EVA考核和资本成本率的确定——以中国航天科技集团公司为例的实证研究

中国航天系统科学与工程研究院 钟强 刘佳明

1 国资委EVA考核公式及存在的问题

1.1 EVA考核公式

根据国资委《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中的规定，经济增加值的计算公式为：

经济增加值(EVA)=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

其中：税后净营业利润=净利润+(利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%)×(1-25%)；调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程

国资委对央企的资本成本率的规定：中央企业资本成本率原则上定位5.5%；承担国家政策性任务较重且资产通用性差的企业，资本成本率定为4.1%；资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点。

1.2 EVA考核中存在的问题

从EVA考核公式中不难看出，决定EVA大小的三个变量分别是：税后净营业利润、调整后资本以及平均资本成本率(WACC)。税后净营业利润和调整后资本这两个变量可以根据企业的财务报表调整计算得出，只要企业的财务报告公允地反映了企业的经营实质，这两个指标是相对容易计算的，也不会有大的误差。

但是，资本成本率则需要根据不同企业的经营风险与财务风险进行估算，严格来说，没有两家企业的资本成本率是完全相同的。而资本成本率的估算是否正确，直接影响到EVA方法的应用。资本成本率设定过低或过高，都会误导管理者的经营决策，减损企业价值，不利于社会资源的优化配置。

目前，国资委业绩考核时实施的资本成本率并不是建立在市场基础之上，而是统一规定一个标准。由于统一的资本成本率不能反映出企业之间在风险和融资成本方面的差异，因此会影响在不同行业和不同企业之间的可比性。事实上，某些中央企业的WACC要远高于4.1%或5.5%。也就是说，如果该企业的资本成本估算正确，EVA极有可能是负的，原先看起来在不断“创造价值”的企业其实是在毁损价值[1]。

2 资本成本率的计算与实证研究

2.1 资本成本率的计算方法

加权平均资本成本率(WACC)，反映的是投资者对投入资本的最低回报率要求。

WACC=股权资本比例×股权资本成本率+债务资本比例×债务资本成本率×(1-所得税税率)，即：

其中：D为债务，主要包括银行借款和金融债券等；E为权益价值；D+E为总投入资本。r为权益资本的期望收益率，i代表平均债务成本率，t为企业所得税税率为债务在总投入资本中的权重，为权益资本在总投入资本中的权重。式中(1－t)表明，债务资本具有抵税的作用，要扣除所得税的影响[2]。

债务资本成本率主要是银行借款和发行金融债券等外部融资的资本成本率，如果公司筹措的是债务资本，债务资本的资本成本率一般是在债权债务关系成立之前通过契约的方式加以规定的，公司在未来的经营期间只需要在每个计息周期结束的时候向债权人支付既定的报酬即可。因此，债务融资的资本成本比较容易确定，而且一般而言比较稳定。

股权资本成本的确定则相对比较复杂，股权资本成本可以用来衡量企业的风险水平，如何确定并且准确确定股权资本成本在财务决策过程中起着至关重要的作用，与EVA的准确与否直接相关[3]。计算股权资本成本比较传统的模型是资本资产定价(CAPM)模型。计算公式为：股权资本成本率=无风险收益率+β×市场组合的风险溢价，即：

其中：无风险收益率rF可根据银行存款年利率或十年期国债利率取值，β为公司发行股票的贝塔系数，rM为预期收益率为风险溢价。

2.2 以航天科技为例测算其资本成本率及EVA

以中国航天科技集团公司(以下简称“航天科技”)为例，计算资本成本率WACC的步骤如下：

(1)样本选取：选取了全球范围内“航空航天国防股”共136家，所有公司地点分布如表1：

表1 “航空航天股”地域分布(按公司总部所在地分类)

(2)BETA计算：通过选取的全球136家公司的Levered Beta、有息负债、所有者权益等数据，计算全球航空航天行业的Unlevered Beta，进而计算航天科技Levered Beta值。具体公式为：

其中，βL为Levered Beta，即有负债的β系数；βU为Unlevered Beta，即无负债的β系数；t为税率[4]。计算得航天科技的Levered Beta值为0.723，计算过程详见附表1。

(3)WACC计算：计算公式中风险溢价参考公司的投入资本回报率ROIC(选取公司三年的平均投入资本回报率ROIC作为公司的风险溢价)，计算结果详见表2，无风险利率取美国国债十年期利率，企业债务利息率为

表2 航天科技投入资本回报率ROIC计算表

根据表2的计算，参考7.8%的ROIC作为航天科技的风险溢价，再结合第二步中的计算结果，Levered Beta值为0.723，继而求出航天科技股权资本成本率，与债务成本率相加，得出航天科技资本成本率WACC，如表3所示。

表3 航天科技WACC计算

根据表3的计算，航天科技资本成本率达6.8%，高于国资委规定的4.1%的水平，同时也高于全球军工行业6.1%的平均水平。若按照4.1%的WACC，航天科技集团公司2012年的EVA大约为12.5亿美元，若用6.8%的WACC计算，结果将减少约3亿美元。

2.3 对部分国际军工企业EVA试算及分析

根据上述计算方法，选取了6家国际军工公司，估算了它们2012年的EVA，和航天科技集团公司进行比较分析。为统一口径，所有公司税后净利润只进行了研发费用加回，不进行非经常性收益调整；资本成本包括在建项目，不进行剔除，对每家公司测算独立的WACC。

表4 国际航天航空企业和航天科技EVA对比表 单位：亿美元，%

研发费用 33.0 41.4 40.4 8.3 26.8 7.0 3.7 NOPAT 66.6 47.2 88.9 35.3 52.3 26.4 18.8 WACC 12.1% 3.7% 11.4% 1.7% 13.6% 9.5% 6.8%有息负债 104.1 63.0 232.2 63.1 75.0 47.3 32.2权益价值 59.7 137.6 273.1 0.4 132.2 81.9 166.9资本投入 163.8 200.6 505.3 63.5 207.1 129.2 199.1 EVA 46.8 39.7 31.2 34.2 24.0 14.1 5.2 EVA/资本投入 28.6% 19.8% 6.2% 53.9% 11.6% 10.9% 2.6%EBIT/资本投入 36.9% 11.7% 16.1% 66.3% 20.1% 23.0% 8.7%

通过分析发现，航天科技相比于6家国际公司，资本投入处在高位水平，但EBIT、NOPAT等指标却处在平均水平以下，导致EVA水平较低。航天科技和国际公司相比在以下几方面还存在较大差距。

2.3.1 较大的投入资本未创造相应的价值

本例中，航天科技集团公司和Boeing相比，航天科技集团公司总的投入资本为199.1亿美元，大于Boeing的投入资本163.8亿美元，但Boeing的EBIT却为航天科技的3.5倍，EVA为航天科技的9倍，说明Boeing用相比航天科技更少的资本投入，创造了更多的价值，资本使用效率远高于航天科技。

所以，航天科技应该积极地提高经营效率，有效地利用现有的业务和资本，进一步做强做大主业，减少存货和应收账款占用规模，控制经营风险，提升资本的使用效率，这样才是有增加EVA值最有效的途径。

2.3.2 财务杠杆利用程度相比国际公司有待提高

表5 航天航空企业投入结构分析表 单位：亿美元，%

负债融资相对于股权融资的成本较低，企业在一定范围内如果适度扩大债务资本比重，可以提高企业的价值创造率，使股东财富以更快的速度增长，产生财务杠杆的正效应。

航天科技也应意识到财务杠杆正效应的存在和其产生的积极效果，在此基础上考虑相关条件之间的相互制约、相互影响，并结合自己的资金实力及融资成本正确、合理、充分地利用财务杠杆，从而使财务杠杆正效应得以最优发挥。

2.3.3 研发费用投入相比国际公司存在较大差距

研发费用作为EVA计算中的调整项，体现在调整后利润NOPAT中，较多的研发费用加回可以提高EVA值。

表6 航天航空企业研发投入结构表 单位：亿美元，%

通过计算，6家国际公司的比例平均为47.4%，航天科技的占比仅为19.8%，无论是研发费用的绝对值还是相对率和6家国际公司相比均存在差距。

本例中，航天科技和EADS相比，航天科技总的投入资本为199.1亿美元，和EADS的投入资本200.6亿美元相差不大，但EADS的EBIT为航天科技的1.4倍，NOPAT更为航天科技的2.5倍，主要原因在于EADS的研发费用总额达41.4亿美元，在6家国际公司处于绝对高位，进行研发费用调整后，使得调整后的NOPAT远高于航天科技。

所以，航天科技经营活动中一方面必须着眼于长期盈利能力的培养，重视自主创新，增加研发、结构调整等有利于企业长期发展的支出；另一方面，在政策允许的范围内提足用足研发费用，做好研发费用的核算、归集和填报工作。

3 EVA考核的进一步思考

3.1 做好资本成本率WACC的测算工作

资本成本率作为EVA考核中的一个重要因素，独立测算每家企业的资本成本率显得尤为重要。国资委设定统一的资本成本率将对EVA考核结果造成一定程度的失真，应针对具体的企业和行业进行调整，这样才能使得计算出的EVA结果更加合乎实际情况，真正反映出企业或行业是否在创造价值或是毁损价值，调节资本流动，让资本真正流向所需要的地方。

3.2 做好国内、国际公司EVA的对标工作

通过以上案例分析测算和横向比较6家国际航天航空企业的EVA，可以发现EVA指标能够进一步揭示企业的运营效益和效率问题。EVA为负，说明投资者获得的利润未能弥补所承担的成本，即使会计利润为正，也是虚赢实亏。企业在考核EVA的同时，应做好EVA的对标工作，对企业EVA进行纵向和横向的深入分析，真实反映企业的资本使用效率和价值创造能力。

3.3 做好公司内部EVA考核的推广工作

对于企业集团来讲，下属单位可能涉及行业较多，分布比较广泛，如果对所有下属单位使用统一的资本成本率，可能有失公允。建议企业集团在EVA考核工作的深化阶段，将下属单位的性质、规模、所属行业等相关因素进行综合考虑，对2级、3级甚至是4级单位独立进行资本成本率的确定，保证EVA考核的准确和公正。

[1] 刘放,杨小舟.EVA考核与企业资本成本确定[J].财政研究,2011(8).

[2] 韩镔.经济增加值(EVA)的概念、应用和深入分析[J].国际石油经济,2010(2).

[3] 迟晓一.浅析资本成本与企业EVA考核[J].商业文化,2011(08).

[4] 国务院国有资产监管管理委员会业绩考核局,毕博管理咨询有限公司.企业价值创造之路——经济增加值业绩考核操作实务[M].北京:经济科学出版社,2005.