IPO的新三板过渡之谋

陈绍霞

在经历A股史上最长的IPO暂停期后，2014年1月新股IPO重启。本轮新股发行制度改革的一大特点是，引入存量发行制度，旨在抑制市场盲目炒新和IPO高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”乱象。然而，从1月份48家新股发行情况来看，市场炒新热情依旧高涨，IPO超募虽然得到遏制，但却为老股东疯狂套现打开方便之门，奥赛康IPO因此被紧急叫停。

近期，证监会对新股发行制度进行了微调，证监会新闻发言人张晓军介绍，新股发行数量不再与募投项目资金量强制挂钩，这意味着IPO超募将不再受到限制，IPO圈钱大戏将再度上演。张晓军表示：“目前新股发行仍然是卖方市场，打新炒新现象普遍存在，市场上具有较强定价能力投资者不是很多。”言外之意，打新炒新、IPO超募现象是由于投资者定价能力不强所致。

A股市场自开市以来，经历多轮IPO暂停与重启，为何新股发行“三高”问题近年来更加突出？为何市场炒新热情始终不减？个人认为，制度缺陷、监管不力导致市场估值体系扭曲，是当前新股IPO乱象的根源。建立新股新三板过渡机制将有助于遏制IPO“三高”乱象。

IPO新股冰火两重天

2014年1月，共有48只新股完成IPO发行并上市，除沪市三只股票外，其他股票上市首日均达到44%的涨幅上限。市场炒新热情为何高涨？

48只新股中，以2012年每股收益摊薄计算的发行市盈率低于40倍的有43家，其中，陕西煤业发行市盈率最低，为6.23倍，全通教育发行市盈率最高，为51.37倍。

另一方面，本次新股IPO前，创业板原有上市公司355家，以1月30日收盘价计算的市盈率高于60倍的有182家，即市盈率高于60倍的占比达51.3%。

由此可见，新股IPO发行市盈率显著低于创业板二级市场的水平。实际上，2014年1月创业板IPO上市的24家公司平均发行市盈率为32.56倍，首日上涨44%后的平均市盈率为46.88倍，仍然显著低于创业板二级市场市盈率水平，这就是市场热衷于炒作小盘新股的直接原因。

与小盘新股受到市场热捧形成鲜明反差的是，沪市主板IPO新股并不受投资者青睐：发行价4.0元，发行市盈率仅为6.23倍的陕西煤业上市首日涨幅仅为13.8%，1月30日收盘价仅为4.03元，面临跌破发行价的窘境。

可见新股市场表现出明显的两极分化的景象，小盘新股受追捧，大盘新股受冷落。近年来，A股市场上，小盘股与大盘股走势也呈现明显的冰火两重天的走势，大盘股估值重心不断下移，而以创业板为代表的小盘股走势却异常坚挺。

IPO新股两极分化的表现与二级市场上大盘股与小盘股冰火两重天的走势一脉相承。这也进一步表明，小盘新股之所以被热炒，主要是由于二级市场小盘股估值显著高于新股IPO发行市盈率。

“三炒”扭曲估值体系

一级市场IPO估值水平是基于二级市场的估值体系，小盘股IPO高市盈率是由于二级市场小盘股的高市盈率，而二级市场小盘股高估值，则是缘于A股市场畸形的估值体系。

证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”，蓝筹股“优质不优价”，不仅使股价结构不合理，而且对投资者的利益造成了严重的损害。

A股市场的一大奇特之处在于，股票价格与股票的内在价值背离，垃圾股与小盘股的估值远高于大盘股的估值水平。追捧垃圾股是中国股市所独有的现象，一些严重资不抵债的上市公司市值高达十几亿，甚至几十亿元。上市公司越穷越光荣，越亏损越受投资者青睐，由此形成A股市场的另类估值体系。

统计发现，2012年末资不抵债的上市公司有18家，其中有9家公司股价（复权）高于2007年10月上证综指6000点之上时的股票价格，18家公司平均每家市值为19.0亿元，账面净资产平均值为-3.9亿元。

18家无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业，平均市值高达19.0亿元，最低市值也达9.24亿元。对于一家严重资不抵债、且无正常生产经营活动的企业而言，已经不具备持续经营能力，其持续经营价值、清算价值都为零，股票的总市值理论上来说趋近于零。

很显然，这些上市公司的估值既非来源于其清算价值，更不是来自于其持续经营价值。支撑这些上市公司庞大的市场价值是其“壳”价值，即将其上市资格让渡于其他企业的价值，“壳”资源的价值是这类企业唯一的剩余价值。

当一家企业上市后将股东权益全部亏光、乃至严重资不抵债时，其市场价值仍然可以高达10亿元以上。那么，当一家创业板、中小板企业上市时，无论其经营业绩、也无论其成长性如何，即使已经资不抵债，其上市后的总市值至少应该为10亿元以上！对于一家总股本5000万股的小股本公司而言，其股价至少应该达到20元以上！

2013年以来，创业板指数大幅上涨，气势如虹，其炒作的底气何在？公司烂了还有“壳”呀，既然“壳资源”价值连城，为什么不可以炒呢？这就是A股市场热衷于“炒小、炒新、炒差”的内在原因。

2008年以来，中小板、创业板股票走势明显强于主板市场，走势更强的则是那些财务状况每况愈下乃至严重资不抵债的垃圾股。对小盘股和垃圾股的炒作本质上来说源于同一个逻辑。

为什么2007年以来“壳”资源的价值会逆市膨胀呢？

一个主要的原因是，随着股权分置改革的实施，A股进入全流通时代，大小非可以上市流通，使借“壳”上市的需求大大增加。股改之前，股票上市的主要目的是通过发行新股圈钱，股改之后，企业一旦成功上市，不仅可以通过再融资圈钱，而且其股东还可以通过大小非的减持套取现金，借“壳”上市的吸引力增加，需求上升导致“壳”资源的估值膨胀。

另一方面，借“壳”上市往往伴随着内幕交易与股价操纵，2008年以来，由于印花税率大幅下调，庄家通过对倒操纵股价的交易成本因此大大降低，一些庄股死灰复燃。虽然操纵股价行为违法，但是由于监管滞后，股价操纵行为仍时有发生。一些垃圾股的股价长期逆市上涨，不能排除机构坐庄操纵其股价的可能性。

现行的新股IPO行政审批制度使壳资源奇货可居，以及二级市场上的股价操纵，是A股市场估值体系扭曲的两大原因。

个人认为，构建一个理性、公允的市场估值体系是新股发行价格市场化的前提。在一个市场估值体系扭曲、畸形的市场，当大量严重资不抵债、无正常生产经营活动的“壳公司”市值仍然高达10多亿元、甚至几十亿元时，新股发行价格市场化必然导致新股发行价格的严重扭曲、畸形化，由此导致新股IPO“三高”乱象。

A股已成掠夺道具

现行的IPO行政审批体制扭曲了市场的估值体系，就一级市场而言，小盘股高溢价发行，并不是基于其内在价值，而是基于一个扭曲的估值体系，由此带来一系列不良后果。

优化资源配置是资本市场的基本功能，一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中，提高整个市场的资源利用效率，从而为投资者创造价值。

然而在现行的新股发审体制下，市场估值体系严重扭曲，市场热衷于“炒小、炒差、炒新”，垃圾股越穷越光荣，越亏损越值钱。以创业板为代表的小盘新股IPO“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）恶意圈钱成为市场一个突出的问题。IPO“三高”导致大量募集资金闲置，甚至被违规挪用，资本市场优化资源配置的功能荡然无存。

在市场估值体系严重扭曲、“壳资源”价值居高不下的市场环境下，资源向劣质企业倾斜，而真正优质的企业却因为IPO的高成本而不屑于谋求上市（如华为），或者远走它乡、赴海外上市（如腾讯）。A股市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象，由此导致市场总体资源利用效率低，投资者总体上投资回报率低下。

在现行的新股发行体制下，小盘股高溢价发行、大小非高价减持， 并不是基于其内在价值，而是基于一个扭曲的估值体系，众多上市公司高管为了早日减持、兑现财富而纷纷集体辞职，也说明其并不认为股票物有所值。

每一个小盘股的上市都造就若干亿万富豪和众多千万富豪，新股IPO成为造富梦工厂，然而这些上市新贵骤增的财富不是缘于上市企业自身的价值创造，而仅仅是由于市场估值体系的扭曲，最终为这些新贵买单的只能是二级市场上的社会公众投资者。这不仅造成严重的社会不公平问题，使新股IPO沦为富人掠夺社会公众财富的一幕道具，引发股市的一系列问题，而且事实上扩大了权力的寻租空间，有可能诱发新股发行各个环节的腐败问题。

新股IPO “三高”发行、大小非高价减持兑现财富，使中国股市成为批量制造富豪的造富梦工厂，不仅使参与其中的中小投资者损失惨重，而且这种财富骤增效应很可能会诱发过度包装，甚至虚假上市。

受新股IPO财富骤增效应诱惑，上市前对经营业绩过度包装在A股市场很可能是一个较为普遍的现象。上市之前财报光鲜亮丽、业绩持续增长，上市之后业绩却大幅下滑。

上市前三年皆亏损、恶意造假圈钱、欺诈上市的绿大地目前市值仍高达20多亿元，畸形、扭曲的估值体系成就了一些冒险家的财富梦想。这足以诱使一些人为此铤而走险、欺诈上市。这也是近年来A股市场IPO财务造假、欺诈上市案频频发生的一个很重要的原因。

IPO的新三板过渡之谋

新股IPO“三高”的要害是高超募资金，高额超募资金不仅导致大量募集资金闲置、资源配置逆向化，而且事实上使IPO沦为富人掠夺社会公众财富的道具，加剧社会分配不公和贫富两极分化。

现行的IPO行政审批制度导致小盘股IPO高市盈率、高发行价，尽管如此，如果能控制发行量，就能控制高超募资金。问题是，中国《证券法》有关条款规定，公众上市公司总股本低于4亿股以下的，其公众流通股比例不得低于25%。

现行的IPO行政审批体制导致高发行价，而新股发行量又不能低于发行后总股本的25%，由此导致高额超募资金。本轮IPO发行制度改革引入老股减持制度，但老股减持同样会导致大量资金闲置、加剧社会分配不公和贫富分化现象，老股在IPO时减持甚至比上市公司超募资金问题更为恶劣。

因此，近期证监会对IPO制度进行调整，新股发行数量不再与募投项目资金量强制挂钩，这意味着IPO超募将不再受到限制。

个人认为，在现行的IPO行政审批体制下，小盘新股高发行价、高市盈率是基于二级市场畸形的估值体系，行政审批体制不废除，高发行价、高市盈率问题就难以解决。但是即便如此，IPO高额超募资金仍有必要加以控制。控制高超募资金有两种方法：

其一，修改《证券法》中“公众流通股比例不得低于25%”这一条款，在此情形下，只要能控制新股IPO发行量，就可以控制超募资金问题。

其二，设定小盘股IPO先决条件，小盘股IPO前一律在新三板挂牌，让小盘股通过在新三板挂牌转让方式实现公众持股，在新三板挂牌满一年且社会公众持股达到25%以上，才可以申请在沪深交易所IPO。

随着新三板大规模扩容，一方面可以拉动创业板小盘股的估值重心下移，抑制IPO高市盈率、高发行价；另一方面，通过新三板挂牌转让，社会公众持股已达到总股本的25%，IPO发行量不再有下限要求，甚至可以不进行IPO而直接由新三板转板至主板市场，IPO高额超募资金问题也就迎刃而解。