创业板上市公司大股东利益输送方式的选择——关联交易还是现金股利

穆晓丹

(贵州大学 管理学院，贵州 贵阳 550025)

一、引 言

我国上市公司主要由国有企业改制而来，为了维护公有制的主体地位，上市公司通常采用国家控股的模式，导致了我国的上市公司股权高度集中，在这种公司治理环境下，代理问题的研究从所有者与管理者之间的代理问题转向了大股东与小股东之间的利益侵占问题(La Porta et al.,1999;Clase ssen et al.,2000;Faccio et al.,2001)。这种利益侵占实际上就是Johnson、La Porta、Lopez-de-Silames和Shleifer(简称JLLS)四位学者在2000年提出的“利益输送”这个概念，指的是大股东通过股权融资、资金占用、现金股利和关联交易等多种方式从上市公司向自身输送利益，从而侵占中小股东利益的各种合法或非法行为。大股东进行利益输送的方式有很多，国内外已有的研究大多针对一种利益输送方式来分析大股东的利益输送是否存在以及后果如何，而没有将多种利益输送方式结合起来研究大股东在不同的状态下如何选择利益输送方式以达到自身利益最大化。由于我们国家创业板市场创立于2009年10月23日，创业板上市公司成立时间短，数据不充足，因此国内专门针对创业板上市公司做的利益输送实证研究不多。从2009年到2011年，创业板市场上都有超过一半的公司进行股利分配，且分配比率较高，并且每年关联交易总额不亚于主板上市公司。这种大规模的现金分红和大额关联交易引起了市场的极大关注。国内学者对上市公司股利分配和关联交易的研究结论基本上都支持利益输送假说，但是控股股东采取不同利益输送方式的收益和成本存在显著差异，大股东为了自身收益最大化，会根据不同情况选择多向自己输送利益的利益输送形式。因此，本文以截至2012年12月31日的356家创业板上市公司为样本，以实证分析的方法来研究创业板上市公司大股东在不同状态下在关联交易与现金股利之间所作的选择。

二、理论基础与研究假设

1.创业板上市公司利益输送的理论基础

我国创业板市场是专门为成长型中小企业公开募集资金，使之成为公众公司的一种新兴的资本市场。成长型中小企业的高速增长带来的丰厚利润，以及公司大量融资后，由于短时间内缺乏合适的投资项目而产生的过多的现金流量和法律方面的一些规定是导致创业板上市公司过多发放现金股利的重要原因。上市公司一方面通过公开募资从中小股东手里得到现金，另一方面通过现金分红合法地将其中的大部分分配给大股东，这就使得现金股利由共享收益变为我国股票市场所特有的利益输送方式(肖珉,2005)。

同时，由于中小型企业不能独立完成供、产、销等经营活动，为了持续生产经营活动并提升公司业绩，中小型企业必须进行关联交易，在我国法律环境比较差、司法体系薄弱、各种监管机制不健全的情况下，关联交易成为大股东掠夺上市公司财富的一种手段。余明桂、夏新平 (2004)、陈晓、王馄(2005) 和孟焰等从多个角度分析了我国上市公司关联交易与股权结构之间的联系, 发现控股股东能够利用关联交易从控股股东控制的公司中向自身输送利益。

2.我国创业板上市公司大股东在关联交易和现金股利两种利益输送方式的选择上有替代关系

大股东在进行利益输送时会考虑各种利益输送方式的成本和收益。利益输送的成本包括利益输送的不可持续性、利益相关者的抛弃和法律环境成本(刘少波,2007)。在这三种成本的约束下，每一次利益输送，大股东都会选择一种合适的利益输送方式和一个合理的掏空目标来实现持续利益输送和自身利益最大化。

现金股利作为一种利益输送的方式符合共享收益实现的方式，大股东所持股份越多，通过这种方式获得的利益就越多，并且这种方式符合法律规定，也使得各中小股东获得了收益，还向市场传递了一种公司经营业绩较好的信号，是一种成本较小的利益输送方式。而关联交易是大股东实现私有收益的一种方式，这种收益是大股东独有的，同时也受法律约束，这种利益输送方式成本较大。因此，假如掏空目标一定，在关联交易金额越高或者进行关联交易成本越低的情况下，大股东往往会通过关联交易来输送利益，同时降低现金股利发放的可能或金额；在关联交易金额较少或者进行关联交易成本较高的情况下，大股东会通过发放现金股利或者提高现金股利的方式来实现利益输送，同时避免关联交易。为此，本文提出如下假设。

假设1 : 就创业板上市公司大股东利益输送方式选择来说，关联交易和现金股利之间有替代关系。

3.大股东会随持股比例的变化选择不同的利益输送方式

大股东持股比例不同，通过现金股利和关联交易进行利益输送的成本和收益也不相同。假设利益输送总额为V，大股东持股比例为i, 那么大股东通过现金股利可以得到利益Vi, 通过关联交易可以得到利益V，在不考虑成本的情况下，大股东肯定会选择关联交易输送利益，但通常关联交易进行利益输送成本都高于现金股利，尤其当大股东持股比例较低时，大股东通过现金股利输送的利益不高，关联交易利益输送相对收入增量V(1-i)增加,但在法律环境和其他中小股东的权利制衡下，大股东通过关联交易实现利益输送的成本较大，这就导致大股东不管采用哪种方式最后得到的收益都不高，当成本大于收益，大股东就会选择放弃利益输送，当能够获取微弱的收益时，大股东就可能会任意选择一种利益输送方式，此时现金股利和关联交易之间没有显著相关关系。当大股东持股比例较高时，大股东通过现金股利可以获得较多的利益，关联交易利益输送相对收入增量V(1-i)较低，再加上关联交易进行利益输送成本太高，这就使得大股东在既定掏空目标程度下，选择发放现金股利进行利益输送而减少关联交易。由此，提出如下假设。

假设2 :创业板上市公司大股东持股比例越高, 关联交易与现金股利两种利益输送方式的负相关关系越显著。

三、数据来源与研究设计

本文以截至2012年12月31日的创业板上市公司为研究对象，剔除对应财务数据有缺失的公司，总共选取了204个观测值，所有数据来自CCER数据库和锐思数据库。模型以每股现金股利(Dps)为因变量。为了更全面和准确地把握关联交易的利益输送方式，本文将解释变量关联交易(Rpt)界定为CCER数据库中涉及的28种关联交易类型的总金额与总股本的比值。同时，模型还选择了如下控制变量：First(第一大股东持股比例)，Ts(年末流通股股数占总股数的比率)，Size(总股本的自然对数)，Eps(以净利润为基础计算的年末每股收益)，Cps(年末货币资金总额/总股数)，Rely(年末未分配利润/总股数)，Lev(年末总负债/总资产),Pe(年末每股价格/每股净资产)。所构建的线性回归方程如下：

Dps=α+ β1Rpt+β2First+β3Ts+β4Size+β5Eps+β6Cps+β7Rely+β8Lev+β9Pe+γYear+λInd+ε

如前所述，Rpt与Dps之间存在负相关关系，预计Rpt回归系数为负，为了研究大股东持股比例变化对利益输送方式选择的影响，本文以First中位数为准，将整个样本分为First低组和First高组，然后分别按照所构建的线性回归方程进行回归，观测Rpt回归系数的变化。相关计算工作运用SPSS17.0来完成。

四、实证检验结果

1.主要变量的描述性统计和相关性分析

表1 主要变量的描述性统计

表1显示，创业板上市公司发放的现金股利均值为0.215，明显高于主板上市公司发放的现金股利均值(据查证在0.08左右)。关联交易的均值0.586大于0.5，说明创业板上市公司存在相当程度的关联交易。第一大股东持股比例均值为0.337，这个数值相对于主板上市公司来说偏小。

表2 主要变量的相关性分析

从表2看出，发放现金股利与进行关联交易之间为不显著的负相关关系，大股东持股比例与现金股利和关联交易之间都是正相关关系，且分别在1%和10%的水平上显著。 这与理论分析基本相符。

2.多元线性回归结果分析

采用多元线性回归模型考察关联交易金额对现金股利发放的影响，回归结果如下：

表3 多元线性回归结果

从表3看出，First、Cps、Eps等与发放现金股利呈正相关关系，Lev、Pe则与发放现金股利呈显著负相关关系，这些与已有文献对主板市场的研究结论基本一致。列(2)单独加入关联交易变量的结果显示Rpt的回归系数为-0.015,在5%的水平下显著, 验证了假设1。

对First进行高低分组后回归结果显示：当First较低时, Rpt的线性回归系数为-0.01，但不显著；当First较高时,Rpt的回归系数为-0.022,且在10%水平下显著。这说明随着大股东持股比例的提高，关联交易与现金股利两种利益输送方式的负相关关系更加显著。实证检验的结果验证了假设2。

五、结 论

本文针对创业板上市公司大规模、大比例发放现金股利、进行大额关联交易的特点，结合已有文献对关联交易和现金股利两种利益输送方式的研究，认为大股东选择任何一种方式进行利益输送都是有一定成本的，且关联交易的成本通常大于现金股利，在单期既定的利益输送目标约束下，大股东会选择能够使自身利益最大化的方式来输送利益。本文通过对创业板上市公司的实证研究发现：我国创业板上市公司大股东在关联交易和现金股利两种利益输送方式的选择上有替代关系，即当关联交易金额较高或者成本较低时，大股东选择发放现金股利的可能性较小或者发放金额较低的。进一步考虑大股东的持股比例，发现大股东持股比例越高，关联交易与现金股利两种利益输送方式的负相关关系越显著，也就是高持股比例下，大股东更愿意选择现金股利的方式输送利益，同时减少关联交易金额；低持股比例下，大股东可能会放弃利益输送或者任意选择一条利益输送方式，也就是关联交易和现金股利不存在显著相关关系。

作者文献：

[1]S Claessens,S Djankov,F Joseph,L Lang.Expropriation of Minority Shareholders in East Asia[Z].World Bank CEI Working Paper Series,2000.

[2]M Faccio,L Lang,L Young.Dividends and Expropriation[J].American Economic Review,2001,(91):54-78.

[3]R La Porta,F Lopez-de-Silanes,A Shleifer.Corporate Ownership Around The World[J].Journal of Finance,1999,(54):471-517.

[4]肖 珉.自由现金流量、利益输送与现金股利[J].经济科学,2005,(2)：67-76.

[5]余明桂,夏新平.控股股东、代理问题与关联交易:对中国上市公司的实证研究[J].南开管理评论, 2004, (6)：33-39.

[6]刘少波.控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释[J].北京:经济研究,2007,(2)：85-96.