浙江中小企业信用评级实证研究——制造业评级模型中财务指标的选择

(浙江金融职业学院 会计与信用研究所，浙江 杭州 310018)

继温州金融综合改革之后，国务院在2013年提出了加快发展多层次资本市场的各项要求，浙江省设立的区域性股权交易中心(浙江股权交易中心)，已成功发行了多单中小企业私募债券。随后，包括信用债在内的各种债券产品，也将被逐步引入到零售市场，从而扩大投资者的范围。这就对中小企业信用评级质量提出了更高的要求。浙江中小企业数量庞大，同时也是制造业的主体，以制造业中小企业为对象，开展信用评级的研究，对于浙江经济发展的意义尤为重要。

信用评级在国际市场上均通过统计违约率来检验信用等级的准确性[1-2]。但是，在我国中小企业的信用评级中，由于信用信息数据库建设时间较短，信息披露程度很低，使用这种方法的困难目前仍然较大[3]。因此，通过对质量可靠的市场数据的定量分析，来提高信用等级的权威性和公信力，不失为在国内中小企业信用评级市场的现阶段，是较为有效的方法。

一、研究方法与样本选择

(一)研究方法

Ruey-Ching Hwang，K.F. Cheng和Cheng-Few Lee(2008)[1]的研究结果认为，仅仅依赖回归分析等定量分析方法，并不是评级模型的最优选择，市场竞争和行业等因素也是影响企业信用等级的重要原因。目前国内外知名评级机构，普遍采用定性指标与定量指标结合的方法，建立评级模型，而企业的财务指标即作为评级模型中最主要的定量指标[2]。

国内关于中小企业信用评级的研究较为缺乏。赵家敏和黄英婷(2006)[3]的研究认为，在国内外各类企业信用评级方法中，层次分析法(AHP)是目前在国内中小企业信用评级工作中进行决策分析比较合适的方法。此外，研究中也借鉴了韩国有关中小企业信用评级的部分经验和研究成果。

本文运用层次分析法建立研究的层次结构模型，再根据对浙江地区制造业的中小企业样本的定量分析的结果，对评级模型中财务指标的选择及其权重分配，提供参考依据。

(二)样本的选择

1.中小企业的界定。对于中小企业的界定，国内外普遍采用的中小企业划型标准，一般是在体现行业特征的基础上，根据企业的资产总额、营业收入、从业人员数等指标来进行划分。本文在界定中小企业时，参照了我国自2000年以来，国家统计局、发展和改革委员会、财政部等部委研究制定的各类中小企业划分办法，并结合了浙江地区市场的实务分析经验。由于中小企业的营业收入波动较大，相对而言，资产总额更为稳定。因此，在本研究中，将资产总额作为首选指标，将三年平均的营业收入作为辅助筛选指标，确定资产总额在4亿元以下，且三年平均营业收入不足3亿元的企业为中小企业。

2.中小企业样本。本文选取了一个制造业作为中小企业样本。样本从浙江部分金融机构[注]①根据技术服务协议要求，对提供数据的金融机构名称予以保密。2009-2011年338家经过外部审计的制造业企业客户中，选择了资产总额在4亿元以下，且三年平均营业收入不足3亿元的253家企业，使其能够充分体现中小企业的财务特征。企业经营业务主要涉及服装服饰、纺织品、通用设备、专用设备、塑胶、化纤、羽绒制品、家纺等制造行业。

二、评级中财务指标的选择

近年来，国际上在企业主体(长期)信用评级模型中广泛采用的财务指标，主要可以归纳为偿债能力、盈利能力、财务杠杆[注]②广义的财务杠杆是企业在资本结构的决策中，对负债(含债务筹资)的利用。、营运能力、发展能力五类。与流动性相关的财务指标，一般反映在企业短期的信用等级上，所以主体信用评级模型中使用的这五类财务指标，不包含流动性指标[注]③资料来源：http://www.standardandpoors.com；https://www.moodys.com；https://www.fitchratings.com.。

(一)财务指标的确定

本研究在选择财务指标时，参照了国内以及韩国在中小企业信用评级中使用频率较高的财务指标[4]。最终确定的指标主要遵循两个原则：一是实际工作中的可操作性，中小企业评级市场具有业务数量庞大，业务收入偏低的特点。由于受到人工成本和时间上的限制，若要在实际评级中兼顾准确性和工作效率，评级模型中不宜采用相对复杂的财务指标[4]。二是在计算方法上的统一，由于财务指标的计算方法，会对指标之间的相关性产生一定影响。为减小指标计算方法上的差异对分析结果造成的影响在对财务指标进行分组选择时，也考虑了财务指标计算方法上的相似性，力求同一组的财务指标在计算方法上类似[5]。

1.偿债能力。偿债能力指标是衡量企业现金收入对负债的保障程度，企业的总负债中又包括有息负债，即总债务。国外主要评级机构主要使用的偿债能力指标一般是将企业的现金流指标，如EBITDA(息税折旧摊销前利润)，CFO(经营活动现金流)，FCF(自由现金流)与总负债或总债务进行对比。由于计算现金流的原理是在利润的基础上，进行非现金性支出、营运资本变动和资本性支出等项目的调整。考虑到在中小企业评级工作中需要兼顾成本和效率的现实情况，因此在研究中采用EBIT(息税前利润)、营业利润和净利润等较为简便的利润指标来代替现金流的指标。偿债能力按照分母的差异，分为两组，共6个指标。

第一组与总负债对比的指标3个：EBIT[注]④EBIT(息税前利润)采用部分国外评级公司的简易计算方法：EBIT=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用。计算方法来源： http://www.nicednb.com.负债比率=(EBIT÷总负债)×100%，营业利润负债比率=(营业利润÷总负债)×100%，净利润负债比率=(净利润÷总负债)×100%。

第二组与总债务对比的指标3个：EBIT债务比率=[EBIT÷(短期借款+长期借款+财务费用)]×100%，营业利润债务比率=[营业利润÷(短期借款+长期借款+财务费用)]×100%，净利润债务比率=[净利润÷(短期借款+长期借款+财务费用)]×100%。

2.盈利能力。盈利能力指标按照分母的差异，分为两组，共9个指标。

第一组：利润率指标5个。毛利润率=(毛利润÷营业收入)×100%，EBIT率=(EBIT÷营业收入)×100%，营业利润率=(营业利润÷营业收入)×100%，利润总额率=(利润总额÷营业收入)×100%，净利润率=(净利润÷营业收入)×100%。

第二组：报酬率指标4个。在计算报酬率时，通常使用EBIT或净利润作为分子。总资产报酬率(ROA)=(EBIT÷总资产)×100%， 股东权益报酬率(ROE)=(EBIT÷股东权益)×100% 。

3.财务杠杆。共4个指标：资产负债率=(总负债÷总资产)×100%，债务依存度=[(短期借款+长期借款)÷总资产]×100%，产权比率=(总负债÷股东权益)×100%，流动负债率=(流动负债÷总资产)×100% 。

4.营运能力。共6个指标：应收账款[注]①应收账款为包含应收票据在内的广义应收账款。周转率=(营业收入÷应收账款)×100%，存货周转率=(营业成本÷存货)×100%，营业资产周转率=(营业收入÷营业资产)×100%，营运资本[注]②国外评级机构使用的经营性营运资本的简易计算方法为：应收账款(含票据)+存货-应付账款(含票据)。周转率=(营业收入÷营运资本)×100%，总资产周转率=(营业收入÷总资产)×100%，流动资产周转率=(营业收入÷流动资产)×100%。

5.发展能力。共5个指标：营业收入增长率=[(本期营业收入-上期营业收入)÷上期营业收入]×100%，总资产增长率=[(本期总资产 -上期总资产)÷上期总资产]×100%，股东权益增长率= [(本期股东权益-上期股东权益)÷上期股东权益]×100%，营业利润增长率=[(本期营业利润-上期营业利润)÷上期营业利润]×100%，净利润增长率=[(本期净利润-上期净利润)÷上期净利润]×100%。

(二)财务指标排序之间的相关性分析

本文运用层次分析法(AHP)首先将决策目标确定为企业的偿债能力，即对负债及债务的偿还能力是企业信用度最直接的体现。由于财务数据是企业经营成果的综合体现，因此，我们认为利用财务数据计算的财务指标，同时也是反映企业经营各个方面的因素，并且这些因素相互关联，相互影响。在企业主体(长期)信用评级中，通常评估的其它四个方面，即企业的盈利能力、营运能力、财务杠杆[注]③财务杠杆中的债务依存度 = [(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券)÷总资产]×100%,中小企业样本中的253家企业基本未确认一年内到期的非流动负债，参照2011年发布的《小企业会计准则》，在计算中小企业的债务依存度时，公式为：债务依存度 = [(短期借款+长期借款)÷总资产]×100%。、发展能力，与决策目标(偿债能力)有着不同程度的关联[5]，确定为准则层。准则层下面的方案层是考量每个方面企业经营绩效的具体财务指标。其中，盈利能力指标又分为利润率和报酬率两组，而营运能力、财务杠杆和发展能力的财务指标各一组。研究对象的层次结构模型，如图1所示。

图1 财务指标重要性评价的层次结构模型

运用层次分析法进行研究的目的是为了判定准则层中各个因素相对于决策目标的重要性程度，以及方案层中各个因素相对于准则层的重要性程度。本文通过对财务指标排序之间的相关性分析，来实现所有因素之间的定量分析，具体过程分为以下三个步骤：

1.财务指标的排序。按照选定的五类、7组，共30个财务指标，分别对中小企业样本中的253家企业，2009-2011年的数据进行排序。其中， 除财务杠杆指标(共4个)， 以升序排列， 其它6组指标(共26个)均以降序排列。2009年，发展能力指标(共5个)，由于无上期数据，均未计算，253家企业，按照全部财务指标，有25种排序；2010年，按照全部财务指标，有30种排序；2011年，按照全部财务指标，有30种排序。每个指标当年253家企业的排序即编为1组数据，三年共产生85组数据。

2. 排序之间的相关性分析。将各年度253家企业，按方案层的各组财务指标的排序数据，与决策目标(偿债能力)第一组的排序数据进行相关性分析，相关性系数的结果保留4位小数(具体见表1)。

表1 方案层各组指标与偿债能力第一组指标排序的相关性分析

将各年度253家企业，按方案层的各组财务指标的排序数据，与偿债能力(决策目标)第二组指标的排序数据进行相关性分析，相关性系数的结果保留4位小数(见表2)。

3.判定各层次因素的相对重要性。(1)将准则层因素所属的5组指标与偿债能力第一组指标的相关系数合计，分别进行平均之后，盈利能力的第一组(利润率)指标为5.8363，第二组(报酬率)指标为6.7191,财务杠杆指标为4.1507，营运能力指标为2.2158，发展能力指标为1.8886。将准则层因素所属的5组指标与偿债能力第二组指标的相关系数合计，分别进行平均之后，盈利能力的第一组(利润率)指标为3.9219，第二组(报酬率)指标为5.3557,财务杠杆指标为3.5391，营运能力指标为2.3023，发展能力指标为1.5871。根据相关系数合计平均值的高低，准则层因素所属的各组指标与两组偿债能力指标的相关联程度，依次为盈利能力第二组(报酬率)指标、盈利能力第一组(利润率)指标、财务杠杆指标、营运能力指标、发展能力指标。在评级模型中设置指标的权重时，准则层各因素的重要性排序为：盈利能力>财务杠杆>营运能力>发展能力。

(2)根据相关性分析结果，为财务指标的选择提供定量分析的依据。计算方案层每个财务指标与偿债能力6个指标的相关系数合计的平均值，以及偿债能力每个指标与其它24个指标相关系数合计的平均值，再根据每个指标相关系数合计的平均值高低，在各组内进行排序(见表3)。

三、结论与建议

综上所述，在建立中小企业的信用评级模型时，为了减小同类财务指标，对评级结果的重复性影响，建议根据对浙江制造业中小企业样本的研究结果，选择五类7组财务指标中，每组重要性程度最高的1个财务指标，分别为：营业利润负债比率、净利润债务比率、营业利润率、总资产报酬率、资产负债率、流动资产周转率、 股东权益增长率。其中，偿债能力、盈利能力指标各2个, 财务杠杆、营运能力、发展能力指标各1个。在设置财务指标的权重时， 建议五类指标的权重大小的依次为：偿债能力>盈利能力>财务杠杆>营运能力>发展能力。

表2 方案层各组指标与偿债能力第二组指标排序的相关性分析

在未来我国多层次资本市场的发展中，确立信用评级在市场中的地位具有至关重要的意义。从国外信用评级市场的部分成功经验来看，要进一步发挥信用评级在中小企业资本市场中的作用，仍然需要满足以下几个条件：(1)规范信用评级业从业人员的道德操守，加强信用评级的法律监管，以确保评级的客观性和独立性。

表3 各指标在组内按相关系数平均值的重要性排序

(2)完善个人征信系统，将经营者的个人征信信息，企业的调研经验，纳入中小企业的评级指标体系的范畴[4]。(3)树立有研究实力的评级机构在市场中的权威性，实现金融机构的数据共享，提升信用评级的质量和等级的公信力[6]。

参考文献：

[1] 何平，金梦.信用评级在中国债券市场中的影响力[J].金融研究，2010，(4)：15-28.

[2] 管七海.违约率评估因素与指标确定及其重要性排序实证研究[J].金融论坛，2005，(4)：1-10.

[3] 赵家敏，黄英婷.我国商业银行中小企业信用评级模型研究[J].金融论坛，2006，(4)：16-20.

[4] Un-Su Baek，Sang-Yong Woo. Credit Management SOHO[M].Seoul: Korea Banking Institute，2010.4，10,78.

[5] Sung-Il Keoun. Corporate Credit Analysis[M]. Seoul: Korea Banking Institute，2012.5，102.

[6] Soo-Myung Kim, Ji-Young Kim and Hoon-Tae Ryoo. Restructuring and reforms in the Korean banking industry[J]. BIS Paper ，2006，(28)：259-268.