人民币“内外价值背离”——基于多视角的研究

赵先立

中国人民银行兰州中心支行 金融研究处，甘肃 兰州 730000

一、引言

自2005年7月人民币第二次汇率形成机制改革起，在实行参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度的同时，人民币汇率进入了“小幅、快升”的渐进升值轨道。中国的物价水平也同时步入了上升趋势，8年多来，中国CPI年均增幅为3．1%。人民币的表现和国内民众的消费感受都说明，在中国经济快速发展的过程中确实存在着人民币“对外升值，对内贬值”的内外价值背离现象，人民币的国内购买力缩水明显。

然而，进入2014年又产生了新的现象，中国CPI同比增幅相比2013年有所下降，在人民币对内价值继续缓慢下降的同时，人民币名义汇率出现了贬值，2014年前4个月累计贬值达3．47%，已经超过2013年全年的升值幅度2．8%。

研究者们对于人民币“内外价值背离”现象从不同方面进行了分析和解释。张远为和严飞(2012)［1］认为就对外价值而言，人民币汇率被严重低估，人民币汇率持续升值是回归真实价值的体现，并且08年金融危机后美元表现弱势以及中国的“双顺差”都导致了人民币的升值压力。从中国的经济增长方式和汇率制度选择角度出发，裴平(2006)［2］认为人民币外升内贬现象的深层根源是，中国经济和产业结构的发展严重失衡，对外政策的非对称性(例如以超国民待遇引入FDI、严格资本流出入管制和较宽松的贸易项目管制、结汇和购汇差别对待等)，另外由于中国仍实行低弹性汇率制度，因此，“三元悖论”和“货币原罪”导致了中国宏观政策无法有效搭配发挥作用。Roubini(2007)［3］指出中国目前的低弹性汇率制度阻碍了人民币真实价值的准确体现，过度低估导致了人民币内外价值的反方向轨迹。张明(2011)［4］分析了人民币“外升内贬”形成的三种主要原因，并在人民币内外价值反向、美元持续弱势的背景下，引入评估框架综合对比了各类人民币汇率形成机制，结果表明，中国央行的最优选择是由低弹性汇率制逐渐过渡至BBC汇率制。

关志雄(2008)［5］认为中国“双顺差”和美国经常项目的巨额赤字成为了发达国家施压中国要求人民币汇率升值的借口，而国际金融市场的流动性泛滥导致了中国的输入型通胀。向松柞(2010)［6］指出，一方面发达国家同时出台QE政策，造成大量国际资本流向新兴市场国家，而大量被动投放的人民币主要在国内循环;另一方面美国的政治压力导致人民币汇率单边升值预期，国际投机热钱的炒作又增强了人民币升值预期，最终名义汇率的单边升值扰乱了实际汇率正常升值的机制。盛松成(2014)［7］认为经济高速增长必然带来货币的对外升值，同时也伴随着适度的通货膨胀，因此，人民币“外升”和“内贬”现象是相互关联的。

关于人民币“外升”和“内贬”两者之间的传导机制，尹应凯(2008)［8］首先讨论了购买力平价理论对于货币内外价值联系的阐述在解释人民币问题的无效，然后从“替代效应”和“互补效应”的角度出发，提出“双效应——三阶段曲线”假说分析了外部汇率和内部通胀之间的关系，并对“人民币内外价值之谜”现象进行了解释。但贺根庆和王国瑞(2008)［9］则指出，人民币汇率升值和国内价值下降之间无直接因果，国内外总供求(商品和货币)和中国经济发展都会导致这一现象的阶段性出现或变化。梁东黎(2009)［10］在一个一般均衡框架下分析了汇率和物价的决定机制，发现主要由三类需求渠道引起人民币“外升内贬”，并且在中国利率、汇率皆未完成市场化的背景下，前两种渠道与中国的显示更为贴近。

从现有文献的研究方法和结论可以发现，人民币内外价值的背离与中国经济的发展模式、增长速度、汇率制度、对外经济政策等多方面因素有直接或间接地关系，但现有的研究大多从其中一两个视角出发进行分析，缺少较深入综合的研判，并且偏重于单一理论或现实层面的解释，与经济学理论结合进行分析的文献较少。因此，基于对人民币内外价值的长期趋势性表现和2014年汇率走弱的疑问，本文试图以一个更全面更综合的视角，结合理论与现实对人民币“外升内贬”这一论题做出深入分析和解释。

二、对人民币内外价值背离现象的理解和多视角分析

国内外各界对于人民币“外升内贬”这一价值背离现象的认知和判断，一定程度上是来自于购买力平价理论(PPP)对一国货币对内价值与对外价值之间联系的阐述。相对购买力平价的表达式如下:

式(1)中，P为本国物价水平，带“*”为外国物价水平，S为本币名义汇率，直接标价法，因此，相对PPP公式应用于人民币可以表述为:当中国的通货膨胀率(CPI增幅)高于美国的通货膨胀率，则人民币名义汇率应当贬值。另一方面，当人民币名义汇率升值时，由于外国物价水平外生，则国内的物价应当下降。

事实上，自2005年之后，无论是环比CPI或同比CPI增幅，中国都要高于美国，同时人民币对美元汇率却在持续升值，这显然与经典PPP理论的预测不符。本文认为其原因在于①事实上，日益频繁流动的国际资本也成为影响各国汇率水平的重要因素之一，很大程度上超出了购买力平价理论对于汇率变动的解释范围，一价定律、贸易商品同质性等严格的假设条件无法实现，更为重要的是，相对PPP成立暗含了所选择样本初期的汇率水平与绝对PPP所确定的均衡汇率相等或非常接近，然而，根据中国社科院世界经济与政治研究所测算的人民币PPP汇率，人民币汇率自1994年以来相较于PPP汇率存在大幅低估，则这一初始条件不成立。中国的通货膨胀率高于美国只能逐渐削弱这种低估，而无法完全填补低估缺口从而使人民币汇率的升值压力消失。因此，经典的PPP理论在解释人民币价值问题上的失效，就为本文从多视角研究这一问题提供了必要性。

(一)巴拉萨——萨缪尔森效应的视角

根据巴拉萨——萨缪尔森假说的论述，如果本国贸易部门相对于非贸易部门劳动生产率的提高速度快于外国同一指标，则本币的实际汇率将会出现升值，根据实际汇率的定义:RER=SP*/P，升值分为两种渠道，一是本币名义汇率升值，二是本国通货膨胀率高于外国。这一理论假说的传导机制如下所示。

在式(2)中，带“﹡”为外国相应变量，下标“T”和“NT”分别代表贸易部门和非贸易部门，RER为本币实际汇率，S为名义汇率，P为价格水平，A为劳动生产率。可以直观的看出，两国两部门的价格水平分别由工资和劳动生产率决定。当两国贸易品之间购买力平价近似成立，各自国内劳动力基本可以自由流动的情况下，则有PT=，贸易部门和非贸易部门的工资趋于一致，那么本国贸易部门的劳动生产率增速AT大于外国，会通过工资传导至两部门的价格水平，进而引起本国总物价水平上升，在低弹性汇率制度下，引起本币实际汇率的升值。

就实际汇率的升值幅度而言，巴萨效应假说的含义为:通常本国和外国非贸易部门的劳动生产率增速相差不大，那么当本国贸易部门的劳动生产率增速大于外国时，本币实际汇率的升值幅度应当等于两国贸易部门生产率增速之差。以中国和美国进行对比①这里使用的劳动生产率替代指标是世界银行的WDI数据库中各年度以PPP汇率调整的人均GDP，单位为美元，另外，考虑到美国非贸易部门(服务业)的发达程度，中美两国贸易部门生产率增速之差可能远超过总体生产率增速之差，因此，替代指标不影响最终的分析结论。，2005～2013年，中国劳动生产率的年均增速约为9．3%，而美国的劳动生产率年均增速不超过1．4%，两国增速之差在8%以上，根据实际汇率的定义RER=SP*/P，升值由名义汇率和物价上涨共同实现，同期人民币名义汇率年升值幅度不足5%，可以直观的发现，人民币汇率的升值幅度不足以抵消两国劳动生产率增速之差，并且中国的通货膨胀率即CPI涨幅会比美国的更高。因此，巴萨效应从生产率和实际汇率的联系角度较好的解释了人民币“外升内贬”并存的现象。由2010年之后的数据可知，中国的劳动生产率增速虽然仍旧远高于美国，但两者间的差距在逐步缩减。

(二)汇率超调的视角

汇率超调模型的核心思想是，由固定汇率制向浮动汇率制转化过程中，本币的汇率将可能由于经济变量的非预期冲击而相对大幅波动偏离其均衡水平，即产生汇率超调。这一模型由货币市场的均衡开始:

式(3)中，M代表名义货币供应量，P为价格水平，M/P为实际货币供应量，Y为国民收入，i为利率水平，等式右侧表示货币需求函数。假设出现一次性的未预期名义货币供应量M的增长，由于短期内价格水平P具有粘性，因此M/P相应增加。产出Y在短期内也难以改变，则货币市场要保持均衡，国内利率水平i就必须降低。再根据非套补利率平价表达式:

式(4)中，i*为外国的利率，S为当期汇率，SE是预期的远期汇率，ΔSE表示预期汇率的变化幅度。则当i*为外生固定时，本国M的增加引起本国利率i降低，资本快速流出导致本币汇率的初始过度贬值，并且ΔSE会减小。但在长期，市场将会对贬值过度的本币远期汇率产生升值预期，由于本国价格水平P在长期提升，造成货币实际供给下降，利率逐渐提高，从而在利率平价的作用下，本币汇率调整修正逐步升值并达到新均衡。

事实上，中国的现实条件与“汇率超调”模型的假设并不完全相符，本文在这里主要借鉴这一理论的两点核心思想进行分析，即过度贬值后的升值预期和调整，以及对于物价上升同时汇率升值的解释。

第一，人民币汇率存在超调现象。1994年汇率并轨时，人民币对美元汇率由1993年的5．76一次性贬值到8．7，贬值幅度高达51%，至2005年第二次汇改时，人民币对美元汇率在盯住美元的事实固定汇率制下仅仅升值至8．27左右。因此，从这一情况判断，2005年之前，人民币汇率存在较大幅度的超调(低估)，这一低估幅度是由国内外多方面的复杂因素所决定①中国经济高速增长时期出口导向型战略的实施，严格的外汇管制和干预导致人民币汇率一定程度的低估，推动出口，吸引FDI进入，从而推动经济增长。因此，2005年之后的升值，是人民币对外价值的市场修正。。

第二，升值预期、汇率制度逐步弹性化和货币大量供应共同导致了人民币的“内外价值矛盾”。2005年7月开始，人民币实行参考一篮子货币、有管理的浮动制，市场对人民币的理性预期是需要升值，另一方面，中国的M2增速在2005～2013年平均增速超过12%，造成物价水平快速上涨，因此，上述条件逐步接近“汇率超调”模型的假变迁设，即国内价格指数连年上涨，造成货币实际供给下降，经济增长导致的货币需求大幅提高使利率水平相对高于外国，从而在利率平价的作用下，人民币名义汇率逐渐修正并升值。这一长期调整过程，在中国经济中的表现即为“外升内贬”现象。

(三)发达经济体QE政策和中国输入性通胀的视角

2007年美国次贷危机爆发和蔓延之后，全球经济遭受重创，以美国为首的发达经济体为脱离经济衰退的泥潭，先后出台了不同形式的量化宽松政策(QE)，这一政策的核心内容是在利率市场化环境下，中央银行通过购买长短期政府债券等金融资产向市场注入流动性，推高其价格，压低基准利率或长期利率，使投融资成本降低进而刺激投资和消费，最终调控经济。

美国、欧元区、日本和英国各自出台和实施了几轮不同数量的QE政策，从对国际金融市场的流动性注入而言，世界第一储备货币美元贡献了最大的力度。虽然美元作为国际货币体系的主导，但美国在制定货币政策时通常仅仅聚焦于其国内经济金融的目标，却无视维护国际货币体系稳定的责任和货币政策对其他发展中国家的外溢效应，这是现行国际货币体系的天然缺陷所导致的。发达经济体的QE政策，一方面造成其货币供应量大增，压低其汇率指数，并且各QE国家接近于零的利率水平(远低于中国的利率或收益率水平)会导致国际资本和热钱流向中国，从利率平价的渠道推动人民币汇率升值;另一方面，国际市场流动性泛滥，引发国际大宗商品和能源价格预期和事实的上涨，导致中国的输入性通胀。

从2005年开始至今，国际大宗商品价格指数、中国的CPI指数和PPI指数三者之间有较为显著的正向关系，尤其是国际大宗商品价格指数和中国的PPI指数在趋势上相关度非常高，由此可见，发达国家的QE政策经由外汇供求和利率平价的渠道推动人民币汇率升值的同时，也通过:

“QE政策→全球流动性泛滥→国际能源和大宗商品价格上涨→进口价格上涨→国内生产成本提高→国内通胀压力加剧”

这一传导渠道，加之中国近年来进口对外依存度较高(2013年分别为能源44%、钢铁27%、农副10%，有色8%)，共同引起中国的输入性通胀。再者，由于中国的利率水平高于各主要经济体，为避免国际热钱套利和损害经济动力，短期内无法通过加息来抑制通胀，在利率市场化未完成，货币工具有限的情况下，人民币汇率升值也可以成为防范和治理通货膨胀预期的措施之一。但如果人民币的升值幅度相比进口品价格上升幅度显著更小，则无法完全消除输入性通胀，从而人民币对外升值和对内贬值会同时存在。

(四)中国经济非均衡增长路径的视角

自2001年中国加入WTO以来，国民经济和对外贸易都获得了非常巨大的发展进步。然而，过度依赖出口和投资拉动经济增长的不平衡发展路径，导致了一系列引发人民币对外汇率升值和对内通货膨胀的因素。

截至2013年末，中国出口总额占GDP的比重为26．6%，多年来一直较为稳定，同时全社会固定资产投资占GDP的比重在连年提高，2013年达到了73．1%。过于依赖投资的经济增长模式，导致货币和财政政策的重要工具——人民币贷款和财政支出逐年递增，贷款余额的年均增速超过15．4%，财政支出的年均增速超过17．2%，并且两者2007年之后的增速明显高于2007年之前，这对中国经济注入了巨额的货币，在一定程度上造成超额流动性，加速了人民币价值的对内下降。

中国的国际收支失衡，持续多年的经常项目和资本金融项目“双顺差”直到2012年才出现短暂变化(2012年资本和金融项目出现逆差，2013年转为顺差)，导致央行累积了巨量的外汇储备，截止2013年末已经达到了36626亿美元①事实上，以美国为首的发达国家对发展中国家的产业转移只是将产品价值链的低端转移出去，高端部分则留在国内，并对高科技产品出口进行限制，而这正是发达国家具有比较优势的产品。例如美国对输出中国的产品以敏感产品为名列入出口限制清单的就有许多高新技术产品、武器和战略物资等。这也是导致中国贸易顺差的部分因素。，人民币需要升值以修正国际收支的失衡。同时中国储蓄远大于投资，消费需求和对外投资均存在不足，这导致国际收支顺差的进一步积累和对人民币需求的进一步增加。更为重要的现实是，中国已成为世界第二号经济大国，也是世界出口大国，同时，由于中国投资环境的改善和提升，大量国际资金涌向中国，这就形成了大量外资追逐人民币的格局。中国多年来过于依赖出口导向和吸引FDI的政策，国际收支长期失衡成为推动人民币汇率升值的重要力量。

在中国现行外汇管理体制下，央行根据汇率换算投放相应数量的人民币基础货币，这就形成了逐年递增的外汇占款量，这为中国全球第一的国内货币供应量和人民币对内贬值贡献了重要的力量。2013年末，中国的外汇占款已经超过28万亿元，相当于M0的5倍多，M2的26%，这意味着，中国的外汇占款作为基础货币，通过货币乘数发挥信用创造效应，除了流通现金之外，将大量的流动性注入了中国经济社会中，从而引发了人民币对内价值的持续下降。

因此，中国经济发展方式的非平衡路径从一系列相互关联的方面影响着人民币汇率和国内物价水平，持续多年的累积效应造成了人民币内外价值的背离。

(五)发达经济体的外部施压和人民币汇率制度

自2001年起，关于中国“操纵汇率”、人民币“被大幅低估”的提法一直甚嚣尘上，赵先立(2013)［11］将人民币汇率升值压力争议的进程分为三个阶段，总结了日本、美国和一些国际组织对人民币多达数十次的施压言论，并认为对人民币汇率问题的争议早已超越了纯粹的经济范畴，演变成了涉及国家战略、国与国之间利益分配的政治问题。事实上，2007年后，人民币汇率的升值压力已经逐渐减轻，然而，随着中国在2009年GDP增长率“保八”成功并率先从金融危机的阴影中突围，经济增长乏力的发达经济体从2010年下半年起又开始对人民币施压。发达经济体施压人民币一方面导致政治权衡和舆论压力的升值，另一方面持续引导国际市场的人民币升值预期。

就人民币汇率制度而言，人民币低弹性的汇率形成机制导致其双向浮动不明显，间接助长了单边升值的趋势和预期。另外，人民币尚未国际化，资本流动和外汇管制严重不对称(重流入轻流出)，人民币不能自由兑换导致国内货币供应量巨大，货币无法向国际市场分流，这也是导致人民币对内价值不断下降的重要原因。

综合上述五类视角的分析，本文以图3来直观表现人民币“内外价值背离”现象的形成原因和传导机制，其中，左侧的方框表示中国经济的内部原因，右侧的方框表示世界经济金融的外部因素，两大类原因通过“人民币单边升值预期”相连接，并推动产生了“外升内贬”的人民币价值问题。

三、2014年人民币汇率持续贬值是“外升内贬”趋势的反转吗?

观察图4可以发现，从2014年1月中旬开始，人民币兑美元名义汇率进入了贬值通道，贬值幅度从2月开始加大，3月中旬之后贬值趋势减缓。为什么人民币汇率一改之前数年渐进升值的轨迹①2012年上半年人民币出现短暂贬值，但幅度和速率都较弱，仅为1．5%左右，之后又重新进入升值通道。，与2013年末2014年初“破6”的预期背道而驰?本文试图从以下方面对人民币汇率近期的贬值现象做出分析。

(一)经济基本面短期内走弱

2012和2013年中国的GDP增速均为7．7%，远低于2011年的9．2%，2014年1季度GDP同比增长7．4%，创下自2009年以来的增速新低，这说明中国经济的高速增长区间正在逐渐下移至中高速，并且2014年2月贸易出现230亿美元的巨额逆差，2月新增外汇占款从1月的4373亿元骤降至1282亿元。海关总署的数据显示，2014年1季度贸易顺差1028．3亿元，较上年同期大幅收窄60．9%。当前中国经济正在努力调整结构和改革，由投资拉动型经济向消费促进型经济转型，但“三驾马车”中的出口、投资对经济增长的贡献力度被减弱，则国际市场短期内对于中国经济存在悲观预期。

就中国的金融业而言，2013年中国五大国有银行不良贷款减记规模达590亿元人民币，相比2012年翻倍;2014年1季度主要商业银行不良贷款减记规模已超过400亿元人民币。另外，以信托为代表的中国影子银行体系快速发展的同时蕴含巨大风险，近期一些信托违约事件开始暴露①据标准普尔公司的测算，大量投入房地产和矿业的信托贷款和地方融资平台，导致2013年中国整体负债水平达到GDP的213%，而2007年这一水平为140%。2014年中国共有3．5万亿的地方债到期，下半年有2．3万亿信托基金到期。。因此，外界也存在对中国金融动荡加剧甚至恶化的预期。就中国的房地产业而言，2014年初，一线大型城市商品房成交量萎缩，二三线楼市滞销现象严重并伴随降价促销现象，因此，国内外投资者可能存在对中国当前高房价已经逐渐失去购买力支撑和脱离经济基本面的悲观预期。

再观察图5也可以发现，中国和美国的劳动生产率增速之差从2009年起正在

逐渐收窄，随着中国经济增速换挡，则中国的劳动生产率增速也会逐步回归至靠近发达国家的水平，从巴萨效应的角度判断，人民币实际汇率的升值空间已经逐年缩小，未来人民币名义汇率可能不再需要和之前一样持续单边升值。

因此，上述现实都反映了中国经济基本面的表现已经不再像以往般强力支持人民币持续单边升值，短期内中国经济金融存在较多利空消息，使得各界对于人民币汇率的预期产生分化②例如，2014年2月，“银行结售汇顺差”和“未到期远期净结汇余额变动”这一代表零售市场外汇供求的指标，其合计额约为544亿美元，环比下降32%，3月合计再度回落至307亿美元，比2月下降44%。，从而导致了人民币汇率贬值条件的具备。

(二)美联储削减QE规模

美联储已将QE(量化宽松政策)购债计划从每月850亿美元调减至每月450亿美元。与前述分析对应，QE削减会带来相反的效应，则近期人民币汇率贬值就是顺应市场的表现。EPFR(新兴市场投资基金研究公司)的最新数据显示，截至2014年3月末，新兴市场基金已出现了持续16周的净流出，这一资本流出累积达到近400亿美元，资金净流出持续时间超过了2002年最长的纪录14周。另外，QE规模如果进一步削减，未来将导致美国长期利率逐步升高，加之一季度美国经济数据出现的回暖表现，都可能导致美联储加息时点提前，成为未来美元走强的重要支撑力量。在此背景下，美元开始进入强势，则人民币汇率就存在贬值的压力。

(三)发达经济体施压人民币汇率的空窗期

2013年7月是人民币贬值前最后一次被公开施压，此后人民币低估的声音基本消失，这为人民币单边升值预期的弱化，以及人民币汇率贬值调整提供了一定程度的宽松舆论环境和时间窗口便利。然而，2014年人民币汇率贬值又引起美国的关注，4月份美国将要例行发布针对主要贸易对象的半年度汇率报告前，美国财政部高官称如果近期人民币贬值暗示中国将背离向汇率市场化形成机制转变的政策方向，将引起美国政府的“严重关切”。

(四)中国央行对于市场失灵的纠偏行为

由于信息的不对称性，现实中市场的性质常常是“弱式有效的”，因而“看不见的手”这一市场机制常常会出现失灵，汇率难以准确反映经济基本面的实际状况和其代表的真实价格。在中国经济增速放缓，国际收支差额占GDP比重持续下降的背景下，经常项目顺差占GDP的比重2013年已经降至2%，远低于IMF和WTO提出的3%的警戒线)，人民币已经基本达到或接近均衡汇率水平，无需再进一步大幅升值，当前推动人民币单边升值的力量主要受中国的高收益率吸引，例如存款利率，以各类理财产品为代表的影子银行体系、房地产套利以及人民币进一步单边升值的惯性预期等，这更多反映了国际资本的投机行为，而非基于经济基本面。

人民币的NDF(海外无本金交割远期)汇率也显示出人民币已经不存在大幅升值的压力，自2009年开始，人民币NDF汇率(直接标价法)一改之前持续低于即期汇率的单边趋势，开始围绕即期汇率上下双向波动，这说明市场已经对人民币汇率接近其均衡汇率水平产生认可，尤其从2012年之后两条曲线的走势看，NDF汇率在一些时期略高于人民币即期汇率，其余时期与即期汇率重合，这充分体现了人民币近期已经基本达到均衡汇率，甚至存在轻微的贬值压力。

因此，中国央行基于近期国内外经济、金融形势做出理性的判断，并且作为人民币汇率最大的“做市商”，有必要纠正市场机制的失灵，削弱国内资产和投资品的泡沫性，把虚假贸易、短线投机资本挤出市场，使跨境资本流动更为稳定，吸引有利于经济稳健发展的长期性投资资本。更为重要的是，央行合理的干预市场可以弱化甚至消除人民币单边升值预期以及过度高估的可能①由于人民币汇率多年以来缺乏弹性且单边升值预期严重，中国央行为了维持相对稳定的汇率和国内货币供应量，不得不发行大量央票对冲，这也给央行带来了巨大的对冲压力。，继续推进汇率形成机制改革(2014年3月17日人民银行将人民币对美元汇率波动扩大至2%)，引导人民币汇率的决定机制更加市场化，使有升有贬的“双向波动”成为常态。而要最终实现人民币国际化，为中国经济、金融进一步稳健发展和深化改革创造条件，这也是必经之途。

四、结论和启示

本文从巴萨效应、汇率超调、发达经济体QE政策、外部施压和人民币汇率制度以及中国经济发展不平衡路径五类视角出发，较综合深入的研究了在中国经济高速增长过程中人民币内外价值背离的“外升内贬”现象形成的根源，并分析了2014年初人民币汇率贬值的原因，本文认为，通过上述研究可以得到以下几点结论和启示:

第一，人民币升值预期、国内M2持续增加、多年的国际收支双顺差和经济高速增长是人民币内外价值背离现象的直接原因，国际货币体系的缺陷、大国外部施压是间接原因，中国对外经济政策的不对称(资本流出入管制差异)、经济发展方式失衡以及经济金融制度不完善等是深层次因素。因此，内外价值背离是中国经济高速发展过程中的必然现象，是长期形成的趋势，与国内外多方面的复杂因素相互交织，息息相关。

第二，近期的人民币汇率贬值是一种短期调整现象，并不会成为长期趋势，也不能看做“外升内贬”这一长期趋势的反转，其原因在于:一方面，中国对美国多年来存在巨额贸易顺差，2012年达到2189亿美元，2013年仍为2159亿美元。无论从经济或是政治的角度讲，人民币对美元长期性贬值的可能性都非常小。另一方面，汇率的短期性贬值有助于挤出投机因素和高估的汇率升幅，也有利于汇率形成机制的进一步改革，为金融市场化打好基础。然而一旦形成长期性贬值趋势或造成汇率的不稳定性大幅增强，则可能导致大规模的长期资本外流，包括外资外流和内资外流，对经济带来严重伤害，并且币值的不稳定和不坚挺对于人民币国际化的进程是极大的损害。

第三，根据巴萨效应假说，经济高速增长通常伴随着本币升值，而根据菲利普斯曲线，经济增长又伴随着适度的通货膨胀，因而人民币“外升内贬”是一种发展阶段的经济现象。但是对待人民币价值问题也需要采取相应的措施。首先，大力促进内需，使中国经济向内部外部均衡状态趋近。其次是稳步、审慎推进人民币在资本项目下的可兑换，鼓励国内企业走出去，从而使资本流动的渠道双向对称化。第三是继续深化经济体制改革，优化调整产业结构，从资源消耗型的粗放经济增长方式向技术创新与进步的新增长动力转变。最后是对货币供应量进行合理调节，避免信贷大规模的扩张和资金的无节制投入，维持物价稳定。推进外汇管理体制改革，推进利率市场化，使货币政策兼具价格型和数量型的调控功能。

［1］张远为，严飞．试析人民币内外价值偏离现象［J］．商业研究，2012(1)．

［2］裴平，吴金鹏．论人民币内外价值偏离［J］．经济学家，2006(1)．

［3］Roubini N．，2007．Why China should Abandon Its Dollar Peg，International Finance，Vol．10:71－89．

［4］张明．外升内贬背景下的人民币汇率形成机制改革［J］．经济理论与经济管理，2011(1)．

［5］关志雄．通货膨胀与汇率升值并存的分析——人民币对内贬值和对外升值的原因［J］．世界经济研究，2008(6)．

［6］向松柞．汇率稳定是中国国家战略之必须［N］．国际商报，2010－07－01．

［7］盛松成．人民币“外升内贬”:我国经济发展的阶段性现象［J］．银行家，2014(1)．

［8］尹应凯．购买力平价、人民币价值之谜与“双效应——三阶段”曲线假说［J］．国际金融研究，2008(11)．

［9］贺根庆，王国瑞．人民币对外升值对内贬值现象的再认识［J］．山西财经大学学报，2008(11)．

［10］梁东黎．物价和汇率的决定的一般均衡分析——对人民币“内贬外升”现象的解释［J］．财贸研究，2009(9)．

［11］赵先立．人民币升值压力的双重视角研究［J］．亚太经济，2013(1)．