我国房地产企业传统与新型融资方式对比

2014-03-20郭俞君

财经界·学术版 2014年3期

郭俞君

摘要：房地产业作为国民经济的支柱型产业，对国民经济的发展起着举足轻重的作用。长期以来，我国房地产企业主要的资金来源就是银行贷款，房地产金融体系结构单一。但近些年随着金融创新的不断发展，房地产融资渠道越发呈现出多样化的趋势。本文对比了房地产企业传统的融资方式—银行贷款、上市融资、发行债券融资等，并把关注点集中在我国房地产界的一种新型融资方式 ——私募融资，介绍私募融资的相关问题，为我国的房地产业的资金运用提供参考，为其注入新的活力。

关键词：房地产融资渠道私募融资

一、我国房地产企业融资现状

房地产业是一个特殊的行业，与其他行业相比具有高收益、高风险的明显特征，它对经济发展的带动力很强，是关系国计民生的重要支柱产业。另一方面，房地产业又是一个资本密集性的产业，其发展与金融业的支持密不可分。

据标准普尔统计，2011年以来，包括恒大地产、仁恒置地、雅居乐、合景泰富、恒盛地产、人和商业、路劲基建、盛高置地、宝龙地产、世茂地产等十余家大众性房产企业启动海外融资项目，总额超过30亿美元。

长期以来，我国房地产企业的融资渠道缺乏多样性。由于我国的金融市场发展不完善，股票市场不稳定，债券市场发展滞后，房地产企业的资金主要来源局限于银行贷款。自2008年以来，其平均资产负债率已高达到80%以上。我国内地房地产企业79%以上的外部融资来自银行，在个别年份和个别地区，这一比率甚至高达80%～95%以上。这种模式不仅不符合市场经济公平竞争的原则，也不符合现代银行风险管理的准则、房地产业的行业特点及资金的高效运用原则，而且更重要的是使银行承担风险的概率增大，一旦风险爆发，危及的将是整个金融业乃至国民经济整体的健康发展。因此，在我国房地产业以后的发展中，银行信贷不能是也不应该是房地产业融资的惟一渠道。近年来，国家宏观调控加上企业自身寻求多样融资渠道以拓宽资金来源，借壳上市、夹层融资、信托资金和私募股权融资方式纷纷兴起，给我国的房地产企业注入了新的活力。

二、我国房地产企业目前主要融资方式对比

（一）银行贷款

房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费等活动有关的贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款等。常用的方式有信用贷款、担保贷款、抵押贷款和贴现贷款等。一直以来银行贷款都是我国房地产融资的主渠道，因为这一方式贷款成本低，融资速度快，获得资金方便。但是毫无疑问，银行融资门槛将越来越高，银行贷款在房地产资金链中的比例会逐渐减少；非银行融资渠道将加速放开。2010年11月13日，央行、银监会联合下发《关于金融促进节约集约用地的通知》，要求严格开展建设项目贷款管理和商业性房地产信贷管理，优先支持廉租住房、经济适用住房、限价商品住房及建筑面积在90平方米以下的中小套型普通商品住房建设。《通知》要求进一步严格对企业用地贷款的管理和限制，对于不符合节约集约用地原则的项目不予提供贷款，已经发放的贷款也有可能收回，对房地产企业贷款融资途径形成了很大冲击。尤其是受到2013年中旬以来的银行“钱荒”冲击，很多房地产企业的贷款需求都被搁浅，也使得一些企业开始寻求新的融资途径。

（二）上市融资

理论上讲，公开上市是房地产企业融资的最佳途径，因为这是一种直接融资方式，具有化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构等诸多优点。但事实上，我国房地产企业直接融资所得占企业全部融资仅不足2%，一个重要原因是房地产企业上市非常困难。因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满3年，有最近3年可比性的盈利，发行人业务和管理层近3年未变等。2007年，深交所主要市场架构有主板市场468家，中小板市场190家，但其中只有广远集团和荣升地产两家房企。在我国，大部分房地产企业都是通过买壳、重组来上市。买壳上市就是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。另一些大型房地产企业寻求到海外上市，如香港、纽约，但这也并不是一条光明大道，在国内模糊法规下扭曲生长的房地产商，一旦放到国际标准的阳光之下，其自有价值很难获得认可。2003年上海复地集团有限公司计划在香港上市，但在其原定挂牌上市日的前三天，招股行动却突然被突然停止，宣布不定期延期上市。据分析，推迟的原因是在截止认购时，企业仍然未取得足额认购。占集资额九成的国际配售部分，认购仅得35%，公开招股部分的认购只有70%～80%。这显然反映了投资者对中国房地产企业信心不足。

（三）债券融资

相比股票市场，债券市场在我国的发展相对滞后。我国房地产企业发行企业债券并不多见。1992年开始出现房地产企业发行债券，但在初期就出现了严重的违约情况，国家随即叫停了房地产企业发债，直到1998年后，才有4家房地产企业发行了债券。近年来，发行房地产债券的企业也屈指可数。发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都不采用该种融资方式。这与我国房地产业的发展阶段是不适应的，借鉴国外企业的经验，发行债券融资成本，速度快，手续简洁方便，债务人与债权人之间关系相对透明，且借款合约条款可根据双方意愿灵活调整，我国房企应更加注重这一融资方式。

企业如何在发行股票上市融资及发行债券融资之间做出合理决策呢？我们可以运用融资的每股收益分析方法进行定量计算。融资的每股收益分析就是把每股收益作为判断资本结构是否合理的一种方法，每股收益（EPS）计算公式为

（四）房地产信托投资基金

房地产信托投资基金（REITs）是借鉴外国经验（尤其是美国）后近年来在国内兴起的新型投资热点，是房地产证券化的重要手段。REITs是由发行人通过发售基金份额的方式募集零散的投资人的资金，并由专门基金管理人用于投资房地产项目的开发、销售等，最后将投资收益按比例向投资者进行发放的集资方式。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多，而且基金的收益主要用于分红，与股票、债券等的收益关联度较小，风险较低，相对收益较大，因此得到了越来越多的企业的青睐。endprint

2002年7月28日，上海国际信托投资公司推出新上海国际大厦项目资金信托，总额达到2.3亿元，开售十天内即全部售出，投资者反响热烈，可见国内投资者对于新型投资方式是持开放欢迎态度的。由于目前信托融资规模不大，几个亿的资金通常只能支持二、三线城市地产项目的开发，北京、上海等一线城市的地产项目很难通过信托融资获得足够的资金。因此二三线城市的小型房企在其他融资渠道受阻的情况下，积极的发行信托产品。2011年3月交银国际信托公司发起的“洛社新城”信托产品为江苏华广置业有限公司募集1亿元人民币用于无锡“洛社新城”7号地块一期项目的开发建设，期限为一年，年回报率9.5%。中融国际信托公司推出的新产品“中融—滁州御景园项目”信托计划也已发行，筹集资金2.4亿用于股权投资滁州市卓耕投资置业有限公司，期限为2年，年收益率为9.5%-13%。

三、房地产企业私募融资方式

私募股权融资方式即从市场上独立的散户投资者或机构投资者处汇集资金，并与融资者签订股权投资协议或分包协议从而形成投资关系的一种方式。近年来随着私募股权融资的不断升温，还出现了专门的房地产私募股权投资基金，其最明显的特点是不得公开向社会募股，而只能通过电话、面谈等方式向特定投资者募集资金，同时也免去了信息披露。随着2003年中国人民银行总行“121号”等一系列文件的出台，国家宏观调控的措施逐步加强，银行的贷款处于不断收缩的状态，而且在贷款期限、付款周期、贷款额度、担保方式等方面也有诸多限制，因此越来越多的企业和专家开始把目光转向私募融资方式。下表对公开发行股票、公开发行债券、股权私募融资和银行信贷四种融资方式进行了对比，说明了股权私募融资对房地产企业（特别是中小企业）的发展起着关键性的作用：（表1）

这一融资渠道为我国房地产企业打开了一片融资新天地。企业不仅可以从国内个人和机构投资者处获得资金，还拓宽了海外融资的渠道。国际资本市场的大量资金都很看好中国的高增长速度和巨大的发展空间，非常乐意到中国进行私募投资。通常情况下，私募股权投资基金的运作模式与一般私募基金项目基本类似，它是由一个在市场上有良好业绩和声誉的基金经理人先设计出一个投资计划，再去游说一些大的投资者投资组建而成的，可由下图1说明。

私募融资的优点有以下几点：

（一）有助于房地产企业成功上市

对于大多数房企来说，依靠自有资金上市非常困难。但借助于私募股权融资，他们有可能实现顺利上市，锁定了上市后更加稳定的资金流。对于私募股权融资方式来说，投资者的主要目的是实现资本增值，而无意于取得房地产企业的控制权。也就是说，在投资结束后，他们会退出房地产企业，而退出的最好方式就是使房地产企业实现成功上市，且前期的投资资金能够帮助企业达到上市条件。通过上市，房地产企业获得了新的融资渠道。

（二）资金来源广泛

私募融资可面向金融市场的各类参与者，如拥有资金和投资意愿的个人、风险基金、杠秆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等（在中国，养老保险基金尚有争议）；同时，扩展资金来源降低了投资者的投资风险，形成了收益共享风险共担的融资形式。如果投资者投资的是私募股权投资基金，这类基金都由具有专业知识的基金管理人管理，可获得比个人投资更大的收益率，保证了投资效率。

（三）操作简便快捷

与股权融资相比，私募融资在资金募集上具有较高的时效性，可避免因履行注册义务而错失最佳的发行时机；发行的不确定性较低，易掌握资金来源。同时，私募融资具有与银行贷款相似的优势，双方可通过投资银行的中介，由发行人直接与特定对象洽谈，因此发行条件可配合双方需求加以特别设计，使其契约内容、条件更具弹性。

此外，对引资企业来说，股权私募融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他一些高附加值服务。投资者一般是大型知名企业或著名金融机构，他们掌握有专业知识、管理经验、产业人脉和商业网络，有助于企业的进一步发展和成长。

虽然私募融资方式优点明显，但其中也存在一些缺陷，主要缺点如下：

1、融资成本较高

对非上市房地产企业的股权投资，因流动性差被视为长期投资，投资者会要求高于公开市场的回报；为了弥补投资者不易变现的风险和损失，发行人多数必须给予额外的流动性溢价，这在一定程度上提高了企业的融资成本，同时也增加了企业违约的风险。

2、风险退出机制不健全

对于私募股权融资方式，由于投资者并不是长期持有其股份的股东，他们从投资初始就要考虑退出机制。但不同于信托基金，我国目前私募融资退出方式很单一，场外市场明显发展滞后，导致投资者只能寻求IPO退出这一路径，加大了投资风险和融资难度。

3、相关法律法规不完善

私募股权融资在我国在刚刚出现十几年，因此相关配套的法律法规还处于起步阶段。现有的《公司法》《信托法》只是对私募融资方式有基本的框架约束，但是在司法层面上一旦出现纠纷，法律的缺失加上成型判例的缺乏会导致投资者与企业之间的矛盾冲突难以解决，融资者和投资者的行为规范也缺乏约束。

虽然地产商对私募融资方式热情很高，但其在中国的发展并非一帆风顺。截至2012年底，被称为是“迄今为止全国最大房地产私募”的星浩资本有限公司在一年中仅募集私募股权资金20亿元，却已占到了整个行业规模的30%～40%。按此推算，房地产业全行业2012年私募股权融资额仅有50亿～70亿元。这样的现实与国内商业地产开发如火如荼的情况显然是不相适应的，要在我国真正推广房地产业私募股权融资还任重而道远。

四、房地产企业私募融资案例

虽然私募股权融资在我国还不多见，但在一些案例中已经开始发挥作用，如万科南都房地产有限公司的成立。与国外不同的是，中国的房地产项目私募基金多是由房地产企业自建。2005年12月20日，万科与中信资本投资有限公司签订了合作协议，共同筹组成立“中信资本·万科中国房地产开发基金”，以投资于万科及万科关联公司开发的房地产项目。在此前的2005年3月3日，万科与浙江地产界的龙头企业—南都集团正式签署了股权转让协议，以总计18.5785亿元的价格受让了南都集团通过上海中桥基建（集团）股份有限公司持有的上海南都置地有限公司70%的权益、江苏南都建屋有限公司的49%权益以及浙江南都房地产集团有限公司20%的权益。endprint

自2004年以来，国家对房地产土地及融资进行宏观调控，开发商资金压力日渐加大，高额的地价迫使许多过去靠“关系”吃饭的开发商不得不面对“资本竞争”的新局面。在国家贯彻全年宏观调控的政策下，房地产市场将出现两种反差较大的情况：一是一些手中有土地储备但资金实力不强的中小企业因筹钱无门而着急；二是一些资金实力雄厚的大房地产企业苦于手中没有土地可开发，因此房地产企业之间的收购兼并大潮自然势不可挡。万科与南都就是这样两个典型。万科通过建立私募股权融资基金，加上本身雄厚的财力，成功收购了南都的股份，完成长三角地区战略布局，确立了全国房地产界的龙头地位；而南都集团受到2004年房地产整顿的影响，资金短缺，面临流动性风险，在万科注入资金流的帮助下度过了难关。

在土地获得渠道单一且土地供应数量少的客观背景下，企业通过公开招拍方式取得土地的成本越来越高，尤其是对于外地房地产企业来说更加困难。于是收购其他土地资源储备较为丰富的房地产企业来说不为是进入该地市场的一条捷径。万科通过与南都的第一次合作，新增项目储备超过219万平方米，当时18.5785亿元的巨资收购价格虽然创下了国内房地产企业最大宗企业并购案例的记录，但其成本显然低于以市场购买土地，可以说实现了双赢。

五、结束语

金融创新是当今房地产企业的热点问题，如何拓宽房地产融资渠道，实现房地产业与金融业的双赢，是每个房地产企业亟待解决的问题。中国目前的房地产项目的融资渠道单一且狭窄，银行风险过大，借鉴国外经验并结合中国国情，未来的发展方向是：建立直接融资多元化和间接融资多元化相结合、市场约束性强、监管力度大的多元化融资模式。

中国大量的民间资本、外资和巨额存款给中国的金融市场带来强烈冲击，利用私募股权投资基金，为中国房地产企业提供了新的融资渠道。但作为一种新型融资方式，相关法律法规的建立、市场机制的健全和人们认识上的限制都是私募融资在未来的发展中必须要克服的问题。在各方的共同努力下，相信私募融资时代的到来会给房地产企业的发展带来新的活力。

参考文献：

[1]孙翠兰.我国房地产融资方式的比较、选择与调整[J].金融论坛，2005年11月

[2]王希迎.房地产企业融资新解[M].北京：中国经济出版社，2009

[3]孙翠兰.中国商品住宅产业资本运营研究[M].北京：首都经贸大学出版社，2008