业绩排名、风险选择与基金管理人激励

刘 艳1,蒋志平

(1.四川农业大学 经济管理学院，成都 611130；2.电子科技大学 经济与管理学院，成都 611731； 3.四川大学 锦城学院，成都 611731)

一 引言

证券投资基金作为我国金融市场上最主要的机构投资者，其投资行为尤其是投资中的风险选择行为，对基金投资者福利和金融市场的健康发展都有直接影响。这一问题的研究最初来自于学者们对证券投资基金行业委托代理问题的关注。由于基金投资者和基金管理人的目标函数并非完全一致，基金管理人存在着为博取更好的基金业绩而有意改变基金风险水平的策略性行为，基金的这种风险选择行为已经被国内外学者的研究所证实[1-2]。在具体的投资实践中，基金管理人在对投资组合进行风险选择时出于何种动机？从基金管理人面临的两项主要压力来看，一是来自基金投资者“用脚投票”的压力，投资者通过申购和赎回行为表达他们对基金及基金管理人的评价，从而影响基金规模，并对基金公司和基金经理的收入产生实质性影响；基金管理人面临的另一个主要压力，则是来自基金行业特有的业绩排名竞赛，通过大量的第三方基金评价和评级机构定期公布基金业绩排名，业绩排名的高低往往被看作基金管理人投资能力的表现，也直接影响到基金管理人的职业声誉和个人薪酬，所以基金的业绩排名会引起基金管理人的高度关注。基金业绩排名的不同会对基金管理人产生不同的激励效应，进而影响到基金管理人在后期投资中的风险选择行为。部分学者基于国外基金市场的实证结论发现，基金后期风险水平与基金前期业绩呈负向比例关系或者“U型”关系，表明业绩落后的基金会在后期提高其风险水平[3-5]。中国的基金市场无论是基金投资者还是基金管理人特征，都与欧美发达国家基金市场有较大不同，因此，这样的结论是否适用于中国的基金市场呢？

我国从2001年首发开放式基金，但数量较少，沪深300指数于2005年发布，本文选用我国证券投资基金市场2005-2012年的非平衡面板数据，采用与国际主流文献相一致的实证方法，研究了我国证券投资基金的相对业绩排名与基金后期主动性风险选择水平二者之间的关系。结果显示，基金后期选择的风险水平受到基金前期业绩排名的直接影响，但与国外市场不同的是，我国基金市场中具有优良业绩的基金在后期的投资中选择了更高的主动性风险水平，而业绩落后的基金则更愿意选择跟随市场基准指数的保守投资策略。进一步的研究还发现，基金的风险选择行为存在着显著的季度效应，出于半年度和年度排名竞赛的需要，基金在第二季度和第四季度都会显著提高其风险水平。此外，在控制住季度效应对基金风险水平影响后，本文发现基金业绩排名与后期风险水平间的正向关系依然成立，从而表明基金的风险选择行为并非仅受业绩年度锦标赛的驱动，业绩排名对基金风险水平调整的激励效应具有时间上的连贯性。在得到较为明确的我国基金风险选择行为的结论后，本文进一步从基金管理人薪酬回报和雇佣风险的角度，并结合中国基金市场的实际，讨论了基金管理人激励机制对基金风险选择行为的引致效应，表明我国基金的风险选择行为正是基金管理人在激励机制下的一种理性选择。

二 文献综述

在对基金后期风险选择行为与基金前期业绩之间的关系研究方面，国内外学者已经做了大量工作，根据国内外学者研究对象也就是基金市场的不同，本文对相关文献分类进行梳理。

(一)基于境外基金市场的相关研究

国外学者较早关注了基金前期业绩对基金后期风险选择行为的影响，基于美国共同基金1976-1991年数据构成的二维关联表分析方法，Brown等人发现在基金的年度业绩排名锦标赛中，上半年业绩落后的基金会在下半年提高基金业绩的波动率，从而引发人们对基金风险选择行为的关注[3]。同样是基于基金年度业绩锦标赛理论，后续一些学者Chevalier和Ellison以及Koski和Pontiff采用不同的基金风险度量方式，发现在美国基金市场上，为了在年度排名锦标赛中胜出，上半年业绩排名靠前的基金会在下一个半年度中采用较低风险的投资策略，而上半年业绩排名靠后的基金则会采用更高风险的投资策略[1][4]。通过对基金管理人激励动机的深入考察，Kempf等人则发现基金风险水平与前期业绩之间的负向关系并非总是成立，基金风险选择行为取决于基金管理人薪酬回报和雇佣风险两种因素的综合作用，上半年业绩排名的高低会对下半年基金风险选择行为产生何种影响，要取决于基金管理人是更看重薪酬回报还是雇佣风险[6]。这一观点随后得到了Hu等人研究结论的支持，他们发现基金下半年风险水平与上半年业绩之间呈现的并非是简单的线性关系，那些上半年业绩排名靠前的基金的确在下半年提高了投资组合的风险，但与先前发现不同的是，下半年业绩排名靠后的基金随后也大幅度提高了投资组合的风险水平，基金风险水平与基金前期业绩之间总体上呈现出一种“U型”关系[5]。

(二)基于国内基金市场的相关研究

国内学者近年来也展开了对我国基金风险选择行为与基金业绩关系的研究，但不同的学者在研究方法和研究结论上有所不同。彭惠等人对2005年成立的68支偏股型开放式基金进行了平衡面板数据模型的实证检验，发现我国基金管理人在投资组合的选择中更偏好高贝塔值的证券，表明了我国基金风险选择行为的存在[7]。肖继辉研究了我国基金行业锦标赛及其激励效应，发现上半年业绩排名会影响基金的投资行为和风险态度，在业绩排名的剩余年度，输家基金倾向于提高风险，而赢家基金则降低风险[8]。山立威和王鹏也是基于年度排名锦标赛角度，得到了类似的结论[2]，这一结论与国外早期的研究结论相一致。与此不同的是，如果不仅仅以年度业绩锦标赛的角度考察，龚红等人对基金相对业绩排名与后期风险选择行为之间关系的研究却发现，前期业绩排名靠后的基金并未提高投资组合的风险水平以改善其在业绩排序中的不利局面，而业绩排名靠前的基金也未降低风险水平以保住其排名[9]。除此之外，国内另外一些学者还考察了基金业绩排名与基金管理人激励机制的问题。龙振海以中国2006-2008年的我国所有证券投资基金为研究对象，考察基金在业绩排名压力下投资行为的变化，结果发现，在业绩排名竞赛压力下,上半年排名在前的基金采取了积极的变更投资风格的行为，排名靠前的基金表现出更为积极的投资风格漂移[10]。马宝玲和张宝成对基金业“竞赛假设”理论进行了实证研究，从基金半年度排名竞赛角度，发现基金流量和基金业绩表现之间存在正向且非对称的关系，业绩排名竞赛可能通过改变基金投资者行为的方式来对基金管理人产生激励效应[11]。进一步，蒋志平和田益祥基于基金资金流-业绩关系形状，构建了基金投资者对基金管理人的隐性风险测度模型，并结合我国基金市场数据进行实证检验，发现我国基金管理人的风险选择行为受到了基金投资者的正向激励[12]。

总体来看，现有文献在研究内容和研究方法上具有以下三个特点。第一，现有文献多是从基金锦标赛角度出发，以年度为周期考察基金的风险改变策略，缺乏以连续时间周期为角度的研究。第二，一般将基金总体风险作为研究对象，在实证检验中将基金业绩波动率的高低视作基金风险的高低。由于包含了证券市场自身的波动，将基金总体风险作为基金风险选择的代理变量，可能无法准确地衡量基金管理人的主动性风险选择行为。例如，下半年证券市场波动幅度变大，即使基金管理人对其投资组合没有任何调整，那么下半年计算出来的风险水平也相比于上半年增大了。第三，前期研究尤其是对国内基金的实证研究，多采用的是分组统计或者是截面回归等较为简单的实证方法，而Goriaev等人曾指出，由于不同基金个体之间可能存在截面相关性，单纯以截面数据对基金风险水平变化研究的可靠性有进一步研究的需要[13]。

本文的研究工作则有所不同。第一，本文以基金相对于市场基准指数超额收益的波动率作为基金风险选择的代理变量，剔除了市场波动对基金风险的干扰，考察的是基金主动性风险选择行为。第二，本文对基金风险选择行为以每个季度报告期为单位来考察，以区别于现有文献基于基金年度业绩锦标赛来考察基金风险，这也为考察基金风险选择行为是否存在季度效应提供了可能。实际上，基金对投资组合的风险调整应该是一个相对连续的过程，在每一个报告期内都可能做出改变组合风险的投资决策，如果只考虑年度周期，过低的样本频率和较少的样本可能会影响实证结论的可靠性。第三，本文在研究设计上做了进一步改进，样本方面采用了我国基金市场2005-2012年间25个季度、最大横截面数量为140的非平衡面板数据，实证方法上采用了与国际主流文献相一致的方法来计算基金风险调整业绩，使本文的结论更为稳健和更具可比性。

三 研究内容与结果分析

(一)研究设计

研究的数据来自于锐思基金研究数据库，初始样本是2005年1月1日之后的所有股票型开放式基金。本文主要研究基金的主动性投资行为，所以剔除了被动投资的指数型基金和投资标的主要为境外证券市场的QDII基金。根据研究内容设计的相应变量如表1所示。

表1.主要的研究变量设计

本文的控制变量还包括：以基金净值总额表示的基金规模Tna和基金家族资产净值规模FamilyTna，采用上季度基金净值总额的自然对数计算；基金年龄AgeQ是指自基金成立到当前t时期所经历的季度数目，它是一个基金历史和新老基金的代理变量；基金历史波动率RVol，用基金过去一年来基金业绩的标准差来表示；基金持仓账户数量NAccounts，用来衡量某只基金投资者散户化的程度。

(二)基金风险选择与业绩排名的分类组合分析

本文首先按照基金当期风险程度的大小来进行分类组合分析。在每一个季度末，将所有基金按照其风险大小划分成5个基金组合(各占20%比例)，其中组合1代表低风险组合，组合3代表中等风险组合，组合5代表高风险组合。对每一个给定风险的基金组合，统计出该组合在前一季度基金业绩的平均值，从而计算出整个样本时期当季风险大小和前一季度的基金业绩。从表2给出的结果可以看出，当期选择低风险的基金组合，对应着前期较为落后的相对业绩排名，而当期选择高风险的基金组合，则由那些前期相对业绩排名靠前的基金组成。具体来看，高风险与低风险基金组合、高风险与中等风险基金组合在前期相对业绩排名上均存在显著的差异。以Carhart四因子调整后的基金业绩为例，前一期相对业绩排名在中下位置(0.4175)的基金，在后一期选择的平均基金风险值为0.9376%，而前一期相对业绩排名在中上位置(0.6143)的基金，后一期选择的平均基金风险值则提高到了2.5899%。

表2.基金风险与前期业绩排名的分类组合分析

(三)基金风险选择与基金业绩排名的多元回归分析

分类组合分析无法考虑其他因素对基金风险选择的影响，而基金特征对基金后期风险选择有着重要影响。为控制这些因素，本文引入更多的基金特征变量，建立基金风险与基金前期业绩以及其他基金特征的多元回归模型。如果前期相对业绩排名靠前的基金在后期会选择更高风险的投资策略，应该观察到基金风险Active_Risk与基金前期业绩排名Rank之间存在正相关关系。

表3的多元回归分析结果显示，Rank的系数为正并在1%的水平上显著，表明采用基金原始业绩和多因素风险调整后的基金业绩，业绩的相对排名与基金后期的风险之间都存在较为稳定的正向关系；与表2的结果对比发现，二者间这种正向比例关系并没有随着其他控制变量的加入而发生改变。此外，基金已实现波动率RVol、基金年龄、基金家族规模都对基金的风险选择产生了显著的影响，RVol的系数均为负数且在5%的水平上显著，说明基金的风险选择行为并不具备稳定的持续性，而显示出一定的均值回归趋势，基金无法一直保持较高或较低的风险策略，前期风险过大的基金在后期存在降低风险的倾向。基金年龄Age和基金家族规模FamilyTna都与基金后期的风险负相关，表明成立时间越短的基金和家族规模越小的基金在后期的投资实践中更具冒险意识；在实际的投资实践中，年轻的基金和小基金公司的基金管理人会面临着更大的业绩竞争的压力，这可能会促使他们在随后的投资中选择更高风险的投资策略以博取更好的业绩。

表3.基金风险与基金业绩排名关系的回归结果

注：***，**和*分别代表在1%，5%和10%的显著性水平上显著，括号中是估计参数的稳健标准误。

(四)基金风险选择与基金年度排名竞赛

肖继辉的研究表明，以年度为单位的基金排名竞标赛会对基金管理人的投资策略产生直接的激励效应，年度业绩排名的压力会促使基金管理人调整投资组合的风险水平[18]。此外，由于我国证券投资基金会在每一个季度末公布其投资组合及其收益状况，一些评级机构也会以季度为单位对基金业绩进行排名。本文在多元回归模型的基础上，加入季度和年度虚拟变量，以进一步明确基金的风险选择与基金前期业绩间的关系是否主要是由其季度或年度业绩排名竞赛所驱动。为考察基金风险水平是否因季度的不同而变化，模型中引入了季度虚拟变量，Dummy_Q2在当前季度为第2季度取值为1，其余为0，其他季度虚拟变量类似；YearEffects为基金年度时间虚拟变量，目的是控制基金风险水平受到年度时间效应影响，尽可能消除证券市场牛熊市的不同表现对基金风险选择的影响。需要说明的是，为避免多重共线性，与基金季度虚拟变量类似，年度虚拟变量个数为基金样本年度总数减一，Controls为与多元回归模型相一致的控制变量。

基金风险选择与基金年度排名竞赛的回归分析结果如表4。首先，在控制住基金风险水平的季度效应和年度效应之后，基金相对业绩Rank的系数在数值上与表3的结果接近，并且保持了符号和显著性方面的一致。这说明基金风险水平与基金相对业绩之间的正比例关系并没有随着季度和年度的变换而改变，无论证券市场处于牛市还是熊市，也无论当前时期处于哪一个特别的季度，基金风险与基金前期业绩依然正相关。这从另一个角度表明表3的实证结论是稳健的。进一步从各个季度虚拟变量的回归系数来看，相比于第1季度，基金在第2季度和第4季度都有较为显著的提高风险的行为，尤其是第4季度，基金的风险水平变化较大，以基金原始业绩为例，基金第2季度风险水平比第1季度提高了0.248，第3季度的风险水平则下降到与第1季度相当的水平，而在第4季度基金的风险水平重新上升到超过1季度0.412的这一水平之上。这一实证结果，从另一角度提供了我国证券投资基金的风险选择行为受基金业绩排名竞赛激励的直接证据，在我国的基金评价机构对基金公布的业绩排名中，主要以半年度和年度基金排名为主，尤其是每年一度的年度业绩排名竞标赛，由于与基金公司的声誉和基金经理的薪酬直接挂钩，会受到基金管理人高度重视，对他们的激励效应也就更高。这反映在基金的风险水平上，就是基金管理人为在半年度业绩排名竞赛中胜出，会在第2季度采取适度冒险行为，而第3季度排名压力较小，基金的风险水平有所下降，而第4季度面临着年度业绩排名的大考，激励了基金管理人更大程度的冒险倾向，使基金在第4季度的风险水平出现大幅度提高。

表4.考虑季度和年度效应的基金风险与业绩关系的回归结果

注：***，**和*分别代表在1%，5%和10%的显著性水平上显著，括号中是估计参数的稳健标准误。

四 基金风险选择动机与基金管理人激励

Kempf等人的研究结论指出，基于利益最大化考虑，基金管理人在进行投资决策时，主要考虑其投资行为对自己的薪酬回报和雇佣风险两个方面的影响；基金在投资中采用了何种风险选择行为，取决于基金管理人对薪酬回报和雇佣风险重要性的权衡取舍，当基金管理人更看重薪酬回报而不太在意雇佣风险时，他们就会倾向于提高投资组合的风险水平以博取更好的业绩回报和最大的薪酬回报，但当基金管理人发现雇佣风险是他们第一需要考虑的因素时，他们就会变得更加谨小慎微，在后期投资中选择一种更为稳健和保守的跟随策略，以保住自己现有工作岗位为第一要务[6]。在此基础上，Hu等人考虑了投资者资金流、基金业绩、雇佣风险等多种因素，建立了基金风险与前期业绩之间的理论模型，得到了和Kempf相类似的结论，他们还证实了美国基金市场中的基金风险与前期业绩之间呈现出一种“U型”关系[5]。根据他们的研究结论，前期业绩排名靠前的基金，其基金管理人基本不需担心离职的问题，影响其风险选择行为的主要是对获取更多薪酬回报的激励，所以，他们会积极地改变风险水平以博取更多的投资者资金流，从而扩大自己所管理基金的规模；与此相对的是，那些前期业绩排名靠后的基金则面临着较大的“离职下岗”雇佣风险，如果业绩在后期没有显著改变，就会面临被基金管理公司解雇的可能，这种情况下，他们对雇佣风险的担心就会成为主要的激励方式，从而促使他们在后期也会提高基金风险水平来实现最后一搏的可能；对业绩排名居于中间位置的基金管理人来讲，他们会在雇佣风险和薪酬回报中采取平衡策略，所以更可能的是选择跟随市场的低风险投资策略。

本文基于中国基金市场的研究结果显示，我国基金的风险选择行为与基金前期业绩之间既没有表现出和Chevalie结论一致的负向比例关系，也没有发现二者间存在如Hu所证实的“U型”关系①。本文研究结果表明，我国证券投资基金在投资中对风险水平的选择，受到基金前期相对业绩排名的显著影响，前期业绩排名靠前的基金在后期选择了较为激进冒险的投资策略，而前期业绩排名靠后的基金则更愿意保持相对保守的投资策略。那么，是何种原因导致我国基金产生这样的风险选择行为呢？从基金管理人激励机制的角度来看，这样的风险选择行又是否符合基金管理人自身的利益呢？下面分别基于基金管理人面临的薪酬回报和雇佣风险理论做进一步讨论。

首先，从基金管理人薪酬回报激励机制来看，对于业绩排名靠前的基金，由于其基金管理人几乎不存在被解雇或降职的可能，因此，如何追求更大的薪酬回报，构成了这部分基金管理人风险选择行为的主要动机。基金管理人的薪酬与基金管理的资产规模一般都具有正向比例关系，只有尽可能吸引更多的投资者资金，基金管理人才能最大化自身的薪酬收入。马宝玲和张宝成的研究证实了我国基金的资金流-业绩关系(FPR)之间并非简单的线性关系，二者间存在着非线性的凸性关系，业绩越好的基金能吸引更多的投资者新增资金流[11]。而蒋志平等人的研究发现，我国基金投资者面对风险并没有表现出特别的“风险厌恶”，甚至还表现出对基金风险的一种“有限追逐”，这都会鼓励业绩排名靠前的基金采取更大程度的冒险行为来博取更多的投资者关注和资金流入[14]。其次，考虑基金管理人的职业雇佣风险。一方面，我国基金管理人所处的市场环境与欧美国家有着显著的差别。以美国基金市场为例，其基金管理人(基金经理)从业人数众多，岗位竞争异常激烈，而市场容量已经趋于相对饱和，基金管理人所面临的雇佣风险普遍较大，很多的基金公司都存在着对基金管理人末位淘汰的机制。作为新兴市场国家的代表，中国的基金市场则有所不同，公募基金数量在短短十几年间增长到1000多只，相对于庞大的基金数量，我国的基金经理数量明显短缺，基金经理在我国就属于稀缺资源。在此背景下，即便是业绩排名靠后的基金管理人，由于基金管理公司寻找新基金管理人面临着不小的成本，他们面临被解雇的可能性也较小。所以，雇佣风险就不会成为业绩排名靠后的基金管理人的主要激励，即使业绩较差的基金也不会在后期选择提高风险，这也就是基金风险水平与基金业绩之间“U型”关系在我国并不成立的原因。而从另一方面看，业绩排名靠后的基金为什么会选择更低的风险水平呢？实际上，业绩排名靠后的基金管理人虽然面临的雇佣风险并不像国外同行那么大，但过于落后的业绩排名还是加大了被解雇和降职的可能性，而且，从基金管理人维护其职业声誉的角度，都要尽量避免进入排名垫底的区域。这种情况下，跟随市场指数的相对保守策略，获取市场的平均回报，至少不会让自己现在所处的排名状况变得更差。

综上分析来看，无论是业绩排名靠前的基金在后期选择高风险的行为，还是业绩排名靠后的基金后期选择跟随市场指数的低风险策略，其实都是我国基金管理人在薪酬回报和雇佣风险两种激励机制综合作用下的一种理性选择。

注释：

①通过在多元回归分析模型中加入Rank平方项，回归结果显示Rank平方项的系数均在10%水平上不显著，表明我国基金市场上基金风险与前期业绩之间的“U型”关系并不成立。

参考文献:

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[13]GORIAEV A, NIJMAN T E, WERKER B J M. Yet Another Look at Mutual Fund Tournaments[J].JournalofEmpiricalFinance,2005,(1):127-137.

[14]蒋志平,田益祥,郑焕刚.业绩波动率、投资者资金流与基金经理冒险行为[J]．投资研究,2013,(8):97-112.