马年中国债市展望

嘉实投资者回报研究中心

2008年全球金融危机爆发后，中国实施了4万亿的财政刺激计划，大规模投资使得以地方债为代表的债务融资爆发式增长，债券市场急剧扩容。据Wind资讯数据统计，从2009年初到2013年底，中国债券市场的规模从16万亿增长到30万亿，增长88%。虽然债券市场的发展为投资者提供了更多的选择，但是规模增长并不等同于投资回报。经历了2013年债市的先扬后抑， 2014年债市充满变数。我们认为，整体环境对债券市场并不有利，不具备由熊转牛的基础。我们试从以下两个方面进行分析：决定基础利率的央行货币政策；左右信用风险的地方债整顿和地方融资平台清理。

第一，央行中性偏紧的货币政策基调将贯穿全年，整体利率会继续停留在较高水平。本轮债券的熊市始于2013年6月的“钱荒”，当时资金市场利率高企，银行间市场的隔夜拆借利率（SHIBOR）一度高达13.44%，但央行并未如以往那样放水救市。展望2014年，我们认为资金市场会维持紧平衡的局面，利率水平短期内难以大幅下行，原因主要有二：其一，本轮的加息周期剑指经济去杠杆，在杠杆比例调整到合理水平之前降息可能性不大。“去杠杆”的内涵是多元的，既包括抑制地方融资平台债务规模，管好地方债务风险，也包括重构银行等金融机构的资产负债表，优化信贷资产结构。因此，央行把控流动性闸门的决心和执行远较以往坚决。除非经济增速触及政府目标底线，我们有理由相信央行将会把中性偏紧的货币政策贯彻下去。其二，当前的利率上行本质上是利率市场化进程的必然结果。在过去相当长的时间里，中国利率市场定价并不能反映出实体经济的融资成本。而从2013年开始，利率市场化进程加速，贷款利率已全部放开，尽管银行存款利率仍有上限，但在货币基金和互联网金融迅速发展的背景下，基础利率上升已经是不争的事实，银行存款搬家的现象并不少见。随着存款保险制度有望在2014年正式建立，利率完全放开的真正利率市场化离我们并不太遥远。

第二，信用风险的释放和转移过程将加快。过度投资不但造成产能过剩，也使得高杠杆成为中国经济转型和持续增长的阻碍和风险。2013年12月召开的中央经济工作会议列举了2014年中国经济工作的六大主要任务，“着力防控债务风险”首次位列其中，政府对债务风险的重视程度可见一斑。我们预计，从2014年开始，地方政府会逐步从地方融资平台的隐形担保中退出，信用债也将逐步回归理性的市场定价，换言之，投资信用债“只看收益，不管风险”的时代即将过去。信用风险的释放和转移会体现在三个方面：首先，去除政府隐形担保的软约束之后，信用违约将从理论上的可能变为现实的可能。其次，不同信用品种间溢价水平将呈现差异化，市场的风险定价功能得以体现。最后，资产证券化不但会丰富信用投资品种，而且对债务风险起到有效的转移和分散作用。

综上所述，对投资者来说，马年很可能是中国债市发生转折的关键一年，等待时机和保持耐心非常重要。我们也将继续同广大投资者共同探讨债市投资的逻辑和策略，分享投资的机会。