《银行法和资本市场法杂志》，2012年，第89页。长期一直被呼吁的信用评级机构的民事责任问题为新的欧盟信用评级机构监管法令所采纳。③《欧盟信用评级机构监管法令462/2013 号》序号22。新法令第35A条规定，信用评级机构出于故意或者重大过失做出的符合附件三含义的行为，导致相应违法行为受信用评级所影响产生时，信用评级机构应当对投资者和发行人承担责任。这种违法行为表现为：例如，隐瞒评级过程中的缺陷（见新法令附件三，第3段，第4B条）或利益冲突不能被避免或被披露（新法令附件二，第19条）的情况。现有的违法行为目录中补充了38个新的违法行为。然而，民事责任的追究应受到第35A条举证责任规则的限制，即投资者有义务证明，其自身乃根据信用评级机构尽职调查后做出的信用评级而做出投资决策。④相关见：Möllers，《关于合理解释行为的假设》，载《证券业务中的投资者保护》，2012年，第 81页等。且举证责任的负担还受到第5A条第1款第一项（及第 III 4）的约束。其中规定，所有非私人投资者必须做出自己的风险评估，因此，其投资决策不能仅根据信用评级机构的评级。实际上，这一条款成为了非私人投资者的免责声明。此外，根据监管法令的35A条第2项，受害人必须证明损害是因违反信用评级的法令的违法行为所造成，以此作为法院受理的依据，而此信息来源于信用评级机构所把持的领域。这种沉重的举证责任，导致投资者很难且不可能获得损害赔偿。⑤相关见：Möllers/Wecker，《信用评级机构的责任和规范-欧盟层面有效率的法律》，载：Koch/Rossi（主编），《奥格斯堡大学法学院40年院庆文集》，第205页。

四、根据应然法（de lege ferenda）的进一步要求

（一）减少依赖性

欧盟内部市场负责人米歇尔·巴尼耶（Michel Barnier）认为，除了以促进竞争为监管努力的方向之外，还应在减少过度依赖信用评级的同时，提高信用评价程序的质量⑥欧盟委员会2011年11月15日新闻发布，刊登于《欧洲经济法杂志》2011年，第931页。例如，尽管信用评级公司对于国家债券的评级并未直接决定该债券是否发行或者被购买，但是保险公司等金融机构投资原则限制了只能购买信用达到一定等级的国家债券。如果信用评级公司对一国债券调低了信用级别，当级别低于投资机构购买标准时，投资机构无法购买。故信用评级机构实际上决定了债券的生死存亡。因此要削减对信用评级的过度依赖性。（译者注）。重要的第一步已经实现了，进一步的措施正在实施或讨论。我们可预见将会发生超出这个框架的发展。因此，下文即将展开的关于欧洲信用评级机构的讨论，并特别关注于新增加的“要求对结构性金融产品进行两种不同的信用评级的义务”⑦《欧盟信用评级机构法令462/2013号》，第 8c条（注35）。。

（二）建立一个欧洲的信用评级机构

建立“一个欧洲的信用评级机构的模式”并非一个新的观点。⑧1980和2004年曾经有过不成功的尝试，参见Breuer，《证券法杂志》，1991年，第1109页；《欧洲经济法杂志》，2004年，第198页。长期以来，正反两方都激烈地论证此观点。⑨支持欧洲信用评级机构的观点: 德国总理默克尔（Merkel）《关于欧洲经济和社会委员会的意见》，2010年10月21日公布，法律公报号C 51，第18页；德国基督教民主联盟欧洲议员Langen，载：Friedrich，《国民经济杂志》，2010年，第1066页；欧洲小组主席Junker 《关于为欧盟国家建立一个由欧洲中央银行设立的、独立的国家信用评级机构的建议》，载：Friedrich，《国民经济法杂志》，2010年，第427页；批评意见看Oechsler，《法律政策杂志》，2011年，第1916页。它的目标是打破现存的信用评级市场中的寡头垄断，创建一个可以抗衡目前由英美所主导的信用评级市场的信用评级机构。⑩Gerke，《企业法律顾问杂志》，2011年，第1页。值得商榷的是，对于一个没有足够信誉的欧洲信用评级机构，市场将作出如何反应。其中关于一个（由欧盟）授予极高权力的欧洲信用评级机构（hoheitlich getragene Ratingagentur）的讨论尤为激烈。

除了要求建立以私法为基础的信用评级机构之外，还在讨论的主题是需要建立一个由欧盟委员会、欧元区财长和欧洲央行共同设立的一个信用评级机构。这个机构以商品检验基金会（Stiftung Warentest）①Berschens/Cünnen/Landgraf/Osman，《一个新的欧洲信用评级机构能带来什么？》，《商业公报》，2010年5月7日公布，第46页；Thörle，《布塞留斯法律杂志》，2011年，第14和18页。为样本，只评价国家证券。但是，这个被授予极高权力的信用评级机构（hoheitlich getragene Ratingagentur）相对于各国的信用评级机构而言，很难保证具有更多的独立性。存在的问题还包括，一个这样的机构如何面对来自公众和政治方面的压力。②Wendt/Lampert，《德国管理学学报》，2010年，第1001和 1007页。德国联邦议院中也已经认识到，只有一个独立于国家的信用评级机构，才能够获得市场的认可。③《德国联邦议院印刷公报 17/7638号》，第3页。

毫无疑问的是，建立一个“欧洲的评级机构”将有助于促进竞争。但是，如何保持该信用评级机构的独立性最终也是不可忽视的一个方面：通过欧洲的信用评级机构做出的信用评级，同样也允许被美国的信用评级机构和其他金融市场参与者持有保留意见，如同目前欧洲人反对由盎格鲁-撒克逊信用评级机构进行的评估一样。因此，欧盟委员会对关于创建一个“欧洲信用评级机构”的想法，最近持远观的态度。将欧洲信用评级机构定位于欧洲央行的做法实际并非有益。鉴于日益同质化的监管规则（homogenisierten Aufsichtsvorschriften即欧盟监管规则所规范的内容日益相似——译者注），“欧洲的信用评级机构”是否能够在美国以及欧洲出具更好质量的信用评级，这仍然是被质疑的。④同样参见Gerke，《企业顾问杂志》，2012年，第 1页；Lansch，《国民经济学杂志》，2010年，第 691页。出于这一考虑，欧盟委员对于建立一个“欧洲的信用评级机构”的建议保持一定的距离。⑤欧盟议会和欧盟理事会《2011年法令修改意见747号》，第13条。

2012年的秋天，罗兰·贝格咨询公司以基金会的身份被设计为“欧洲信用评级机构”作为开端，⑥《欧洲的信用评级机构应当被推延建立》，明镜在线发表于2012年3月16日，载http：//www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/0，1518，821749，00.html，最后访问日期：2013年10月25日。罗兰·贝格公司雄心勃勃地准备大展宏图⑦Buchter/Storn，《时间杂志》，2012年3月8日，第21页。，但却未能筹集所需的启动资金。⑧《欧洲信用评级机构的主管撂挑子》，《南德意志报》，2013年4月30日发表，载http：//sz.de/1.1661943，最后访问日期：2013年10月25日。“世界信用评级集团”成立（UCRG），成为另一个试图打破“三巨头”垄断的努力。⑨Cheng，《信用评级机构的新贵——世界信用评级集团以三大巨头为靶心》，《机构投资者》，2013年9月5日，载http：//www. institutionalinvestor.com/Article/3251379/Credit-Rating-Upstart-UCRG-Takes-Aim-at-Big-Three.html?，最后访问日期：2013年10月25日。“世界信用评级集团”是中国最大的评级机构——由大公国际资信公司、俄罗斯信用评级公司（RusRating）和美国的伊根-琼斯信用评级公司（Egan-Jones Rating）组成的全球级的信用评级机构。这种联合的目的是为了能够抗衡目前以美国为中心的信用评级体系。⑩Tian，《新的全球信用评级机构》，《中国日报》，2013年9月16日发表，第17页。

（三）提供欧洲信用评级的证据的义务

应然法中考虑增加由“欧洲信用评级机构”作出的“第二个强制性的信用评级”的规定，可以作为第一个信用评级的参照标准以及增加其可信度。⑪这样的信用评级可以动摇盎格鲁-撒克逊信用评级机构目前的主导地位，同时也将促进和推动小规模的欧洲信用评级机构的建立。关于“欧洲证券监管委员会（EMSA）认可的信用评级机构”中，仍应精确定义的是“欧洲信用评级机构”（europäischen Ratingagentur）的概念。①本文所指的“欧洲信用评级机构”即下文所提及的“欧洲股东至少持有50%份额的评级机构，甚至要求75%以上持股的信用评级机构”。标准普尔公司目前在欧盟由三家子公司代表；穆迪通过六家子公司和惠誉通过七家子公司代表。这意味着40%以上被欧洲证券监管委员会认可的信用评级机构不过是“三大巨头”的欧洲“分支”而已。②参见欧盟经常更新的关于《已登记与有资格的信用评级机构目录》，最新目录为2013/C 201/10号，发表于 2013年7月13日。因此，额外地要求一个通过欧洲证券监管委员会认证的信用评级机构作出评级，实际上仅此项措施本身并不能真的取得成功。在印度，三个相对不为欧洲人所熟知的信用评级公司统治着印度的信用评级市场，即印度信用评级信息服务有限公司（CRISIL）、关怀评级（CARE）与印度投资信息和信用评级有限公司（ICRA）。③《印度来信》，刊登于《经济学家》，2012年3月17日，第68页。通过仔细观察它们的股份份额可以发现：穆迪拥有印度投资信息和信用评级有限公司（ICRA）29%的股权，标准普尔是印度信用评级信息服务有限公司（CRISIL）拥有52%股权的大股东。④《印度来信》，刊登于《经济学家》，2012年3月17日，第68页。这些数据表明了美国信用评级机构对印度市场具有非常显著的影响。

为了防止在欧洲出现类似的美国对信用评级机构的“渗透”，就要求“第二次信用评级机构”必须是欧洲股东至少持有50%份额的评级机构甚至要求75%以上持股。通过这种方式，可以阻却那些被认为受到英美利益影响的信用评级。两次评级的水平应当保持一样的高水准。非欧洲的信用评级机构并不会因此被拒绝进入欧洲市场。因为通过“自由”评级，人们仍有可能像以前一样自由地选择信用评级机构。创建“第二次欧洲强制性信用评级”的设想，也不会改变当前信用评级市场中服务提供者的市场形势，只不过欧洲信用评级机构的信用评级市场将会扩大。此外，金融机构仍有寻求额外的评级的机会。另一个值得一提的副作用是，强制采用欧洲信用机构评级将会使得备受争议的“一个”欧洲的信用评级机构的设想成为多余：通过欧洲信用评级机构的竞争将实现信用评级的独立性以及将构建出一个平衡点以避免做出偏向美国的信用评级。

欧盟委员应当进一步考虑，建立一个特别的欧洲信用评级系统来评估成员国的政府债券的做法是否有意义。⑤《欧盟委员会信息通报》，2013年6月18日，第6号，载http：//europa.eu/rapid/press-release_IP-13-555_de.htm?locale=en，最后访问日期：2013年10月25日。与此相关，截止到2016年底，也应当调查研究得出是否基于这一理由，应当致力于建立一个欧洲的信用评级机构或者基金会来进行信用评级的结论。⑥《欧盟委员会信息通报》，2013年6月18日，第6号，同样参见Gerke，《企业顾问杂志》，2012年，第1页；Lansch，《国民经济学杂志》，2010年，第691页。

五、结论

（一）提高透明度和质量

规范评级机构的努力仍将继续进行。无可争议的是，现行法规不足以解决金融危机所暴露的信用评级机构的问题。欧盟证券委员会新的《关于监管法令的建议》已经意识到这一问题并呼吁采取进一步的行动。⑦在美国的文献中也存在认为应当加强和巩固信用评级机构权力的声音和观点，相关见，Whitehead，《康奈尔大学法律评论》，2011年（96期），第323页；Partnoy，《华盛顿大学法律季报》，1999年（77期），第619页。但是这些措施并不能充分地解决这些问题。为增加透明度的全面的一揽子措施，被视为是提高信用评级机构质量而进行控制的重要的第一步。特别是“说明原因的义务”（Begründungspflicht见《欧盟监管法令1060/2009号规定》第8条第2款与附录I D段第I部分）规定必须写明相关来源和使用的方法，这使得了解评级的质量和有效性成为可能。

信息披露义务的贯彻必须遵守欧洲证券监管委员会（ESMA）的所有规定。因此，在第一次的调查中被检测的信用评级机构被发现存在着关于透明度、信息公开、系统控制和内部控制的履行方面的重大缺馅。①欧洲证券委员会媒体发布，2012年3月22日，载http：//www.esma.europa.eu/system/files/2012-220.pdf，最后访问日期：2013年10月25日。监管当局已经宣布了将进行进一步的调查。

关于提高透明度的一个正确的措施是所有的信用评级信息都应当被公布在一个欧洲的信用评级信息平台上，这一平台应当从2015年6月开始能够投入使用。②欧盟委员会新闻发布，2013年6月18日，第6号。但是，这种公布的模式也维持了旧有的“发行人付费模式”，因为欧盟并未宣布，其愿意为信用评级信息的发布承担费用（故作者认为欧盟的新规定为换汤不换药，反而强化了“发行人付费模式”——译者注）。

（二）打破垄断

如前所述，目前评级市场上对于领先的信用评级机构仍有过度的依赖性。

欧盟证券委会员建议的积极方面是确定了对于结构性金融产品的两次强制性评级制度。但是，只要两次信用评级仍然被三大巨头所占据，就不能说这一市场的垄断能够被打破。但是，通过最近发展起来的由罗兰·贝格为样本而设计的“欧洲信用评级机构”的例子，我们可以看到这一建议并不完美。③“欧洲信用评级机构罗兰·贝格的摔倒”，《德国金融时报》，2012年4月16日。目前，潜在的投资者似乎就表现出对未来市场中该公司的接受度持有怀疑。从政策的角度来看，尽管希望改善竞争，这最终仍然是“一个市场参与者的问题，而非国家的问题”④金融部新闻发言人Kotthaus，《法兰克福汇报》，2012年4月16日。。立法者出于上述的理由，已经开始干预信用评级的问题，但没有意识到建立一个“由欧盟为主导的体现国家主权的欧洲信用评级机构”（einer hoheitlich getragenen europäischen Ratingagentur）这一选择方案。⑤译者注：“由欧盟为主导的体现国家主权的欧洲信用评级机构”是在“欧洲股东至少持有50%份额的评级机构，甚至要求75%以上持股的信用评级机构”思路上继续发展出来的概念，作者希望这一欧洲信用评级机构由国家进行指导，例如欧盟承担这指导任务。通过立法强制一个“第二次的欧洲信用评级”的做法可以“一石二鸟”，不仅可以打破市场的垄断格局，立法者还可以更多地为现有的小的或新的欧洲信用评级机构，比如类似罗兰·贝格这些公司，提供一个重要的启动帮助。通过这样的建议，立法者可以为欧洲的信用评级机构进入信用评级市场铺平道路，同时有助于促进竞争和随之而来的一个质量有保证的信用评级。

引进信用评级机构的责任要件是非常有价值的，但是，在技术层面上如何实施的问题仍然没有得到进一步的深入，仅停留在建议草案的水平。⑥欧盟委员会法令：《KOM（2011）747 最后生效版》，第35a条。这一规则的实施问题仍如一把钝剑。私人投资人将会被举证责任所威吓，因为其无法提供法令所要求的证据和信息。

除了改善监管结构和强制进行第二次非美国信用评级机构做出的评级的规定，未来还应当根据《巴塞尔协议III》减少信用评级的依赖性，减少评级的法定构成要件。⑦详细见：Lerch，《银行法杂志》，2010年，第402页；Siekmann，《行政管理法和国家科学杂志》，2010年（总43期），第 95，105页；Deipenbrock，《证券法杂志》，2005年，第266等页；Deipenbrock，《证券法杂志》，2006年，第2237页；《巴塞尔协议III——2011年关于新的银行自有资本和流动性规则》，第23条，2011，S. 23，载http：//www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/ Buch_Broschuere_Flyer/bankenaufsicht_basel3_leitfaden.pdf?_blob=publicationFile，最后访问日期：2013年10月25日。此外，近期在欧洲范围出台了一种赔偿责任制度，但其中个别细节仍需要精确。促进竞争、制定各种层面的广泛的监管规则——尤其是事后的责任追究等——似乎这些是最好的能够保证未来的信用评级的质量的方法。

（责任编辑：刘思萱）

Regulation and Liability of Credit Rating Agencies in Europe

Thomas M.J. Möllers（Author） Shen Liuhua（Translator）

Credit rating agencies are said to be among those who caused the financial crisis. Both the United States and Europe have passed numerous laws intended to monitor them more closely. It stands undisputed，however，that these regulations do not suffice to solve the problems that evolved in the financial crisis. This article evaluates the European Commission’s latest Credit Rating Agencies Regulation，which introduces，among others，two mandatory rating，sets a time limit to the contractual relationship between Rating Agency and the contracting entity and a civil liability regime. In order to effectively enforce the affected rights，two additional means need to be introduced: Mandating a European rating could break the market’s oligopolistic structure and help jump-start small European agencies. A civil liability regime can only serve as an incentive to introducing self-control if liability rules are truly deterring：To ensure that wrong ratings（such as Lehman Brothers’) will actually lead to enforceable damage claims，the new Regulation needs to introduce a reversal of the burden of proof. This includes requiring the agency to immediately adjust a rating，avoiding an issuer’s premature downscaling and introducing a “rating outlook”.

Credit Rating Agencies；Conflict of Interest；Transparency and Duty of Information；Mandatory second rating；Liability；Tort of deceit；Tort of Negligence

D923.1

A

2095-7076(2014)04-0122-10

*托马斯·马丁·约翰内斯·默勒斯（Thomas M.J. Möllers），德国奥格斯堡大学教授，欧盟法让·莫内讲座教授，民法、经济法、欧盟法、国际私法和法律比较法教席教授，欧洲法研究中心主任，奥格斯堡大学法学院前院长，现常务副院长。本文发表于Zypries和Kringes等主编的《法律政策学杂志》（ZRP），C.H.Beck出版社，2012年5月2日。作者声明，教席学术助理克里斯蒂娜·维克和查丽丝·尼朵夫两位女士对本文写作有贡献，在此表示感谢。

本译文是根据欧盟2013年6月新法令修改后的新版本。本文刊登因版面问题，编辑对脚注有删减。

**北京大学&德国慕尼黑大学联合培养博士，德国奥格斯堡大学经济法硕士，奥格斯堡大学民法、经济法、欧盟法、国际私法和比较法教席学术助理，从事博士后研究。