财务信息披露及其声誉机制分析——基于中小企业PE/VC融资背景<br/>

财务信息披露及其声誉机制分析——基于中小企业PE/VC融资背景

2014-03-29汪玉聪

财会通讯 2014年9期

汪玉聪

（中国工商银行股份有限公司乐山市分行四川乐山 614000）

一、引言

自20世纪70年代信息经济学逐步走向完善以及尤金·法玛创造性地提出有效金融市场理论以来，信息披露便成为会计与财务领域重要分支，国内外学者对此进行了大量研究。巴杰特（Bagehot，1971）、布朗（Brown，1987）、希利＆帕利皮尤（healy＆Healey，1993，1995）分别从证券价格的行为与信息的作用、信息与盈余反应、财务报告在资本市场的作用研究了资本市场与会计信息的披露问题。而瓦茨&齐默尔曼（Watts&Zimmerman）从公司是契约结合关系，我国学者从信息披露行为选择（许庆高，2002）、会计信息偏离与监管（黄榕，2006）等方面来研究了信息博弈的关系。梯若尔（Tirole）详细总结了公司外部融资能力的制约因素。黛蒙德等（Diamond&Verrecch，1991;Healy，1999;Botosan，1997）研究了信息披露水平的提高对于减少企业的信息不对称进而降低外部融资成本积极作用的问题。总体而言，信息披露研究集中在公众公司的信息披露传导机制、资本市场价格影响、产品市场竞争以及相关监管方面，针对中小企业以PE/VC为目的的信息披露还鲜有研究。PE/VC是指企业私募股权融资或者通过引入风险投资机构资本进行股权融资，二者在本文中不做详细区分。从我国现实来看，自从1978年以来，私营经济不断发展，已经成为我国经济极为重要的组成部分，据统计显示：中小企业在数量方面占全国企业超过98%，为中国新增就业提供了大约85%岗位，占据新产品的75%，发明专利的65%，并贡献了GDP的60%、税收的50%。三十余年来，不乏当初的小微民营企业发展壮大的案例，但是大多数企业仍面临诸多生存发展困难，其中，融资难一直是困扰中小企业发展的难题。尽管国家出台了《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》等诸多政策，但笔者认为就目前来看中小企业融资难的问题并没有得到有效解决。

二、中小企业财务状况、银行融资渠道及风险投融资概述

我国中小企业大多是以家庭经营或者合伙经营方式发展起来，家族化管理是其经营中的普遍问题。据美国小企业管理局估算，近23.7%的小企业在2年内倒闭；由于经营失败、破产和其他原因，有近52.7%的小企业在4年内退出市场。我国虽然没有关于企业倒闭方面的具体统计资料，但据专业分析人员估算，大概30%的私营中小企业在2年内消失，大约60%的企业在4年内消失。

（一）中小企业财务状况综述及银行融资渠道困境（1）我国中小企业财务状况基本分析。由于无法获取全部中小企业财务信息，我们以深圳创业板公司上市公司财务信息分析中小企业财务现状。创业板是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。考虑到在导入资本、发展资本、风险并购资本阶段获取风投融资的企业特性与创业板公司相似之处，因此用创业板公司财务状况代替中小企业财务状况具有一定合理性。而需要进行融资的种子阶段企业对风险投资的资金需求具有依赖性是显然的。截止2012年6月31日，在391家创业板上市企业中，上市前平均总资产为33760万，平均净资产为19070万，平均营业收入29916万，上市前三年平均营业收入增长率为47.47%，平均净利润5498万，平均增长率81.62%，平均毛利率43.94%，净利率21.42%，净资产收益率29.61%，平均流动资产占总资产比率为70.48%，平均应收账款率为19.93%，平均资产负债率为39.50%，平均流动比率为2.58%，平均经营性现金净流量为4158万，经营性现金净流量占当期净利润比率为85.13%。2012年上半年创业板公司累计实现收入837亿，收入增速为12.8%，平均销售净利率高达16.6%。相比之下，同期全国集体企业的收入增速只有8.6%，国有企业的收入增速更低至6.5%。全国规模以上工业企业的利润率只有5.43%，其中私营企业的净利润率也只有5.47%。通过对56家创业板样本企业财务数据的分析发现，样本企业的平均负债率2006年为49.91%，2007年为43.41%，2008年为37.47%，经过IPO后的2009和2010年更是快速跌落到了18.65%和14.68%。可以发现创业板企业从总体来看具有相当高的成长性，且通过股权融资，降低了财务风险，增强了财务稳定性。然而应当注意到，相比2010年，2011年一季报显示：多达120家创业板企业归属母公司股东净利润同比出现负增长，占比超过四分之一。其中，净利润同比下滑幅度超过100%的就有16家公司，还有19家公司净利润同比下滑幅度超过50%，另有27家净利润下滑幅度介于30%至50%之间。同时，中小板股票的波动性也很大见图（1），这都反映了中小企业巨大的波动性和高风险特征。但应注意的是，成功上市的企业均满足《证券法》关于“最近一期净资产不低于两千万，发行后股本不低于三千万”的规定，且事实上总资产低于一亿元的公司，在上市时被否的概率高达62.5%。因此，创业板上市公司无论从财务状况还是公司治理水平均高于中小企业平均水平。从现实上来看，我国许多中小企业财务实力较弱，例如许多高新技术企业的资产价值依靠于产品本身的前景，在开发阶段几乎只有投资没有收入，而固定资产、土地、厂房等可抵押物品很少。并且经营不确定性大，业绩波动大，抗风险能力较差。财务制度不健全、核算不规范。从股权结构而言，中小企业一般由一个或者数个创业者持股，创业者完全直接控制企业一切事务，企业内部控制不健全。根据不完全统计，中小企业贷款的不良率是正常贷款的3倍。（3）银行融资渠道堵塞。企业的外部融资能力受到多方面的制约，银行对中小企业放贷的积极性也并不是很高，有上述分析的中小企业现实财务因素，也有其他原因。首先，据笔者了解到。当前企业贷款基准利率为6%左右，由于国家的监管以及传统惯例国有商业银行对中小企业利率上浮大约30%-40%，而一般股份制银行和地方性商业银行对有的中小企业利率上浮到100%左右。虽然如此，不足15%的利息难以弥补其风险损失，在相近的利率水平下，银行显然愿意把资金贷给实力雄厚的大中型企业，况且由于历史和现实因素，“银行资金要优先保障重大在建续建项目”思路仍在延续，致使中小企业可得到的资金占贷款总量较少。利率市场化改革进展缓慢成为中小企业融资困难的核心原因。对于企业而言，大多数中小企业在初创和发展阶段也很难有能力支付高额的利息履行还本付息的义务。其次，从操作层面看，银行放贷需要考虑企业行业前景、股东实力、经营状况、信誉情况、财务实力、抵押质押物情况等。除了第一项以外，上文已经分析了很多企业很难满足后面的几项条件，如高科技企业，往往是以无形资产和人力资源为企业的核心，其价值难以估计。还有不少前景较好的行业不属于优先支持的四大新兴行业——先进制造业、现代服务业、战略性新兴产业、文化产业，难以得到政策扶持。虽然贷款给大型企业利率较低，但是单位成本较低，风险较小。而每次做一笔中小企业贷款数额小，掌握一个企业的情况却要花费大量精力，即交易成本高。且不稳定的经营情况使得风险难以控制，银行在不良贷款率压力背景下难有贷款给中小企业的动力。那么，应该如何解决中小企业融资问题呢？笔者认为，由于银行对于中小企业融资先天性的缺陷，并不用一味强求银行对中小企业的倾斜，而应当重点完善多层次资本市场构架，进一步拓宽企业融资渠道。

图2 2003-2008年风险投资规模

图3 2003年-2008年调查机构投资强度

（二）风险投融资概述除了内源融资以及银行贷款通过风险投资进行融资无疑是企业融资的重要方式，这既能满足投资者对风险溢价的要求，又能减轻企业发展期还本付息的财务压力。自上世纪六七十年代风险投资一词兴起于美国，但类似的融资方式其实早已存在。而我国1985年3月出台的《中共中央关于科学技术体制改革的决定》提出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。这是中国首次提出以风险投资的方式支持高科技产业的发展，为中国风险投资业的发展提供了政策上的依据和有利的保证。1992年国务院批准建立52个国家级以高新技术产业开发为依托的高科技风险投资基金。之后，风险投资不断曲折发展，逐步壮大。2008年，中国风险投资市场上新募集的资金规模达到1018.67亿元，接受调研的402家风险投资机构投资总额339.54亿元人民币，总共投资了506个项目见图（2）。投资强度（投资额/项目数）6708.49万元/每项见图（3）。风险投资的运作流程可以概括为：募资、投资、管理、退出。风投企业在选择被投资企业时会进行尽职调查，在投资后进行管理并选择适当时机退出。在风投机构选择投资的过程中，风投公司较为关注公司价值以及投资之后的代理成本问题。在公司价值的确定时，投资公司并非依赖于传统会计信息，而是尽职调查对公司进行重新估值。除了对企业行业前景、商业模式、项目规划以及管理团队的考量，企业所披露的信息也是风投企业所重点分析的。分析者应当更关心现金流而不是会计利润。根据企业会计准则披露的财务业绩“不是自然法则的结果，而是不断地研究、实验、争论和妥协的结果。”或者说是“一种认为发明的随意的衡量和披露体系。”在解决代理问题方面，除了进行有效的制度约束以外，同样依赖于企业所直接向投资公司所披露的信息。

三、基于价值重估的自愿性信息披露

一般认为，信息披露的核心是要说明在信息不对称的条件下，外生性披露与内生性披露对市场契约选择和效率的影响。设披露的效用函数为U（C，P），其中，C代表披露的专有成本一方面，P代表由详细披露带来的收益，显然C与披露效用U负相关，P与披露效用正相关。具体来说，公司信息的披露特别是将私人信息传递给投资方乃至市场是有成本的，披露过多的公司信息可能导致公司机密的泄露和竞争劣势；另一方面，公司原所有者在寻求融资的过程中作为“内部人”具有相对于风投公司的信息优势，而风投公司对由于信息不对称而产生价值误判心理抑制了投资的动机，不够详尽的信息披露则可能失去信任错失融资或者进一步提高融资成本。正是基于此，融资方需要进行更完善的披露而消除投资方的顾虑，起到引导资金流入的效果。

（一）自愿性信息披露动机企业之所以需要向风投机构进行自愿披露，主要基于以下理由：（1）资本是企业发展的资源，许多企业在争取这一有限资源。经营良好发展潜力大的公司更容易获得资本的青睐，而投资机构对业绩和成长性较差的公司也用脚投票选择远离。（2）价值评估揭示企业价值。投资者购买的是企业的未来盈利能力而非过去和现实的状况，尽职调查因此当秉承“放眼未来而不是沉溺于过去”的基本原则。对中小企业的言，特别是高科技成长企业，基于会计准则所列报的财务信息内容较为有限且主要以历史成本数据为基础，难以反映企业所具有的成长性以及企业当前的市场价值。（3）贝叶斯效应。一般认为，作为风险投资机构而言是具有相对理性的，他们的投资决策基本上是符合贝叶斯规则的。所谓贝叶斯规则是指：支持某项属性的事件发生得愈多，则该属性成立的可能性就愈大。虽然行为金融学者对现实中市场参与者遵守贝叶斯规则的程度提出了各种质疑（Thaler，1993），然而无论是“反应过度”还是“反应不足”的启发式偏差，对信息好坏的判断总归来说是量的差异。因此，企业可以在自愿披露中尽可能列举对企业发展有利的历史和现实环境因素，引导投资机构对企业产生“好”的判断，树立良好的公司形象。（4）画饼效应。由于风投企业需要对大量有融资需求的企业进行筛选，而一份完整的企业信息无疑会使机构认为披露企业具有相对完善的管理能力并且增强投资机构的关注和对企业的信心。（5）消除信息不对称，降低融资成本。王华和张程睿（2004）、汪炜和蒋高峰（2006）分别利用2001年3月15日至2003年12月31日A股新上市的175家公司、2002年以前在上交所上市的516家新上市企业作为样本，实证检验了信息披露水平与权益融资成本之间的正相关关系。虽然通过风险融资的融资成本决定与上市企业有所不同，但并不影响信息与融资成本之间所构建的相关关系。

（二）披露成本分析任何信息的披露都是有成本的，私募股权融资企业向风投公司的披露专有成本并不是集中在产品市场而分散于以下方面：（1）资料收集分析成本。它是指企业为提供公允可靠的报告而发生的有关支出。比如数据统计、分析研究等。由于广泛地选择公允价值为计量标准并且需要披露大量财务、非财务信息，使得数据的收集、整理、分析较为复杂导致高昂的成本。（2）信誉和诉讼成本。它是指由于披露信息特别是与预测相关的信息与将来实际不符导致投资方和市场的怀疑乃至由于涉嫌误导而遭受的诉讼损失。（3）对公司现有控制者的约束成本。由于在披露过程中可能涉及增长或者盈利的预测，在公司未来经营过程中可能会为了满足之前的盈利等预测值而倾向于选择对接近预测值有帮助的行为而放弃对公司长远发展有利的行为。（4）竞争冲击成本。企业由于过于详尽的信息披露可能会招致:信息泄露使得公司在于同业竞争中处于不利地位，甚至一些核心战略思想被其他公司所利用。例如：近期和将来研究项目、公司目标市场、广告支出预算等。在商业竞争中，信息被看做是一种商品，而自愿披露的泄密导致竞争对手免费获得这些与企业生死存亡密切相关的资源。一些研究者也提出了公司向投资者披露信息决策受信息披露可能损害他们在产品市场上竞争地位这一顾虑的影响（见Wagenhofer，1990；Darrough，1993；Gigler，1994）。这些研究发现，即便是会造成公司融资能力的下降，他们仍然有动机不去披露那些有损于本公司在竞争能力的信息。当公司面临现有的竞争或者进入者威胁，以及公司主要通过价格竞争或者是长期产量决策竞争时，这种动机尤为明显。在与投资方的谈判中由于对手获悉了详细的信息而提高议价能力，推高企业融资成本。5.羊群效应成本。企业进行自愿的披露重要的目的在于引起投资机构的重视和使其产生“好”的判断。但是如果其他有融资需求的企业同样跟随这一策略将导致加剧资金需求方的内部竞争。这一成本虽然是间接的，但却是由于披露带来的。

（三）披露内容的选择在信息选择时应该充分考虑到中小企业实际状况、使用相关性以及成本因素。第一，中小企业财务实力较弱，难以承担过于高昂的信息系统建设维护费用以及专业评估费用。第二，相关性原则。自愿性信息披露应当披露与决策密切相关的信息，如果杂乱的信息过多反而使得信息使用者忽视关键的因素。第三，成本与效益权衡原则。如果过于详尽的披露导致专有成本大于因披露产生的融资收益或者难以因披露而降低融资成本而导致得不偿失，那么就应当调整披露策略。笔者认为，一般而言为取得风险投资而进行自愿性信息披露的企业应当着重分析以下因素：第一、战略信息与核心竞争力。受到迈克尔·波特的理论影响，机构投资者往往十分关注企业的“核心能力和竞争优势”。战略是企业长远的发展目标，只有一个符合经济发展需求契合市场的公司产能够获得长远的发展。核心竞争力是企业区别与其他企业且难以被复制、拥有的优势，如果企业缺乏核心竞争力，则容易被其他公司所模仿，面临激烈的竞争。第二、发展前景和财务预测。发展前景体现了融资企业对企业产品未来市场情况的分析，是获得投资利益的决定性因素。财务预测是一种基于主观估计和评价的预测性陈述。但同时也是依据“可预见”的情况作出的合理判断。第三、公司的治理结构和管理思想。完善公司治理结构和科学有效的管理是公司长远发展已经风险控制的保障。第四、雇员信息。人才素质对公司的长远发展有着深远的影响，特别是高新科技企业，人才队伍直接决定了企业的研发能力。第五、对资产的重估价值。由于财务信息更多基于历史成本，使得相关性和决策有用性大为降低。通过重新估值，将企业的无形资产乃至商誉纳入其中，可以较好地真实反映资产是预期会给企业带来经济利益的资源这一特性。

（四）基于公允价值的计量基于有效市场假设，传统会计理论认为信息的披露形式甚至是会计信息本身不会影响企业价值（私募风投也是资本市场，只是非公开公众交易而已）。因为在完全有效的资本市场中，信息需求者总能获取所有与公司价值相关的信息，投资者是足够理性、消息灵通的，因而能将任何合理的披露形式快速正确地融入有效市场价格。与此相对应，信息观更愿意接受以历史成本为基础的会计，并依靠充分披露提高财务报告本身对投资的有用性。至于企业采取什么样的形式进行披露并不重要。然而，越来越多的实证证据表明，资本市场并非完全有效，投资者也并非是完全理性的，特别是市场趋于完善和信息技术不断发展，对资产以及负责用现值进行计量成为可能，决策有用性朝着计量观的方向发展，以争取财务报告更大的相关性。虽然在争取相关性的同时降低了可靠性并由此引发了两次大规模的经济危机，但在自愿披露并仅仅用于获取风险投资而言这种担心显然是不必的。此外，由于历史存在时间较短以及没有上市交易，传统的利用贝塔系数进行估值的方法对于中小企业也不适用。因此，通过有效的估值方法获取企业资产和负债的公允价值或者现值对于融资企业价值评估具有不可替代的意义。

（五）人力资源价值的会计计量在此，并不需要从理论上探讨人力资源的产权问题以及进行确认时到底是属于一项长期投资或是商誉的净化或者应当单独列出“人力资源”。关键在于尽职调查中合理确定其对企业未来收益的影响和求偿权能力。在此仅给出一个分析思路。首先在于对范围的界定，人力资源是仅仅包括企业内部的员工还是同时包括企业与外部人员比如投资者、政府官员、投资者形成的良好关系说带来的利益。虽然外部人士也能给企业带来利益，却有极大的不稳定性。如何确定其所带来的经济利益流入是难点所在。其次是从系统论的观点来看，只有各种人才的结合才能创造企业价值，人力资源的价值并非每一个个人的价值简单相加。再次是计量属性的选择。采用历史成本计量虽然相对可靠，但相关性较差。采用价值法或许较为妥当。具体而言是考虑将人力资源的价值划分为补偿价值和剩余价值两个部分。补偿价值体现为企业为获取员工劳动所支付的全部报酬；剩余价值是劳动者的剩余劳动所创造的价值。并以剩余价值作为未来收益折现的结果作为人力资源的价值。此外，重置成本等因素也能提供有效参考。最后，人力资源的价值受到企业发展方向和管理水平、人员构成、培养支出等因素的影响。

（六）无形资产价值计量与披露无形资产对当今企业的重要性在此不再赘述，其价值的确认最理想的办法仍然是对未来收益的折现。但是很显然的是由于市场环境的不确定因素，无论是未来收益和折现率都难以可靠确定。我们可以考虑在就在调查中对无形资产分别基于主观价值估计以及基于传统无形资产准则规定的确认计量改进后进行价值确定。传统的无形资产计量方法对于尽职调查而言具有以下缺陷：第一、确认范围窄。传统会计准则仅将专利权、商标权、土地使用权、非专利技术、著作权作为无形资产予以确认。然而随着知识经济的发展公司的知识产权、技术秘密、计算机软件、设计权乃至管理方法企业文化等对企业的影响越来越大。第二、研究阶段费用化。研究阶段是组成无形资产不可或缺的、构成资产价值的重要部分，对于已经具有可以使用的无形资产而言，将研究阶段的支出费用化低估了无形资产的价值。此外，对于有客观证据表明无形资产明显增值的情况下，比如当年收益已经超过无形资产历史成本或者有熟悉交易的非关联者愿意以高于历史成本的价格购买，应当直接调增无形资产账面价值。这应当与对未来收益折现法说确定的价值予以一定的区分。

四、持续融资博弈下的声誉机制分析

如何通过信息披露使具有退出机制的风投公司持续满足企业资金的需求是所要研究的问题。

（一）预期理论投资者对收益的效用被假定为体现了对熟悉风险的规避，然而在投资开始变为损失的点，行为金融研究者认为，投资者效用的损失率比获取相同价值收益时效用的增加率要大，损失的效用被假定为凹的而非凸的如图（4）。这带来了沉积效应——投资者倾向于退出已发生损失的项目而保留获得收益的项目。由此可以认为，当被投资企业不能保证其连续盈利能力时似乎应当倾向于采用利润平滑的方式使公司出现每年的小额收益，这将给投资者带来较大的效用，尽管投资者实际的收益是相同的。

图4 预期理论效用函数图

（二）基于纳什均衡战略考量诚实报告可能促使投资机构退出投资，虚假报告下如果投资机构继续持有导致更高的代理成本，如果强行退出并公诸于众会使企业信誉下降。我们通过静态的信息博弈来分析双方的战略行为。模型假设：博弈方仅有投资机构和融资企业；双方的选择符合理性经济人假设；投资机构之前已经有资金投出；双方可以同时决策。表（1）中的数字分别代表了投资机构和融资企业在不同的战略组合中依据主观满足水平的序数效用水平。如果投资机构倾向于选择持有持有，那么融资企业就很有可能通过选择虚假报告来增加自己的效用损害投资机构利益，因此“诚实-持有”没有处于均衡位置。如果融资企业倾向于选择诚实披露则投资机构应当选择持有，这样就排除了“诚实-放弃”。同样地，如果融资企业选择虚假披露则机构投资者不应该选择持有，因此“虚假-持有”也不处于均衡位置。唯一不受影响的则是“虚假-放弃”，因此“虚假-放弃”战略组合是该博弈下的纳什均衡。双方在“诚实-持有”战略下获得最大效用，但是它并不处于均衡位置，处于均衡位置的“虚假-放弃”却又并不是一个令人满意的结果——资本市场无法有效运转、双方效用降低。另外一种情况是无论融资企业是否盈利，企业的创始人作为“内部人”（往往也是管理者）通过自身的管理和信息优势，对投资机构进行侵占，这会增加融资企业创始人的收益。那么，怎么才能使均衡点移至“诚实-持有”呢？一种方法是达成一项有约束力的协议，确保融资企业能够有效执行该协议而不至于产生控制股东侵占性的问题并且引入对虚假信息这种行为的严厉惩罚来改变这个博弈中的效用函数。这需要投资机构对融资企业具有较强的控制能力并且中央权威的干预。在企业融资实践中，投资者欲融资企业的契约一般而言是不完全的，即便是不存在严重的信息不对称问题，也会因为在合约设计的时候难以完全囊括和界定企业的侵占行为而给予了融资企业操作空间，或者执行合约将导致高额的交易成本、代理成本而致使契约无法得到有效执行。

表1 非合作博弈的效用支付

（三）声誉机制分析虽然在没有约束的单阶段博弈下，理性的融资企业具有选择侵占的倾向。但是我们还可以用长远的观点来考虑这个博弈，模型假设：融资企业的目的是为了获取总收益的现值最大化；δ为企业收益的折现因子，也是博弈参与者的耐心程度，且δ＜1；α、β分别为融资企业选择诚实和虚假/侵占的效用函数；投资机构当且仅当发现企业的侵占或者虚假披露行为后立刻停止投入；企业每期正常收益为5，选择侵占时收益为10。则融资企业选择诚实的收益为：α=5+5/（1+δ）+5/（1+δ）2+……+5/（1+δ）n=5/δ，n→+∞。融资企业选择侵占或者虚假披露的收益为：β=10+0，令5/δ=10，可得δ=1/2，当δ＜1/2时，α＜β。因此，只要贴现因子δ小于1/2时，企业就会选择诚实。分析发现，当这个博弈重复多次的时候，融资企业通过总是选择“诚实”，投资者也同样选择“持有”，借助重复博弈所创造的声誉机制可以缓解非对称信息的程度，改变博弈结果，不仅会增加微观主体融资企业和投资者的得益，而且也会形成宏观效应，改变宏观融资效率（张维迎，2002）。这对双方而言是一种帕累托改进。仔细观察可以发现，声誉机制的建立有赖于信息是非封闭的这一条件，如果这一情况得不到满足，声誉就无法得到确立，融资企业即便是损害了当前投资机构，还可以通过寻求其它机构的投资进行侵占。那么，即便是多次融资，对每一次融资行为而言都是单阶段博弈。声誉机制的确立同样还依赖于重复博弈的次数和选择侵占概率的关系。我们用a=0代表融资企业的不选择侵占行为或者“诚实”；用a=1代表融资企业选择侵占投资机构的投资。令Φ为融资企业实际的侵占率，其中0≦Φ≦1。进一步，我们假定投资机构认为融资企业属于a=0先验概率为p，则a=1的先验概率就为（1-p）。n代表博弈所重复的阶段，。Pt为t在阶段融资企业选择非侵占行为的概率，Y为投资机构认为融资企业选择非侵占行为概率。显然，在均衡的情况下，Pt=Y。那么如果投资机构在t阶段没有发现经营者的侵占行为，根据贝叶斯法则，投资机构在t+1阶段所得到的融资企业选择非侵占行为的后验概率为：1是a=0情况下融资企业不选择侵占策略概率。这证明了如果融资方在t次选择非侵占行为，会在信息为公共信息的情况下积累该企业P的概率。也就是说，声誉效应是关于积累次数的非减函数。到了博弈最后阶段（T），由于不存在下一期持续的收益问题，融资企业可能会不顾以前所建立起来的声誉选择通过侵害投资者利益扩大自身利益，并且以前所建立起来的声誉价值与可以侵占的利益成正方向变动。当δ足够大时，融资企业不会选择在T-1期实施侵占行为（李军林，2002）。因此，必须在博弈的末期进行有效的机制设计，防止其侵占行为。

五、结论

本文着重分析了中小企业以风投融资为目的的自愿性信息披露收益与成本权衡的观点，认为企业应当尽可能通过以价值重估为核心的自愿性信息披露解决信息不对称问题，发现企业价值，达到提升融资能力的目的。通过博弈分析，得到了通过利润操纵可以提高风投机构效用以及确定了在正常情况下投资者与融资者的纳什均衡位置，提倡用建立长期博弈下声誉机制和构建恰当机制设计解决虚假披露和剥夺型公司控制股东侵占的问题。本文的不足之处在于：由于中小企业并没有义务进行公开披露，使得本文研究缺乏足够的数据支持。对与披露的权衡没有进行定量分析而仅仅是一个分析思路。更多的研究将致力于：深化对中小企业财务经营状况的详细调查研究；建立恰当的模型以有助于信息披露与融资成本的分析；风投机构的进入—退出抉择。

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